央行报告七提泡沫 化解高房价尚需时日

10月PMI和通胀数据，以及央行政策报告发布，显示宏观经济和政策拐点的出现。一方面，中国经济向好的势头得到验证，包括10月PMI指数大涨、铁路货运量创21个月新高、PPI超预期上涨1.2%，显示前期保增长政策效果显著，经济活动复苏。另一方面，在增长企稳、通胀上行之时，央行《2016年第3季度货币政策执行报告》罕见的七提"泡沫"，意味着未来政策或从保增长更多的向防泡沫倾斜，货币政策可能有所收紧。

‎而展望后市，市场判断分歧明显。房地产调控政策后楼市与经济走势如何?去杠杆目标进展缓慢之下，中国债务负担是否可以持续?明年中国经济的最大风险与政策重点在哪里?有关上述问题的思辩已然是当前国内外投资者关注的焦点，也将成为12月中央经济工作会议的重点议题。

分歧一：中国房地产泡沫是否存在?

尽管国庆期间房地产调控政策在全国范围内大举推进，但当前有关于房地产市场是否有泡沫的争议仍然较大。有观点认为，中国房地产市场并不存在泡沫，是资产荒以及一线城市供需不匹配下的市场选择结果。一个重要的佐证便是基于过去十几年来对于房地产市场螺旋式上涨的观察，毕竟过去有关中国房市曾有多次泡沫担忧，并引发了严厉的政策调控，但从未出现泡沫破灭。

然而，正如笔者在文章《房地产市场对整体经济形成诸多风险》中提到的，当前中国一线城市北京、上海、深圳的房价收入比指标已经高于伦敦、纽约和东京;二线城市中，南京、厦门、苏州，房价也已经超过了收入可负担情况;深圳、厦门资产泡沫情况更为突出;从租金收益来看，上海和北京租金收益在2011年至2015年仅有2%~2.2%，而到2016年这一比例继续下降至2%以下，甚至不如理财产品的收益。国际指标对比显示房地产市场存在泡沫。

当然，针对过去十几年中国房地产市场螺旋式上升的事实，笔者认为，这并非是不存在房地产泡沫的证据，反而是面对泡沫，并非采取强行刺破，而是通过基本面发展、收入增加化解泡沫的方式。可以观察到，以往当房价上涨较快的时候，政府采取措施遏制房价上涨;而二至三年的调控期间，中国居民部门的名义收入可以增长30%~40%。通过观察房价收入比指标不难发现，每轮调控中后期房价收入比都会因为收入的高速增长而出现明显下滑。

从这个角度来看，以往阶梯式的房价上涨是中国房地产市场一种很特殊的现象，即通过增加收入改善房价的可负担性，进而降低泡沫破灭的风险。当然，本轮房地产价格上升(特别是在一些大城市)程度较大，而当下中国又面临经济增长从高速向中高速转变，居民收入前景并未有大幅增长预期的背景，这意味着化解当前的高房价可能需要更长的时间，也将面临更大的挑战。

分歧二：2017年中国经济能否保持稳健?

尽管当前中国经济出现明显好转，但市场对明年经济展望也有分歧，悲观观点认为，由于缺乏了房地产市场的支持，明年经济会出现大幅下滑，硬着陆风险较大。

但在笔者看来，情况或许没有这么悲观。房地产紧缩政策对整体经济的影响存在滞后效应，预计前期中国房地产市场的火爆，对投资、消费的利好至少会持续到明年上半年。同时，财政支出的较高增长和较大的基建投资规模也将是支持明年经济增长的重要内容，预计未来一段时间，投资仍将围绕机尝地铁、城市排水建设等基建相关项目展开。此外，如果政府可以在减税、清理不合理税费和推动国有资本充实社保并减轻居民和企业的社保负担方面取得进展，或将有助于中国经济实现更加平衡和可持续性的增长。

笔者预计，明年决策层仍将维持设立6.5%的经济增长目标，并将努力实现这个增长目标。而从政治周期的角度考虑，2017年中国将迎来"十九大"的召开，稳定经济仍然是政策的优先目标，笔者的基准预测是2017年中国经济的增速将较2016年有所放缓，但是不会出现大幅滑坡。

分歧三：中国的债务扩张可持续吗?

尽管今年决策层将去杠杆作为重要政策目标，但可以看到，在稳增长与去库存政策下，今年杠杆率不降反升，这也导致投资者对于中国债务风险的担忧。

在笔者看来，中国的债务风险主要体现在企业部门，特别是今年房地产企业负债率持续攀升，表内外资金大量流入的现象，值得警惕。但相对来看，中国政府债务占GDP的比重大约为60%，与其他主要国家相比仍然处在一个安全的范围，财政空间仍然存在。

同时，债务占GDP的比重60%是政府债务"警戒线"的看法近几年以来也被国际实践所修正。从2008年全球金融危机以来，许多国家的债务水平超过了这一警戒线却仍然维持了财政和债务的稳定。就目前来看，中国政府负债率的水平不仅低于日本(政府债占GDP比重近240%)与美国(超过100%)，也低于巴西，印度等发展中大国。

从这个角度来看，在当前全球低利率甚至是负利率的环境下，同等债务规模的政府利息支出减少，政府债务率的"安全线"或较此前上升，即允许政府更多的举债而不危及财政稳定。当然，从长期来看，仅仅依靠举债支持经济增长的模式不可持续，但考虑到中国尚有一定举债空间，如果可以加速结构性改革，找到新的增长动力，便可在风险到来之前摆脱债务依赖型的经济增长模式。

分歧四：人民币对美元汇率走势是否会保持稳定?

由于全球金融市场动荡加剧，包括美联储加息、英国脱欧等事件困扰汇率走势，未来人民币走势的判断存在不同意见。笔者认为，明年人民币对美元汇率可能还存在一定贬值的压力。主要出于三个方面的原因：

首先，美国经济正在持续复苏，各种经济指标显示美联储加息决定的前提条件正在日益成熟。笔者预计美联储在2017年底前会加息三次，美元在未来走强仍然是大概率事件。

其次，人民币目前也以贸易权重等因素为基准更多参考了包括欧元，日元等货币在内的一篮子货币。近期英镑的大跌对人民币汇率已经造成了一定负面影响。未来如果欧洲内部一体化进程受挫，欧元对美元相对贬值，人民币出于维护贸易权重汇率指数稳定的考虑，可能也需要适当贬值。

第三，国内资产价格的上涨导致投资者更多地产生了减少人民币资产配置而进行全球配置的需求，也对汇率造成一定压力。

基于此，预计到2017年底，人民币对美元会贬值到7.3左右。但是，近两年以来投资者对于人民币温和贬值和汇率波动已经有所适应，再加上央行会参考一篮子货币指数实现人民币汇率的稳定，投资者对于人民币一次性大幅贬值的担心较去年汇改之际显著下降，预计汇率贬值对中国经济的直接冲击将有限。

总之，笔者认为，明年经济的整体情况会较今年有所放缓，但在基建与财政支持下，不会出现大幅滑坡。海内外金融风险值得警惕，避免汇市、房市、股市、债市风险交叉感染任务艰巨，货币政策有必要保持灵活性，而非过度紧缩。同时，加快结构性改革，特别是国企改革和财税改革，才能帮助中国经济从更长时期实现更加平衡和可持续性的增长。