民生固收：长久期和低等级品种洼地逐渐填平

一、市场回顾：长久期和低等级品种洼地逐渐填平

七月份以来，产业债交投活跃。从基本面来看，企业盈利和现金流的回暖、尤其是过剩行业供需关系的改善空间有限，企业债务负担加重与短期化现象尚未得到有效解决。再加上10、11月份过剩产能债券到期高峰，这对于企业的资金统筹能力和地方政府的金融协调能力都将是很大的挑战。

本周渤钢、中钢、广西有色债务处置方案相继出台，由于机构普遍有所预期，对债券市场的估值冲击有限。从利差来看，5-7Y长久期信用利差继续收窄，1-3Y中短久期信用利差大多有所回调，其中1-3Y中短期票据中AAAAA+AA各等级利差均小幅走阔，AA-等级继续下行，资金利率高波动性增加了短久期和高等级品种套息成本。在负债端资金利率高企和资产端机构欠配现象带动下，长久期和低等级品种洼地正在逐渐被填平。

稳定的负债成本(资金利率)、足够的信用利差保护空间和欠配行为是驱动机构加风险的主要因素。在目前绝对收益水平低位背景下，资金利率波动性不断增加，多个品种信用利差处于历史低点，现有套息空间不断降低。信用利差的进一步下行仅能依靠机构的欠配行为，或利率调整带来的被动收窄，容易受到市场情绪的影响。未来需关注超预期信用事件对债券市场的冲击，例如过剩产能集中的区域、依靠股东强大隐形担保的企业、市场一致预期较为乐观的民企龙头等爆发风险的可能性。

二、高估值成交：成交数量较多，行业构成分散

本周高估值成交债券共52只，主体所属行业共30类，行业分布较分散。所有行业中，综合行业共有6只债券高估值成交，证券、煤炭开采、航空运输、房地产开发以及电力行业各有3只债券高估值成交。前两周成交较多的城投债本周仅有2只债券上榜。部分行业以往比较少见：种植行业、营销传媒行业、汽车整车行业、林业以及白色家电行业，均有1只债券高估值成交。

从溢价水平来看，估值偏离超过100BP的债券共有4只，除去即将到期的个券15丹东港CP001和15国安集CP001外，其余溢价超过100BP的债券分别是15盛和债及15双欣MTN001.沈阳公用和重庆能源分别有两只相关债券高估值成交。本周高估值成交前五位分别是：“15丹东港CP001”(即将到期)以8.5%成交，高估值299BP；“15国安集CP001”(即将到期)以5%成交，高估值209BP；“15盛和债”以5.35%成交，高估值140BP；“15双欣MTN001”以8.1%成交，高估值139BP；“16兰花煤炭”以5.5%成交，高估值100BP.

三、低估值成交：城投债成交大幅增加

本周低估值成交债券共53只，集中于18个行业。其中共有13只城投债低估值成交，位居第一。前两周表现抢眼的房地产行业本周则以7只的数量位居第二。景点行业和综合行业均有5只债券低估值成交。过剩产能行业中，钢铁行业、煤炭开采行业、水泥制造业分别有4只、4只、3只相关债券低估值成交。发行主体中，万达集团本周共有3只债券低估值成交，鞍钢股份、红狮集团、淮南矿业、迈瑞城投以及中天城投具有2只低估值成交债券。低估值成交折价最多的发行主体包括平江建发、桃花源旅游、铜仁旅游以及冀东水泥，估值偏离均超过100BP.

估值偏离较大的前五位：“15平江债”以5.05%成交，低估值306BP；“15酉桃源”以4.6%成交，低估值170BP；“16铜仁02”以4.82%成交，低估值129BP；“16冀东水泥SCP001”(即将到期)以5.3%成交，低估值102BP，“15酒钢MTN001”以8%成交，低估值74BP.

四、单边报价：过剩产能行业是主力

本周净价卖出的债券共18只，新增主体6个。本周单边卖出债券行业分布仍然以钢铁、煤炭为主。部分企业报价偏低是由于已偿还部分本金：PR湘昭投在2015年-2018年的每年12月12日按照债券发行总额25%的比例偿还本金，本期债券面值为75元。PR泉城投在2016-2020年每年的1月11日按照债券发行总额20%比例偿还本金，本期债券面值为80元。PR合桃花在2015-2019年每年的3月27日按照债券发行总额20%的比例偿还本金，本期债券面值为60元。

单边买入方面，本周单边买入异常报价共11只债券，较上周有所增加。其中丹东港相关债券单边买入数量较多。买入报价较低的几只债券分别是：“12川煤碳MTN1”买入报价10(净价)；“11中城建MTN1”买入报价30(净价)；“16丹东港SCP001”买入报价30(净价)；“12金海洋MTN1”买入报价40(净价).