楼市预期在变 楼价背后的货币逻辑变了吗

现在需要高度警惕的是，10月之前高位进入楼市的购房者和开发商的违约风险在加大。当前的房地产调控是要把投机性需求控制住，而不是让房价腰斩，还要保障合理的改善性需求和刚性需求。房地产的功能要回归消费本色，终究还是需要标本兼治。

“十一”前后多地出台的楼市“限购”新政已逆转了前期楼市疯狂的上涨预期。此次调控政策针对性极强，覆盖面很大，所以一方面像过去的限购政策一样会导致个贷和开发贷的规模收窄；另一方面，人口老龄化和经济下行周期的双重作用，将使房价下行表现为大概率预期。

我国房价与房租同比例变动的态势在去年10月被打破，具体表现为房价快速上涨而房租平稳增长，且两者差距在今年不断扩大。相对于房价而言，房租不存在土地要素供给环节的政府规制以及商品房开发环节的时滞效应，所以更能体现基本供求关系。房租平稳增长说明楼市基本供求是稳定的，而房价增长曲线大幅上扬验证了此轮房价暴涨背后的货币逻辑。

看上半年走势，我们判断在信贷大增和“资产荒”的背景之下，流动性将处于避险情绪和投机动机的引导，更多集中于房地产行业，这种判断第三季仍适用。即信贷宽松和“资产荒”的双重作用，引致当前房地产更多地表现为货币现象。截至9月底，全社会新增人民币贷款10.2万亿，同比增加2.6%，其中三季度比二季度增加34.9%。今年前三季新增贷款已占了历史高位2015年(11.7万亿)全年新增贷款量的86.7%。与此同时，规模以上工业企业的利润增速为6.7%，其中主营业务收入仅3.6%(1-8月数据)。在流动性大增和“资产荒”的双重作用之下，资本如流水般注入于房地产行业寻求较高的比较收益。截至9月底，房地产贷款余额同比增长25.2%，为2011年以来最高。

另外，从变动轨迹来看，M1增速、存款增速与房价增速高度一致，前两者均领先后者3个月左右。但值得关注的是，存款增速与房价增速的波动轨迹在今年表现为“此消彼长”。这主要由于利率下行，更多存款转变为“活化”资本(包括贷款)，直观上表现为M1和M2增速的“剪刀差”不断扩大。与此同时，房地产贷款余额增速与房价增速变动相一致，且前者同样领先于后者3个月左右。其中，房地产贷款增速于去年2月开始稳步增长，房价则于去年5月开始上涨。

三季度房地产市场的货币现象表现尤为突出，其主要催化剂是居民大举加杠杆进入楼市。居民的杠杆率究竟有多大，经粗略估计，我国楼市杠杆率已超过2015年沪深股市高点的近两倍，这给转型中的我国经济积聚了极大的风险。

粗略分析，地产市场的这种货币现象对我国经济大致有这样三方面的影响：

第一，“资产荒”引致大量流动性进入地产市场，而地产市场火爆又在资金需求层面对实体经济形成了“挤出”。三季度，上市公司临近年终业绩考核，9月21日起，*ST宁通B开启了企业“卖房保壳”的潘多拉魔盒，之后多家上市公司效仿，并逐渐演化成为在房价高点高位套现的投机之举。除了高位卖出以外，多家上市公司或通过成立投资平台直接投资房地产开发，或通过股票二级市场购入有关公司股票间接投资于房地产业务。以安邦保险集团为例，年初成立了多家房地产开发公司，目前其控(参)股的房地产投资平台包括：北京仁和联安房地产开发公司、北京邦通汉鼎房地产开发公司、北京安和嘉邦房地产公司和北京安德力房地产有限责任公司等。同时，安邦集团在二级市场上大规模购买地产公司(如远洋集团29.98%的股份、金融街控股14.1%的股份、金地集团20.49%的股份)和商业银行(持有民生银行15.54%的股份)股票，进而获取“地产盛宴”的可观收益。

第二，房地产的货币现象再次固化了楼市区域性特征，进而扭曲“去库存”的区域结构。9月末，商品房待售面积69612万平方米，比8月末减少1258万平方米，比上半年减少1804万平方米。可见，从整体来看，“去库存”确实达到了预期效果。但从区域结构看，截至9月底，东部地区商品房销售面积占销售总量近一半(48.5%)，而库存集中的西部地区仅占23.7%，今年上半年两者的占比分别为49.2%和24%。也就是说，“去库存”的良性效果主要集中于库存量少、资源禀赋较好、经济发展水平较高和供求矛盾并不突出的东部地区，西部地区的“去库存”虽有成效，但相对于其庞大的存量仍显得力度不足。另外，在“9·30新政”出台之后，一种声音认为此轮的限购政策将会引致流动性由一二线城市流入三四线城市，进而有利于这些地区“去库存”。2月持续到9月末的“去库存”仍是预期引导下资金流向特定地区倾斜的结果，改变这种预期需要经济发展水平、资源禀赋和需求层面的共同作用，而这些条件不可能在短时间内改变，那么资金流向的预期也就不会短期改变。

第三，市场供求机制具有长期的动态调整和自我纠偏机制，大量的货币进入房地产催使居民购房时点提前，释放大量购房需求，而供给又存在短期刚性，这就使得房价在短时间内大幅上涨。也就是说，流动性增加和房价上涨的自循环机制，代替了原有的供求动态调整机制，楼市泡沫被这种自循环机制不断放大。若一旦泡沫破裂，风险也将顺延自循环的链条传导至居民部门和企业部门，最终影响整个国民经济。

在楼市预期逆转之后，现在需要高度警惕的是，10月之前高位进入楼市的购房者和开发商的违约风险加大。当前的房地产调控是要把投机性需求控制住，而不是让房价腰斩，还要保障合理的改善性需求和刚性需求。房地产的功能要回归消费本色，终究还是需要标本兼治。那就需要城乡一体化、新兴城镇化过程中的机制、体制创新，比如户籍制度、社会保障体制改革、土地制度改革等等。(中国工商银行城市金融研究所)