建行疾行债转股项目 “先售后转”利益博弈

10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称《意见》)及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《指导意见》)，标志着通过“债转股”的中国式降杠杆终拉开了大幕。

其中，《意见》明确了市场化、法治化方式降低企业杠杆率，这在一定程度上打消了此前银行开展债转股的顾虑。在国务院上述文件发布第二天，中国建设银行针对武钢的债转股项目就宣布落地，成为市场化银行债权转股权指导意见颁布后的首个落地项目。

据《中国经营报》记者了解，此次债转股“游戏规则”的制定在资本市场上反响相对平静，也明确杜绝了企业逃债和行政干预因素。但是，商业银行在政策落实上仍担忧市场化的尺度，在“先售后转”中可能和资产管理公司存在利益博弈。

项目接连落地

对于债转股的讨论已经历经了半年多，国庆节后从政策出台到项目频频落地仅仅一周时间。

10月10日，国务院正式出台的《意见》明确了降杠杆的总体思路，指出以市场化、法治化方式，积极稳妥降低企业杠杆率，其中也包括探索市场化银行债转股等方式。

国务院债转股指导文件严申“四个禁止”和“三个鼓励”，严禁扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为的企业，债权债务关系复杂且不明晰的企业，以及有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业作为债转股对象。

同时鼓励发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

10月11日，在国务院上述政策文件发布的第二天，建行针对武钢的债转股项目就宣布落地。建行与武钢共同设立了武汉武钢转型发展基金(合伙制)，基金规模120亿元，建行募资100亿元，而武钢集团出资20亿元，这是国务院关于市场化银行债权转股权指导意见的首个落地项目。

此外，记者还获悉，建行将于云南锡业正式签约债转股项目。云南锡业将拿到来自建行的一笔23.5亿元投资，用于置换企业部分高息负债。

10月12日，中国一重发布公告称，中国一重变相“债转股”获国务院国资委批准。中国一重将非公开发行3.2亿股，由公司控股股东一重集团以现金方式认购全部股份。募资总额15.51亿元，偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。

“对于大部分规模性企业来说，商业银行通常都是债权人。在债转股的实施中，各方也都将目光锁定在了银行上。按照国务院的规定，债转股的范围主要是指银行贷款形成的一些不良资产，主要是经济周期形成的。银行将不良资产剥离出售，而企业通过转股形式降低负债率。”农业银行相关人士称，“一些企业因为经济周期导致资金周转不灵，但是资产质量还是不错的。这种情况下，公司清算或通过变卖抵押损失较大，项目也就彻底黄了。但是，通过转股的方式，有可能降低负债后运营会好转，能够挺过经济周期。”

统计资料显示，国内大多数企业负债都处于高位水平。截至今年二季度，沪深两市共有175家公司的资产负债率超过80%，部分公司的财务费用成为沉重的负担，2015年度财务费用在10亿元以上的上市公司就有76家。

“实质上是一个错期的安排，让优质企业、有前景企业和国家战略性企业能够有一个回旋余地。”上述农行人士表示，直接影响就是降低了企业融资成本和偿债压力。

建行副行长庞秀生撰文表示，与传统信贷业务比，市场化债转股业务横跨债权和股权，银行及其所属实施机构必须提供包括资本市场产品在内的综合化服务，要更加关注企业价值和资本市场变化，还要学会当好股东，积极参与企业管理，搞好经营。

背后利益博弈

在具体操作方式上，《指导意见》将实施“先售后转”，即银行不直接转股，而是先将债权转让给实施机构，再由实施机构转股并持股经营。这也是近期部分案例所采用的方式。

据了解，“先售后转”方式可避免银行自持股份所带来的风险集聚、资本消耗过大等问题，并且均可在现有法律和监管体系下完成，不用修改法律法规。对于银行来说，这样可实现风险隔离。但其缺点是若转让给外部实施机构时，折扣可能较大，银行会确认较大的损失，账面上与将不良资产转让给AMC类似，且不能分享后续的转股后的收益。

记者在采访中了解到，由于大多数央企都有减债意愿，所以商业银行方面对政策落实中市场化尺度表示担忧，表示不可避免会面临较大的行政干预。

据了解，在当前推出债转股的市场环境中，国务院政策明确表示要坚持好两个原则。其一，坚持市场化原则，这个过程中尤其要规范地方政府行为，防止过度干预和过度保护。其二，坚持法治化原则，为了防范企业道德风险，要加强司法执行力度。

“在国务院政策的推进中，地方政府肯定是倾向于扶持企业保税收，那么也就会有动力做债转股，不排除向银行施压的可能。但是，债转股中银行将出售债务确定损失，可能就会存在价格争议。”一家国有大行公司部负责人表示。

此外，从建行两单债转股的案例中不难发现，商业银行与资产管理公司的合作尚未取得实质性进展，这其中很可能存在利益之争。

“商业银行对于不良贷款也存在分类，一些受困于经济周期的央企或上市公司债务，可能银行并不担心偿还问题，大部分债务可能还有充足抵押。所以，债务出售的定价就是一个问题。”一家券商银行分析认为，上一轮的债转股时，资产管理公司就赚得盆满钵满，而今商业银行会有意避免利益外流。

该人士认为，通过银行募资设立有限合伙基金，再通过基金转股的模式运作更能被银行接受。“银行能够通过基金分享到一定的股权收益，而不是将债务出售让企业完全和银行没有了关系。”