揭秘杠杆上的楼市：这些年开发商钱都从哪里来？

　主流的房地产企业融资渠道有权益融资、开发贷款、非标融资、海外融资、传统债券融资及资产证券化等。权益融资最大的优势是直接做大净资产，改善企业 的资产负债率，从而实现迅速加杠杆。银行的开发贷款一直是房地产企业最稳定和主要的融资模式，具有成本和门槛双低的特点。非标融资因为进入门槛低和监管灵 活而受到房地产企业的青睐。海外融资则偏爱大型房企。债券融资的具有审核难度较小、期限与开发周期匹配、进入门槛低和综合成本低等优势。资产证券化可以实 现基础资产与发行人资质的隔离。

　　自2006年至今，随着我国房地产投融资体制的变化和有关政策的出台， 房地产融资渠道经历了阶段性的变迁过程。2006-2009 年，IPO、股票增发是主要的融资渠道；其后受到2009年底至2010年初“国四条”、“国十条”等政策出台的影响，权益融资受限，非标兴起；在市场调 控作用下，2014年后房地产非标再次被重启的定增所取代；2015年初证监会颁布公司债新政，政策放松下的房企纷纷放量发行，债券融资在近两年增长迅 速。

　　短期看，房地产企业账面现金状况良好，拿地积极性下降，融资需求边际将下滑；中长期来看，小型房企公司债发行受阻，需要在融资结构上有所改变。一方面，房地产企业将更加依赖于来源稳定、成本低的银行贷款；另一方面，在融资额度的约束下，更多房企会增加进入门槛低、额度有保障的非标融资；与此同时，中票、项目收益债等品种也是直接融资方面较好的补充。

　　一、房地产融资渠道概览

　　1、权益融资：改善资产负债率

　　传统的权益融资方式包括IPO和增发两种。2010年开始证监会叫停了房地产IPO，因此2011-2015年间没有房地产企业通过A股IPO方式融资。增发最大的优势是直接做大净资产，改善企业的资产负债率，从而实现迅速加杠杆。2006-2009年的定增潮中上市房企通过“增发-做大净资产-增加杠杆”的方式迅速拿地；2014年重启定增，2015年房地产通过增发融资规模达1439.05亿元。定增资金虽不能直接用于拿地，但定增增加净资产依然为加杠杆奠定了基础。

　　2、开发贷款：低成本低门槛

　　房地产开发贷款指商业银行对房地产开发企业或其控股股东发放的用于住房、商业用房和其他房地产开发建设的中长期项目贷款。银行的开发贷款一直是房地产企业最稳定和主要的融资模式，具有成本和门槛双低的特点。

　　开发贷款的使用存在以下问题：第一，开发贷款到位时间和现金流出的时间有错配。开发贷款要求四证齐全后可以办理，但是往往拿地之后就需要支付土地款，而土地成本在总投资中占比较高，仅依靠开发贷难以进行现金流匹配。第二，开发贷款的额度受到抵押物价值的限制。房地产企业在扩张过程中，需要大量的启动资金，仅仅依靠开发贷不能满足房地产企业的拿地扩张需求。

　　3、非标融资：进入门槛低，监管灵活

　　房地产企业非标融资在2010-2013年迅速增长，一度成为房地产企业最重要的融资方式。常用的非标融资方式有信托、基金子公司等。按照权益实质，房地产信托和产业基金的性质都有两种，一种是债权性投资，一种是权益性投资。

　　债权性股权投资是指通过投资优先级份额或直接通过各类资产管理计划对目标公司进行股权投资，仅做项目审核，不参与经营管理，退出方式为负债到期偿还 或劣后级投资人(或项目公司、指定第三方)回购基金份额。权益投资是通过投资优先级份额或普通份额，对目标公司进行股权投资，回收方式是通过目标公司上市 后出售股票或项目公司分红等，权益性投资的目的是分享目标公司未来发展带来的收益。

　　非标融资的优势有以下几点：第一，信托以股权的形式(或权益性质的产业基金)投资房地产企业可以绕开银监会的“四三二” 限制；第二，信托融资的进入门槛较低，解决了非上市公司以及非大型房企通过股票增发和海外融资的渠道不顺畅的问题；第三，资金用途灵活。

　　

　　房地产海外融资的渠道以发行美元债和美元票据为主，由于评级门槛高，海外债更适合大型房企。2013年以前，发行海外债的优势是既可以享受海外的低利率环境，又可以享受人民币升值的收益。目前，由于境外评级公司对国内企业的评级普遍偏低，叠加人民币处于贬值通道，发行美元债融资的成本优势并不明显。因而，海外融资的方式更加偏爱评级较高的大型房企。

　　到目前为止，发行海外债的房地产企业以大中型企业为主，其中评级在投资级的主体只占34%。发行票面利率的中枢有所下降，由2013年的10%以上下降到当前6-8%。

　　

　　房地产企业发行债券融资自2015年放开，与其他融资方式相比，债券融资具有审核难度较小、期限与开发周期匹配、进入门槛低和综合成本低等优势，因而受到大小房企的青睐。

　　2015年以前，较少房地产企业通过发行债券的方式融资。2015年1月，证监会正式颁布《公司债券发行与交易管理办法》，新公司债管理办法将发行 主体由上市公司扩展到融资平台以外的所有公司制法人，这意味着公司债发行主体不仅限于上市公司，实现了在非上市公司发行公司债方面的扩容，尤其房地产公司 债的扩容。截止到10月底，房地产公司债存量余额1.1万亿，占存量公司债的比重达到28%；房地产中票余额近1500亿，万达和万科是发行主力。

　　6、资产证券化：基础资产与发行人资质隔离

　　资产证券化方式有如下优势：第一，基础资产与发行人资质相互独立，可以不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求；第二，通过基础资产与发行人资质的隔离，获得更高的信用等级，从而节约融资成本；第三，资金期限和用途灵活；第四，通过合理设计可以实现出表。

　　二、融资渠道变迁历程

　　自2006年至今，随着我国房地产投融资体制的变化和有关政策的出台， 房地产融资渠道经历了阶段性的变迁过程。2006-2009年，IPO、股票增发是主要的融资方式；其后受到2009年底至2010年初“国四条”、“国 十条”等政策出台的影响，权益融资受限，非标兴起；在市场调控作用下，2014年后房地产非标再次被重启的定增所取代；2015年初证监会颁布公司债新 政，政策放松下的房企纷纷放量发行，债券融资在近两年增长迅速。

　　

　　2006-2007年股票牛市环境下，房地产企业纷纷上市并通过定增直接融资。2006年是房地产企业IPO额度达到顶峰，当年房地产企业通过IPO融资60亿元；2007-2009年，A股上市房地产公司通过增发融资额度分别为342、149和204亿元。

　　

　　2009年底到2010年初，国家出台一系列房地产企业调控政策，如“国四条”、“国十条”等，提出增加供给、抑制投机、严格二套房贷款管理等举 措。2010年1月，证监会指出房地产公司IPO和再融资，都需要征求国土资源部意见，其开发行为需要住建部进一步检查认定。与此同时，非标融资迅速增 长。

　　2010-2013年是房地产信托发行高峰，2010年发行增速创造历史新高335%，2010年创造发行量历史新高4025亿元。

　　2013年3月，《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》中指出，对存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产 企业，有关部门要建立联动机制，加大查处力度。与此同时，信托余额达到高峰，增速开始下滑，2013年上半年末，房地产信托余额为8119亿元。

　　

　　2012年起基金子公司可以开展专项资产管理业务，基金管理公司可以设立子公司来投资于未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利以及中国证监会认可的其他资产。

　　3、2014-2016年：非标收缩，定增迅速壮大

　　2014年，房地产再融资暂停3年多之后，中茵股份、天保基建定增获得证监会批准，标志着房地产股权融资再次开闸。14年后房地产非标被定增所取 代，房地产信托在2014年达到1.3万亿的峰值，在全部信托中占比10%。与此同时，基金化房地产信托余额规模大幅下降，从2012年最高的408亿元 下降到2016年年初的92.5亿元。2014年下半年，被叫停3年的房企股权再融资开闸，在2015年的牛市环境下，房地定增迅速增长。2014年上市 房企定增金额400亿元；2015年房地产企业定增1439亿元；截止到2016年8月底，上市房地产企业定增1303亿元。

　　4、2015-2016年：公司债首次对房企放开

　　2015年1月，证监会正式颁布《公司债券发行与交易管理办法》，新公司债管理办法有如下规定：发行主体由上市公司扩展到融资平台以外的所有公司制 法人。这意味着公司债发行主体不仅限于上市公司，实现了在非上市公司发行公司债方面的扩容，尤其房地产公司债的扩容。截止到10月25日，非城投房地产债 存量1.1万亿，占公司债总量的28%。2015年5月之后，房地产企业公司债发行迅速增长，2016年1月单月发行高峰达到1259.2亿元。

　　

　　1、非标和公司债是当前房地产企业重要的融资来源

　　除了银行贷款以外，非标和公司债是房地产企业最重要的融资来源。2016年上半年房地产企业通过信托和公司债进行融资的额度分别为3124亿元和4440亿元，总和接近定增规模的十倍。

　　

　　根据上交所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，“基础范围”是 房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件，综合指标评价是通过整体规模和流动性管理指标将房企进一步划分为“正常类”、“关注类”和“风险类”。

　　除此之外，房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，上交所强调“在房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍帝王、哄抬地价等行 为”的房企禁止发行公司债。房企拿地能力显著下滑，前期拿地较为激进的高杠杆房企将面临较大的资金压力。预计房地产公司债发行的收缩将在四季度有所体现。

　　

　　公司债新规对房地产企业的影响是分化式的，40%以上的企业将受到影响，其中主要为中小型房企。根据上交所对164家房地产申报企业(截至2016 年3月底)的测算，正常类、关注类和风险类的数量占比分别为57%、23%和20%。符合基本准入标准的企业为111家，其中正常类74家，关注类25 家，风险类12家。针对“风险类”发行人，主承应严格风险控制措施，审慎承接相关项目；针对“关注类”发行人，应按照相关要求作进一步披露和核查。(名单 及存量债券余额见附录。)

　　短期看，房地产企业账面现金状况良好，拿地积极性下降，融资需求边际将下滑；中长期来看，小型房企公司债发行受阻，需要在融资结构上有所改变。一方 面，房地产企业将更加依赖于来源稳定、成本低的银行贷款；另一方面，在融资额度的约束下，更多房企会增加进入门槛低、额度有保障的非标融资；与此同时，中 票、项目收益债等品种也是直接融资方面较好的补充。

　　附录：房地产新规对房地产企业划分结果

　　

　　本文作者为民生固收李奇霖团队，来源于微信公众号“奇霖金融研究”。原标题为《房地产融资渠道变迁》。