房价和汇率背离不可持续

今年以来，房价上涨和汇率贬值带来一个问题，房价和汇率是什么关系，我国是否存在货币价值(汇率)和资产价格(房价)背离。对此，近期市场上讨论颇多，未来我国到底是房价跌，还是汇率贬？有人甚至总结为我国未来走日本模式(弃房价、保汇率)，还是俄罗斯模式(保房价、弃汇率)。央行近日披露的三季度货币政策执行报告明确提出，两种模式都夸大了各自领域的风险，放弃一方则另外一方也难稳定。

汇率是两个国家商品和服务的比价，一国单位产出的真实财富相对增加，该国全要素生产率(TFP)提升，该国汇率就会升值，因为单位本币可以购买更多商品和服务。这种“强货币、强经济”的周期下，经济快速增长，利率会提高，资本流入增加，这就是金融周期“上半场”。可贸易部门面对的是国际市场，对资源和资金的吸附有一个由强转弱的过程。作为不可贸易部门的房地产，受可贸易部门繁荣拉动(工业化和城镇化)，供给弹性低，加上抵押品的“金融加速器”效应，更易于得资金青睐。贸易部门竞争激烈，利润平均化后，房地产成为风险偏好的选择。

我国金融周期“上半场”的特征明显。1994年建立有管理的浮动汇率制度后，稳定的汇率预期和低成本的环境，加上90年代国企改革和本世纪初“入世”的红利叠加，我国迅速成为“世界工厂”和第一大外汇储备国。资本大规模流入，市场对计划全面取代，生产效率快速提升，人民币兑美元从1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口导向带动工业化和城市化，驱动1998年住房市场的全面建立和发展，从而开启了长达近20年的房地产空前“大牛市”。

金融周期能否重回“上半场”，启动新一轮“强货币、强经济”周期，取决于三个任选其一的条件，一是旧式经济能否“出清”，即“去杠杆”和“去产能”，经济破茧重生；二是能否培育出体量匹敌传统产业的新经济；三是能否利用全球化红利并完全对冲国内紧缩。事实上，这三个条件都意在提高单位产出、平均报酬率或全要素生产率，或者重塑资本对“信用锚”的信赖。

汇率和房价既是商品价格，又是资产价格。风险偏好转向房地产，房价更快上涨，本币币值与本币资产开始背离。同时，实体回报率下降(工业增加值连续5年下滑)与楼市对实体利润的汲取，造成债务和系统性风险担忧，冲击“信用锚”。目前，民间70%的财富集中于房地产，外币资产配置需求增加，货币宽松驱动风险偏好向楼市转移的边际效应减弱，房价下跌和汇率贬值循环的预期抬头。

从国际收支及购买力平价看，考虑到过去五年我国在全球出口份额的上升，再加上我国经济发展的韧性和潜力很大，回旋余地广，第三产业对GDP贡献连续3年超过50%，新经济在快速成长，同时也正在进行着史无前例的资本输出，吸收全球化红利，人民币不存在大幅和长期贬值的基础。今年以来，人民币对美元和一揽子货币“双挂钩”，加上对市场预期的积极引导，压力释放正有序进行。当前，我国正在进行的“去杠杆”和“去产能”，中国制造2025、大国重器，意在重新塑造“信用锚”以及资本信赖。上世纪90年代后，尽管日本经济陷入失去的20年，城市土地价格指数从1991年的最高点147.8下降至目前的50.5，但是汇率并未如房价般下滑，而是呈现震荡走势，根本原因就在于，过去高速发展期积累的红利，以高效率地积累对外净资产来吸收全球化红利，以资产重配和提高对外资产占比，来对冲国内信用和经济收缩，限制本币贬值预期，这也是近年来日本都市圈房价企稳回升的主要原因。因此，以驱动新经济成长和吸收海外红利重塑“信用锚”，我国汇率与房价背离也将收窄，汇率压力释放，楼市基本面也更加健康。