邓海清：资金持续紧平衡 股牛债熊不可避免

网易财经10月24日讯10年期国债期货大跌0.32%，为两个月来最大单日跌幅；同日，上证综指大涨1.21%，逼近春节以来的年内高点。

对此九州证券全球首席经济学家邓海清博士点评如下：

一、此次国债期货大跌的直接原因是持续的资金紧平衡。尽管央行没有直接提高公开市场操作利率或者加息，但正如我们之前的报告所言，“资金紧张近似于加息”。资金紧张已经持续超过一周，上周市场认为资金紧张是缴税等短期因素所致，并认为央行不会放任资金紧张不管，很多机构在资金紧张时坚持做多债券，为此次大跌埋下了伏笔。当市场发现资金紧张持续超出预期，也就意味着债市调整到来，这是国债期货大跌的主要逻辑。

二、任何国家的货币市场利率都由央行控制，如果资金持续偏紧，则表明央行态度确实发生了变化。我们认为，尽管短期中国的经济增长和通胀不支持加息，但中国央行无意提供充足的2.25%成本的资金，从前期窗口指导减少隔夜资金投放就可以看出，此次央行对资金紧张的高容忍度是减少隔夜资金投放的延续。

三、央行容忍资金成本高波动的意图，可能是防范金融系统风险，避免市场过度套息交易。国外长端债市尽管也有套息交易，但长债的波动性都远远高于中国，表明交易盘是国外的长端债市的主导。以美国为例，美国2008年之后维持0.25%的基准利率长达7年，而这7年间美国10年期国债收益率波动区间为1.5-4%，一方面波动范围达2.5%，另一方面10年期国债的最低点距离0.25%的基准利率也有1%以上的距离。美国之所以套息交易不严重，是因为长债的波动带来的潜在价差损失远高于套息收益。

在中国，央行维持2.25%基准利率，而10年期国债收益率有无限趋近于基准利率的趋势。这有两种可能性：（1）一种可能性是，中国长端国债完全由配置盘主导，其实质就是严重的期限错配。（2）另一种可能性是，中国的交易盘集中加杠杆做多、赌博债券收益率下行，已经出现了明显的拥挤交易，存在泡沫的可能性。无论是期限错配加杠杆，还是赌博收益率单边下行，都蕴含着金融系统风险，这是央行不愿意看到的，是央行维持资金紧平衡的动机，也是此次债市调整的根本原因。

四、此次国债期货大跌也与股市大涨有关，股债跷跷板效应明显。我们在2016年年中提出四大交易策略“股市健康牛、债市防陷阱、黄金是大坑、大宗政策牛”以来，坚持认为基本面盈利改善支持中国股市走牛，而债市无视基本面和央行的上涨是不可持续的。对于未来，仍然坚持看好中国股市长期健康牛，债市仍然需要严防陷阱，盲目加杠杆套息或赌博收益率下行蕴含巨大的风险。