2018前三季度宏观经济形势—4季度宏观经济形势

虽然债务的同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点。但由于GDP以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率继续上升。

日前，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2023年二季度中国杠杆率报告》（下称《报告》），2023年二季度的宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1个百分点，上半年共上升了10.8个百分点。预计全年宏观杠杆率上升11个百分点以上，三季度继续上升，四季度微弱下降。

其中，居民杠杆率上升幅度最小，提高了0.2个百分点，住房贷款同比转负；非金融企业杠杆率微幅上升，提高0.8个百分点。企业融资意愿不足，投资增速继续下降。相比之下，政府杠杆率升幅较大，提高了1.1个百分点，财政发力效果有限。

接受第一财经记者采访的多位业内人士表示，二季度宏观杠杆率的上升，主要与经济增速下行有关。展望下半年，预计宏观杠杆率还会继续上升。

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊建议，面对“非典型”的资产负债表衰退，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面要较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。

宏观杠杆率继续上升

《报告》称，经过测算，2023年二季度宏观杠杆率上升2.1个百分点，从一季度末的281.8%上升至283.9%。再叠加一季度的表现，从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升了10.8个百分点。

刘磊对第一财经表示，债务增速已经是一个比较低的水平了，但宏观杠杆率之所以还上升，主要是因为经济增速下行得比较严重。

其中，居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从一季度的63.3%升至63.5%；非金融企业部门杠杆率上升了0.8个百分点，从一季度末的167.0%上升至167.8%；政府部门杠杆率上升了1.1个百分点，从一季度末的51.5%增长至52.6%。M2/GDP也上升了2.1个百分点，从一季度末的230.0%升至232.1%；社融存量/GDP上升了1.8个百分点，从一季度末的293.4%升至295.2%。

从上半年两个季度的情况来看，非金融企业部门上升了6.9个百分点，政府部门上升了2.2个百分点（主要是地方政府杠杆率上升的贡献，地方政府杠杆率上半年共上升2.2个百分点），居民部门上升了1.6个百分点。

中信证券首席经济学家明明对第一财经表示，一方面，三年疫情造成的疤痕效应尚未完全消散，受到内需不足的压制，短期内经济复苏斜率仍处于偏低水平，分母端的平淡表现导致杠杆率易上难下；另一方面，上半年货币政策保持宽松基调，私人部门新增融资规模和政府部门债券发行规模稳中有升，因此上半年杠杆率呈上涨趋势。

刘磊分析称，实体经济债务增速放缓是宏观杠杆率升幅有所下降的主要原因。二季度末，实体经济债务存量达到351.5万亿元，同比增长9.3%，而一季度债务的同比增速是10.1%。债务增速下降，使得宏观杠杆率的增幅也有所下降。

虽然债务增速下降，但经济下行的压力更大，导致宏观杠杆率仍然处于上升趋势中。二季度，实际GDP同比增长了6.3%，名义GDP仅同比增长了4.8%。

《报告》指出，名义GDP超预期下行导致与宏观杠杆率和债务率相关的指标都出现恶化。当前，宏观经济运行处于潜在增速之下，6月份城镇调查失业率为5.2%，16~24岁人口的青年失业率升至21.3%。失业率高企是有效需求不足的集中体现。目前宏观经济在短期和长期都面临着困境，短期的困境是有效需求不足，经济增速无法达到潜在增速，长期困境是人口负增长等供给侧的约束，这导致宏观杠杆率上升的压力仍会持续较长一段时间。

对于今年下半年宏观杠杆率的表现，明明分析，经济复苏斜率短期内可能偏缓，分子端可能主导杠杆率走势，而下半年增量稳增长政策可能助力各部门融资规模进一步上行，宏观杠杆率可能并未见顶。

《报告》预计，下半年宏观杠杆率仍将继续上升，全年上升幅度超过11个百分点。预计三季度将继续上升2~2.5个百分点，四季度杠杆率将有所下降，回落2个百分点左右。

居民杠杆率微幅上升

分部门来看，有效需求不足带来的经济增速下滑进一步导致房价下跌，也反过来损害居民资产负债表。

数据显示，2023年二季度，居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从2022年末的63.3%上升至63.5%；上半年居民杠杆率共上升了1.6个百分点。自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平上下波动，直到今年一季度，居民杠杆率再次有了一定的涨幅，但二季度又趋于平稳。

“二季度房地产市场交易仍然较为低迷，是居民部门债务上升缓慢的主要原因。”刘磊认为。

虽然一季度商品房交易的同比增速转为正数，但二季度出现了超预期的下跌。百城房价中的一线城市住宅平均价格从一季度末的43608元/平方米下降到43573元/平方米。二线和三线城市的住宅平均价格也相对一季度末出现了环比下降。

近一段时间，稳地产举措不断。日前，在国新办举行的2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会上，央行针对未来可能的存量房贷利率调整方式释放了积极信号。

明明认为，调整存量房贷利率的可能性正在不断上升，而以新发放贷款置换原存量房贷可能将成为合理的政策选择。如果存量房贷利率调整落地，可能有助于改善居民消费、投资意愿，促进居民部门实现资产负债表的扩张。

上半年，新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107个基点。刘磊认为，从数据来看，房贷加权平均利率正在逐渐下降。房地产交易的下降和利率的关系不大，宏观调控的一个主要目标还是要改善预期。

“非典型”资产负债表衰退

当前，中国是否出现“资产负债表衰退”引起各方热议。不久前，野村综合研究所首席经济学家辜朝明的“资产负债表衰退”理论再次引发关注。

《报告》指出，资产负债表衰退，直观的理解就是资产负债表本身出现了收缩，导致有效需求不足，进而引发经济衰退。因此，这里的“衰退”有两层含义：一是资产、债务的收缩（负增长），二是经济衰退或经济增速下滑。

按照这样的典型特征，中国当前的情况还称不上是资产负债表衰退。《报告》分析认为，中国虽然有资产缩水（如房地产），但没有真正的债务收缩；同时出现了有效需求不足和经济下行压力加大。这里起到关键作用的债务收缩并没有出现，因此称不上是典型的资产负债表衰退。

《报告》提出，我们当前的情况更像是在资产负债表轻微（甚至并未）受损情况下，居民和企业部门主动寻求的“资产负债表修复”。居民和企业部门在获得收入或利润后并不主动增加消费和投资，而是主动去还本付息，降低自身的债务负担或增加以存款为代表的无风险资产。背后的原因在于对未来经济增长的预期较为悲观。

日前，中国银行研究院副院长周景彤也对第一财经表示，当前中国的情况和30年前的日本情况有很大不同，主要体现在我国居民部门和企业部门杠杆率并未出现明显下降，更多表现为杠杆率上升速度放缓。当前，我国居民储蓄动机增强、企业投资意愿减弱，主要原因还是疫后经济恢复不及预期。两者不具有可比性。

从杠杆率结构上看，二季度杠杆率上升幅度最大的是政府部门，上升了1.1个百分点，非金融企业部门上升了0.8个百分点，居民部门上升了0.2个百分点。

刘磊建议，面对“非典型”的资产负债表衰退，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面要较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。

他强调，降息有利于减轻利息负担，这对于修复私人部门资产负债表是非常重要的。当前，我国实体经济部门总的债务是350万亿元左右。如果再加上隐性债务（隐性债务不是所有的平台债，平台债基本上已统计在企业部门）20万亿~30万亿元，总的债务是370万亿~380万亿元。只要降息1个百分点，就能减少利息支付将近4万亿元，相当于扩大了3个多点的赤字率，这对于提振经济作用非常显著。