评论：中国房地产价格泡沫膨胀 增加人民币贬值压力

人民币趋势性贬值的三大原因

沈建光

近一段时间，人民币对美元再次出现快速贬值态势。截至10月28日，人民币对美元汇率中间价贬到6.7859，且比9月底的6.679水平贬值达到2%，创下6年来新低。同时，根据我们监测的资本流动数据估算，三季度流出资金月均超过400亿美元，显示贬值压力还是很显著。

实际上，自去年811汇改至今，人民币对美元汇率波动幅度加大，虽然也有短暂升值阶段，但总体上经历了四轮贬值，分别是第一轮始于811汇改，短短两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌了4.7%；第二轮贬值是岁末年初，伴随着美联储加息预期以及央行宣布人民币参考一篮子汇率，人民币对美元中间价从11月5日到次年1月7日贬值达3.9%；第三轮始于今年4月，由于美联储6月加息预期以及其后6月底英国意外脱欧，人民币从4月中旬一路震荡走弱至7月中旬，贬值幅度达4%；第四轮则大致始于8月17日的最高点6.6，截至10月28日6.8，贬值幅度2.6%。

然而，对比上述四轮贬值，笔者认为，本轮贬值与以往三轮人民币贬值态势既有相似的外因，如美联储加息的压力，但还是有新的情况，如美国通胀预期上升；欧元区的经济与政治不确定增加；以及国内房地产价格的疯涨。在这三大超过预期的背景下，笔者认为，人民币对美元贬值压力将进一步加大，今年年内对美元能守6.8也是困难重重，明年可能最多贬到7.3。

一：美联储12月加息的信号似乎更为清晰

相比于前几次加息预期，12月美联储加息的确定性是很高的。原因在于一方面通胀和就业双目标支持加息，即受前期宽松政策影响，今年以来全球大宗商品价格持续攀高，美联储关注的扣除食品及能源价格的核心通胀指标也已经连续十个月高出美联储2%的通胀目标。同时，失业率降至5.8%是2008年以来的最低水平，今年以来，月度非农就业人数均值也超过22万。

另一方面，美联储也有维持信誉的考虑，自去年12月美联储开启历史性加息以来，对加息频率屡屡下调，从4次降到2次，再降到1次，考虑到经济条件的满足与大选结束，笔者认为，12月美联储加息势在必行，而且明年加息可能超预期，达到2-3次。

当然，美联储加息判断是建立在美国大选希拉里当选的前提下的。美国大选是全球投资者关注的焦点，相比之下，希拉里当选对全球金融市场的动荡会更小一些。毕竟川普早前一系列反贸易自由化与全球化的表态，让投资者深感不安。希拉里当选，政策的连续性要更强一些，开放贸易也将占据主导，这有助于降低全球投资者对于美国的悲观情绪。而在距美国大选仅有两周的当下，希拉里民调支持已经大幅领先，显示政治不确定性降低，有望支持美元走强。

二：英国脱欧影响持续发酵，未来欧元区政治风险提升，极大地打击了英镑和欧元

今年6月下旬的英国脱欧显然是一个黑天鹅事件，超出了年初几乎所有政界、学界认识和市场人士的预期。而其后续影响不仅是英镑的大跌，对欧洲政治经济格局以及欧元都影响深远。本轮人民币贬值，从海外情况来看，除了美联储加息的因素以外，欧洲两大货币的大幅贬值也是一个重要变量。

可以看到，出于对诸如移民等一系列政策的不满，极左或极右派势力正在欧盟其他国家崛起，特别是德国默克尔执政地位也遭遇也其移民政策的挑战，连任的可能性下降；倘若默克尔下台，欧盟凝聚力将有所下降，甚至欧洲一体化之路也将遭遇挑战，政治风险上升使得投资者对欧元保持谨慎，从侧面支持强势美元。

三：中国房地产价格泡沫的膨胀，增加人民币贬值压力

尽管从传统国际收支以及购买力平价来看，人民币汇率不存在大幅贬值基础。但从金融因素来看，下半年美联储加息，以及国内房地产资产价格大幅攀升，都使得人民币对美元汇率短期承压。

毕竟从国际比较来看，当前一线城市北京、上海、深圳市中心房价已经接近或高于伦敦、纽约，新加坡和东京等国际金融中心；二线城市中，南京、厦门、苏州，房价也已经大大超过了收入可负担的基本面。出于对资产多元化配置的角度，越来越多高净值家庭有在全球配置资产的需要，而国内房地产泡沫的出现，增加了持有海外资产的需求，对未来人民币流出造成压力。

总之，笔者认为，本轮人民币贬值压力的出现有别于811以来的几轮人民币贬值，不仅存在美联储加息的因素，更与美国政治不确定降低、欧洲货币大幅贬值、以及中国国内房地产价格一路高涨风险加大、国内家庭寻求多元化资产配置等新变化有关。在此背景下，未来一段时间，笔者预计人民币对美元贬值压力会增加。但是，人民银行还是保持了人民币对一揽子货币的稳定，降低了一次性大幅贬值的恐惧，维持了金融市场特别是外汇市场的稳定。这也是去年汇改的一大成就，即在人民币成功加入SDR后正在克服“浮动恐惧”或“贬值恐惧”。

(作者系瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家)