“短平快”套利受阻 大宗交易告别“迷踪拳”

□本报记者 黄淑慧 徐金忠

减持新规下，大宗交易虽有明显降温，但并未如同市场所预期的那样陷入“冰点”。针对大股东和特定股东减持的需求，大宗交易正衍生出“新花样”。不可否认的是，原先“短平快”式赚取价差的套利模式已然失效，对于此前的大宗承接资金而言，要寻找新的出路。

减持新规效果初步显现

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所也出台了完善减持制度的规则。其中，针对通过大宗交易的“过桥减持”，新规明确了出让方、受让方的减持数量和持股期限要求：大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

消息发布之后的端午假期期间，市场人士预计大宗交易即将陷入冰点。此前绝大多数的大宗交易都带有“过桥减持”色彩。数据显示，大宗交易受让方平均持股期限是20个交易日，7个交易日以内就通过集中竞价交易卖出的，占到受让股份的68%左右。而如果被戴上6个月锁定期的“紧箍咒”，大宗交易接盘方必然会心有顾虑，尤其是在当前弱市氛围中，将进而影响到大宗交易的活跃度和交易量。

不过，从新规实施后的数据来看，大宗交易数据明显回落，通过大宗交易减持的大股东和特定股东明显减少，但并未像预想中那样完全销声匿迹。一些股东仍在政策夹缝中寻找对策。最为典型的案例即是东方园林。东方园林公告称，5月31日，公司股东中泰创展资产管理有限公司(简称中泰资管)通过深圳证券交易所大宗交易系统，减持其持有的公司无限售流通股股份3943万股，占公司总股本的1.47%。减持股份为中泰资管2016年3月10日通过协议受让的无限售流通股股份。此次减持后，中泰资管持有公司股份1.3亿股，占公司总股本的4.99%，不再是公司持股5%以上的股东。

对照减持新规，东方园林这一减持方案可谓“精准”避开了新规约束。具体而言，中泰资管减持1.47%，符合新规下大宗交易“连续90个自然日减持不超过2%”的要求；大宗交易减持的方式不涉及新规“提前15个交易日披露”的前置条件；减持完成后，中泰资管持股为4.99%，以0.01%之差摆脱了持股5%以上大股东身份，这意味着其今后将在关于减持的信披方面享受“自由”。

当然，虽有上述个案，但整体数据显示，减持新规初步显现了对无序减持的抑制效果。据上交所统计数据，截至5月26日减持新规实施前，今年沪市共有278家上市公司的股东进行过减持，涉及2422个账户，累计减持102亿股，总金额900亿元。其中，通过竞价系统减持551亿元，日均5.76亿元；大宗交易减持349亿元，日均3.65亿元。上周，减持新规实施后的三个交易日内，共有35家上市公司的股东进行过减持，涉及86个账户，累计减持4716万股，合计金额5.7亿元，日均1.9亿元，均为通过竞价系统进行的减持，没有通过大宗交易进行减持。

而据深交所统计数据，新规实施后的三个交易日，深市共有124家上市公司的大股东、特定股东和董监高进行了减持，涉及241个账户，减持股份合计3.10亿股，减持金额合计40.83亿元，日均减持金额13.61亿元，与新规发布前10个交易日日均减持29.77亿元相比，下降了54%。其中，通过大宗交易减持21.91亿元，占比54%，日均减持7.30亿元，与新规发布前10个交易日日均减持15.51亿元相比，下降了53%。通过竞价交易减持18.92亿元，占比46%，日均减持6.31亿元，与新规发布前10个交易日日均减持14.26亿元相比，下降了56%。

减持“精妙方案”浮现

对于市场中曾经以承接大宗交易减持为主要盈利模式的资金而言，新规的出台则意味着，此前套利生意的简单粗暴模式不再适用。一位从事大宗交易的市场人士表示，以往的“玩法”是，上市公司大股东给折扣，根据市场整体行情和具体股票二级市场流动性的不同，折扣会在92折至98折区间内浮动，接盘方隔两三天、最多一个星期就能在二级市场上操作完成。虽然每只股票可能赚一至两个百分点差价，但胜在时间短。由于是资金滚动操作，因此可以获得相对可观的年化收益率。

但在减持新规下，大宗交易受让方在受让后6个月内不能转让，其通过折价受让并在短期内通过二级市场套利的机会被封堵。这意味着，以前的“短炒”模式得转为“长投”，这对于一些业务单一、擅长短线交易的资金而言，冲击程度不言而喻。“简单地说，做6个月以上的投资，显然不能只关注折价率，对公司基本面得有一定的判断，这显然不是现有的团队所能胜任的。并且，对于绝大多数之前承接大宗减持盘的机构而言，之前的收益率很大程度上也来源于资金的快速滚动操作，胜在资金的利用率，而在新规下，这一逻辑显然也不复存在。”上述大宗交易业内人士表示，就其了解，一些业务单一的私募机构已经进入“休假状态”，对后续业务如何开展还在观望和摸索。

对于东方园林减持个案，有业内人士分析，从上市公司大股东角度，这无疑是一个经过精妙设计的方案；从大宗接盘方角度看，这笔交易折价率约为3.12%，并没有显著折让。那么就有两种可能的情况，一是接盘方对公司未来业绩的释放比较看好，意图长线运作。二是接盘方与上市公司及减持股东达成了某种“默契”，比如说一定的承诺或补偿条款，如果6个月后股价下挫，接盘方不至于深陷其中。这两种思路可以视作减持新规下的“新玩法”，但如果是后一种“抽屉协议”则存在内幕交易嫌疑。

减持新规发布后，上述个案的出现，对于大股东减持而言并无太多可借鉴之处。“新规后，通过所谓精妙的方案，实际上仍是在新规的监管框架内。而且这些所谓的精妙设计，会引来监管部门的注意，如果合法合规，那么这些精妙设计多是可有可无；如果其中确有违规之处，那么精妙设计最终只可能是搬起‘石头砸自己的脚’。”有上市公司董秘表示。

新模式注重价值投资

减持新规之下，上市公司大股东减持的步伐被迫放缓，但从公开的一些市场迹象来看，一些股东减持的“冲动”并没有因此消减。

业内人士分析，从公司大股东和特定股东的立场考虑，通过大宗交易减持，仍然是新规下的“最优解”：如果采取集中竞价交易方式，在任意连续90日内，减持股份总数不得超过公司股份总数的1%，这意味着一年最多减持4%。而采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份总数不得超过公司股份总数的2%，那一年可以通过大宗交易减持8%。

有市场人士针对不同比例的持股比例，给出了细致的减持方案，比如持股超过1%但不超过2%，可以在两个90天内分两次集中竞价卖出，退出时间最快91天；超过2%但不超过4%，可将其中的2%通过大宗交易转让给接盘方，余下的通过集中竞价卖出，退出时间最快181天。同时，超过4%但不超过5%、超过5%但不超过7%、超过7%都可以相应地找到减持路径。

值得一提的是，除了上市公司大股东，定增股东的退出也带来了新增需求。在定增破发增多的背景下，投资者对于尽早获利了结有着更为强烈的诉求，因此通过大宗交易减持成为选择之一。并且，由于大量定增产品在新规下面临退出周期被迫延长的尴尬，特别是一些高杠杆产品迫切希望通过大宗交易减持，以尽快归还优先级资金，从而降低杠杆，使得杠杆比例符合监管要求。

“如果从市场需求来看，大宗交易承接仍有很大的市场。”一位业内人士表示，减持新规实施后，如何找到对手方，特别是大宗交易(不到5%的股东)、协议转让(5%以上股东)的对手方，成为减持能否成功的关键。

针对市场需求，新规实施之后不久，就有不少大宗交易机构开始宣称在监管框架下提供“创新”的减持模式。但是据中国证券报记者了解，这些所谓的“创新”并不是找到了政策的“漏洞”，而是在交易对手资金上“做文章”，被拉长的资金退出期限也提升资金成本，这需要减持股东通过其他方式加以“补偿”。目前，已经有交易接盘资金要求上市公司股东在交易后，部分资金交还接盘方在一定期限内使用，有交易对手资金则要求上市公司股东方就其最终减持收益做出相关补偿承诺等等。但是这样的“创新”并非是对减持新规的“绕行”，而是在交易资金等方面的特殊安排。

当然，减持新规要求大宗交易接盘方持股6个月以上，这也让接盘方必然需要对折扣率提出更高的要求，甚至与减持方私下达成某种“默契”，以保证6个月之后的退出不至于亏损。但是，也有私募机构人士表示，对于一些大宗交易承接机构而言，迅速转型并不那么容易。因为此前的模式比较简单，基本上是标准化作业，而将来的“玩法”越发复杂，要以价值投资的思路重新建立起新的操作模式，这对团队和资金都提出了挑战。