业绩承诺未兑现 并购重组“苦果”难咽

□本报记者 张晓琪

据中国证券报记者统计，截至4月10日，已有195家企业披露收购标的实际净利润，近30家未达到当期承诺净利润。并购标的拖累公司并表业绩、业绩补偿难兑现已成为上市公司面临难题，上市公司不得不更改业绩补偿方案或诉诸繁琐的司法途径。与此同时，交易所亦加大向承诺业绩未达预期的企业问询力度，更直指业绩承诺兑现情况的真实性和准确性。分析人士指出，并购重组、对外投资带来的业绩预测不达标、大幅计提商誉减值等已成为监管部门重点关注的问题，未来上市公司跨界经营、高溢价收购将进一步受制约。

新兴行业成“重灾区”

Wind资讯统计显示，包括早期的收购、重组、借壳等，2016年有554次收购资产需完成业绩承诺，涉及470家上市公司。此外，在2016年期间披露往年业绩承诺实施情况的共有154件，涉及116家上市公司。按照历年业绩承诺净利润总和与实际贡献净利总和对比来看，88家上市公司收购的标的资产顺利完成业绩承诺，完成率为75%，另有25%的上市公司并购标的业绩未达预期。

据中国证券报记者统计，截至4月10日，已有195家企业披露收购标的实际净利润，近30家未达到当期承诺净利润。其中大多数未达标标的属传媒游戏、网络科技、互金等“三高”现象突出的新兴行业，此前掀起并购热的新兴行业已然成为业绩承诺难兑现的“重灾区”。

华谊兄弟日前发布的年报显示，其标的公司银汉科技2016年度经审计后完成率仅为承诺业绩的63.50%，另两个标的东阳浩瀚、常升影视亦未达到业绩承诺；天润数娱2016年年报指出，其2015年收购、2016年并表的游戏公司点点乐，扣除非经常性损益后的归属母公司股东的净利润为7772.73万元，比承诺净利润少352.27万元，完成比例为95.66%；金利科技于2015年收购的香港摩伽科技有限公司，2016年度实现净利润与2016年度业绩承诺净利润差额约为3672万元。

华峰资本副总裁杨炳龙告诉记者，业绩不达标的主要原因是2015年、2016年并购重组市场估值水平明显偏高，为支撑高估值，并购标的业绩承诺普遍偏离合理水平。此外，2015年、2016年监管对业绩承诺没有强制规定，并购双方一二级的联动炒作，进一步导致出现高业绩承诺。

“文化、游戏和影视行业成为重灾区，一方面是过去两年，文化、游戏和影视类并购标的概念火热，很多公司跨界收购，蹭热点以提升估值；另一方面，这类标的业绩波动较大，业绩增长缺乏持续性，令实际业绩难达预期。”杨炳龙表示。

有业内人士指出，上市公司确有通过“三高”进行炒作的动机，在关联方并购占比较高的时期，业绩承诺对于中小投资者起到了积极的保护作用。但随着非关联方并购越来越多，业绩承诺制度屡屡被利用于推高并购交易标的估值，并购交易的高估值又导致上市公司的股价提高。估值提升后，并购标的原股东通过出售资产获得了超额收益，上市公司股东也可以通过质押或减持的方式获取大量现金。

华南某大型券商分析人士认为，2013年至2015年，以影视、游戏、广告营销为代表的公司陆续IPO，并开启大规模并购，推动传媒、游戏科技板块行情不断升温。2016年至2017年仍处于并购高峰的业绩承诺期，随着这些热点板块整体增速的放缓，“三高”问题逐步暴露，业绩不达标的压力依然很大。

拖累上市公司业绩

标的业绩难达预期已成为拖累上市公司业绩的重要因素。某大型券商并购重组分析师指出，最直接的影响就是并购标的业绩亏损拖累公司并表业绩。同时，收购完成后，上市公司至少应当在每年年终进行减值测试，如果并购标的业绩没有预期那样高，出现资产价值下降趋势，会一次性全额计提或分年计提。大额商誉一次性在冲减资产的同时，也会抵减净利润，直接拖累上市公司当期业绩。

深圳某私募机构负责人告诉记者，在交易条款中，收购标的的原股东作为业绩承诺的承诺人，通常约定以回购股份或支付现金的方式对未达标部分进行补偿。“但在实际执行过程中，承诺人的补偿往往难以兑现。高溢价收购往往伴随高业绩承诺，在现金补偿的情况下，承诺人的经济实力难以支撑，此外也不乏承诺方拒绝配合，久久不兑现补偿承诺。”

“这种情况下，上市公司多数会同标的方原股东进行协商，一是对方确实拿不出钱；二是借高溢价收购，上市公司股东也可从中获利，如拉升估值后借机套现，考虑到这点上市公司也会‘网开一面’。”上述私募机构负责人指出。

国金证券分析师指出，协商的方式往往是当要触发补偿义务时，上市公司与承诺人达成一致，更改业绩补偿方案，通常是将业绩承诺期内每个年度单独测算和补偿改为三个或五个年度届满时一次性测算和补偿。在有些情况下，甚至会出现上市公司配发高额股利，标的承诺方以股利支付补偿金额的现象。

上述某大型券商分析师告诉记者，在业绩不达预期的情况下，亦存在上市公司通过股东大会变更业绩补偿方案的情况。如日前海格通信即按规定及相关程序，发布了关于延长长沙海格北斗信息技术有限公司业绩承诺期及增加业绩承诺的公告，延长了业绩承诺期并调整承诺金额。

“以前变更业绩承诺是主流，尤其是降低整体业绩承诺补偿兑现的比例。但为遏制上市公司‘三高’收购，2016年上半年新规规定，上市公司重大资产重组中，重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定。”该券商分析师告诉记者。

一位投行专业人士指出，从目前监管层的态度来看，对并购业绩承诺远不达标、引起纠纷的案例，监管部门对相关方提起诉讼持支持态度。“但目前来看，只有少部分企业会采取司法途径，毕竟过程非常繁琐，时间和金钱成本都比较高，大部分仍愿意通过协商解决。”

监管层加大关注力度

随着标的业绩拖累上市公司的情况愈演愈烈，监管层逐渐加大对并购重组、对外投资带来的业绩预测不达标、大幅计提商誉减值等问题的关注。此前，上交所重点关注了南威软件对外投资情况。其问询函指出，上市以来，公司发生多起对外投资事项，先后设立多家子公司及并购基金，近年来涉足5大新业态，但目前新兴业态公司亏损对本年归属于上市公司股东净利润的影响额为-643.10万元，上交所关注公司对外投资的风险控制措施及相关对外投资是否谨慎。

值得注意的是，监管层亦对并购标的业绩承诺兑现情况的真实性和准确性进行问询。以三联商社为例，2016年年报显示，其并购标的德景电子2016年度业绩承诺完成率为111.55%。对于德景电子业绩超额完成部分，上交所提出质疑，即德景电子当期管理费用较年度预测数减少1970万元。据公开数据，德景电子管理人员数量无大幅变动，而三联商社母公司2016年的管理费用却较上年增加1587万元。对此，上交所要求三联商社说明德景电子管理费用较预测数大幅减少，母公司管理费用增加的原因，是否存在将德景电子相关费用计入三联商社母公司管理费用以完成业绩承诺的情形等。

业内人士指出，监管层对标的业绩承诺兑现情况的关注，目的是抑制市场追逐市场热点产生的不理性收购，尤其是高溢价的跨界收购。长城证券分析师指出，过去一年A股并购重组热情不减，2016年A股上市公司共计公告346例重大资产重组事件，合计交易总金额为13440亿元，与2015年的416例和交易总金额12776亿元相比，2016年的并购案例数量下降了16.83%，但交易总金额同比上升5.20%，交易规模再创新高。

此外，无论从数量上还是交易金额上来看，多元化并购在A股并购市场中的权重始终居高不下。其中，除部分上市公司出于传统业务增长乏力的原因而实施有计划、有目的、有节奏的产业转型，具备一定商业逻辑外，大部分上市公司的多元化并购是为追逐资本市场热门行业标的。

针对上述情况，监管层加强了对并购重组的审核。证监会日前在例行新闻发布会上指出，证监会去年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》行之有效，2016年证监会核准的重组上市项目19单，比2015年下降近一半。下一步，证监会将进一步加强并购重组监管，重点遏止“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组，严厉打击重组过程的信息披露违规、内幕交易等行为。

4月8日，证监会主席刘士余在出席中国上市公司协会第二届会员代表大会时呼吁，上市公司应当摒弃短视主义，要专注主业，发扬工匠精神，做行业的排头兵，不要利用资本市场的融资功能去盲目跨界经营。