从黑天鹅到灰犀牛——美国次贷危机十周年再反思

十年前的4月初，全美第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司向法院申请破产保护，美国次贷危机随后一发而不可收，进而引发出全球性的金融风暴。

十年后的今天，次贷危机之痛还在折磨着全球经济，主要发达国家经济增长尚未恢复到金融危机之前水平，新兴经济体的潜在风险难以消除，全球经济治理依旧任重道远。

当年的黑天鹅已经幻化为如今的灰犀牛，世界将如何应对——

被低估的次贷风暴

世界知名经济学家、2007年古根海姆学者奖获得者米歇尔·渥克在其著作《灰犀牛》一书中，用“灰犀牛”比喻大概率且影响巨大的潜在危机。2008年美国房地产泡沫集中爆发以及在此之前的诸多泡沫破裂都是很好的例子。在没有引入灰犀牛这个概念前，很多人将美国次贷危机对市场的连环冲击，理解为有史以来华尔街释放出的最大一只黑天鹅。

2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护，拉开美国次贷危机的大幕。

此后，一些提供次贷的金融机构相继出现财务危机，到了夏天，次贷危机已经全面爆发。

所谓次贷，即次级抵押贷款。美国的放贷机构根据借款人的信用高低将贷款分为“优级”和“次级”。次级贷款因为风险更高，其利率高于优级贷款。

美国次贷危机的爆发根源于房地产泡沫的破裂。美国社会的“消费文化”、不恰当的房地产金融政策，以及长期的宽松货币政策环境共同催生了这一危机。

无论是美国政府还是普通居民，长期以来一直有高负债、低储蓄的特征。为防止美国经济陷入衰退，美国联邦储备委员会(美联储)一度长期实行扩张的货币政策。2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，使利率由6.5%降至1%的低水平。宽松的货币政策降低了借贷成本，促使居民纷纷进入房地产领域。

对未来房价持续上涨的乐观预期，促使银行扩大向信用度很低的居民推销住房贷款，即发放次级抵押贷款。

不仅如此，大批放贷机构还把数量众多的次贷转换成证券在市场上发售，而各类投资机构购买了这些证券后又将其开发成多种金融衍生产品，出售给对冲基金和保险公司等金融机构。

根据美国经济分析局的调查，美国次贷的总额为1.5万亿美元，但在此基础上却发行了近2万亿美元的住房抵押贷款支持证券，并衍生出超万亿美元的担保债务凭证(CDO)和数十亿美元的信贷违约掉期(CDS)。

在这种背景下，美国次级抵押贷款市场迅速膨胀，房地产市场泡沫越来越大。然而，2004年4月至6月期间，美联储连续17次提息，联邦基准利率再次回到5.25%的水平。利率大幅攀升令购房者的还款负担大大加重，再加之2006年起美国楼市开始降温，房价下跌很多次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，次贷违约率不断上升，终于压垮了大型次级抵押贷款发放机构。

次贷危机爆发后，影响越来越大，一些大量投资次贷金融产品的银行和保险公司面临财务困境，包括“两房”(房利美和房地美)、雷曼兄弟和美林公司在内的众多金融机构遭遇危机，一场摧枯拉朽的国际金融危机最终爆发，进而波及全球实体经济发展，成为20世纪30年代“大萧条”之后最严重的全球性经济危机。

从未远去的危机

次贷危机爆发已经十年，在全球主要央行量化宽松货币政策的刺激下，世界经济逐步走出泥潭，但复苏之路难言稳固，众多结构性深层次矛盾并未得到真正解决。同时，全球贸易保护主义和反全球化思潮正呈现出抬头的趋势，恐怖主义袭击也成为全球金融市场之痛。而渥克在《灰犀牛》中指出，尽管很多时候人们已经意识到风险的存在，但是大多数的个人和组织并没能做到积极有效地应对潜在的危机。

国际货币基金组织(IMF)、世界银行等国际金融机构近几年来一直在调低全球经济增速，指出金融危机带来的“后遗症”——高负债、低投资、金融行业脆弱性，一直没有得到解决，拖累了全球经济复苏。

自金融危机开始以来，发达国家为阻止经济加速下滑，加大了财政救助规模，导致公共债务快速攀升，私营部门债务则有所下降。同时，受超宽松货币政策影响，一些主要新兴经济体债务也明显上升。国际货币基金组织(IMF)的数据显示，从2007年到2009年，全球债务占国内生产总值(GDP)的比重从约200%上升至220%。到2015年底，这一比例高达创纪录的225%，其中大约2/3是私营部门债务。

IMF表示，债务水平高企限制了投资和消费，不利于经济增长。IMF还警告称，私营部门债务水平高企增加了金融危机出现的可能性，而金融危机通常伴随更加深入、持久的经济放缓。

投资低迷也是金融危机留下的另一个后遗症。世行数据显示，全球金融危机之后，发达经济体投资大幅下降，尽管2014年至2016年有所回升，但增速远低于金融危机之前水平。在全球贸易和跨境投资下降以及私营部门债务负担上升等因素影响下，新兴经济体投资增速从2010年开始也逐步放缓。

IMF去年10月份的《全球金融稳定报告》指出，随着全球大宗商品价格的回升，短期内全球金融稳定风险有所下降。但由于全球经济长期处于低增长、低通胀、低利率环境，全球金融稳定面临的中期风险正在上升。

报告指出，低利率环境使得银行、保险公司等金融机构的盈利和偿付能力受到威胁，发达经济体仍需要应对金融危机留下来的银行系统不良贷款高企等遗留问题，同时许多新兴经济体企业杠杆率大幅增加，金融脆弱性加剧。

IMF还指出，金融危机之后，全球金融市场结构发生了重大变化：对银行的监管在危机后得到了增强，但保险公司、养老金和资产管理公司等非银行金融机构在金融系统中的重要性稳步上升，为金融稳定和监管带来新的挑战。

狩猎新的灰犀牛

美国房地产泡沫集中爆发以及在此之前的诸多泡沫破裂；飓风卡特里娜和桑迪以及其他自然灾害后的毁灭性余波；颠覆了传统媒体的现实数码技术……在事前均出现过明显的迹象，但为什么领导者和决策者不能在局面失去控制之前解除危机？在当下的世界中，还有哪些明显的、高概率的危机事件？

渥克认为，2007年至2008年的金融风暴完全是众多灰犀牛汇聚的结果，有很多警示信号表明6年间积累起来的金融泡沫即将破裂，许多人也看到了这些信号。

2004年，联邦调查局的一份报告就提醒人们提防抵押欺诈的大规模爆发；2008年，时任法国财政部长的克里斯蒂娜·拉加德在G7峰会上提醒人们注意，一场金融海啸即将到来。圣路易联邦银行总裁威廉·普尔和路易斯安那州的议员理查德·贝克均预言房利美和房地美将出现大问题。

在渥克看来，错误的思想动机和对个人利益的误判会极大地助长人们抗拒行动的天性，例如银行家们明明已经了解次贷危机的风险，却仍然不肯从这种充满风险的投资中收手。

不可持续的国家债务、经济增长乏力，劳动力市场的巨大变革等因素极大的增加了相关国家遭受新一轮经济危机的可能性。日益加剧的收入分配不平等问题将会进一步导致社会和政治动荡不安，零星的骚乱、政权的更迭和经济发展的停滞。

与渥克立场相仿的还有很多人，各种预警的声音不断出现，令人联想起次贷危机前警报声不断被忽视的情形。比如，2008年1月，世界经济论坛照例询问了1000名首席执行官来列举他们眼中近期极有可能发生的风险。当年的风险报告指出，预期的房地产市场衰退、流动性资金紧缩和居高不下的油价都实实在在地发生着，推高了经济崩溃的风险性。但这份报告却未能引起集结在达沃斯论坛的经济领袖们的重视，他们并没有真正接受自己的预测。

就目前而言，澳大利亚创新金融研究院院长郭生祥认为，当前必须警惕货币和债务问题酿生新的危机。

郭生祥说，金融危机虽然被联手抑制了，但是问题根源却被货币和债务掩盖了。当前，货币量化宽松、证券债券抵押信贷等各种手段暂时掩盖了货币和资产泡沫化风险。整个世界经济被“温水煮青蛙”的可能性不是不存在，一定要当心相应的社会危机、自然生态危机导致恶性经济危机，长期不温不火的经济也会招致社会和生态危机。

日本爱知大学国际中国学研究中心研究员李博认为，不良债权、热钱，以及美国房地产和银行交易缺乏限制仍对全球金融系统构成威胁，引发新一轮全球金融危机的风险因素在各国以不同形式存在。各国政府应加强管控以减少经济风险。

爱尔兰中国研究院院长王黎明表示，次贷危机的遗留问题至今仍未根本解决，仍存在爆发新的金融危机的可能。当前世界经济增长缓慢，使得全球金融市场可能面临相对长期的低通胀、低利率环境。一些国家的政局问题、收入增长和分配矛盾问题促使民粹主义和贸易保护倾向抬头。这样的环境阻碍了货币政策正常化进程，不利于金融机构资产负债表的修复，弱化了金融稳定的基础，使得发达经济体面临周期性和结构性调整挑战，新兴市场面临脆弱性加剧的挑战。

此外，对于目前全球金融业风险的担忧尤为明显。西班牙圣地亚哥－德孔波斯特拉大学应用经济学教授哈维尔·本塞认为，美国次贷危机的教训在于，过度金融化导致实体经济失血，投机生意却大行其道，这损害了全球经济；而新自由主义经济政策又让经济雪上加霜。目前，金融系统的根本性问题仍然存在：“如果现有模式没有改变，我们仍然被金融资本的利益和逻辑所支配，经济将很难获得长久复苏，更可能产生新的泡沫。”哈维尔·本塞强调，金融体系必须从根本上进行改变，以服务于生产经济和社会整体利益。

德国天际资本公司总裁郑骢说，全球金融业面临着一些新的风险因素。从经济方面看，可能产生风险的包括意大利银行业重整、希腊债务问题的新挑战、印度废除大额纸钞事件的后续影响、一些新兴市场国家货币贬值等。从政治风险上看，除了英国“脱欧”问题以外，今年的法国大选和德国大选也值得密切关注。

瑞银财富英国投资部主管余修远表示，次贷危机暴露出的市场监管不力和市场参与者过度依赖杠杆的问题仍未得到根本解决。此外，金融体系也出现一些新问题，比如欧元区政府体制改革不够，而央行的能力已经接近极限。

值得一提的是，次贷危机十年已过，目前的状况却似乎和2007年危机前有着惊人的相似。

在美国，虚拟经济指数不断走高、乐观情绪持续高涨、信贷正面临收紧、而金融危机后的监管收紧也可能被放松。

更值得注意的是，和美联储持续加息引爆次贷危机相似，当下美联储正显露出加快收紧货币政策的倾向，预计今年加息3次，还可能于年内启动缩减资产负债表的计划。而美国巨额的政府债务依然是美国经济的一个潜在风险点。最新数据显示，美国政府债务总额已达19.9万亿美元。很多机构预计，未来几年内美国财政赤字还将进一步上升。目前，美国总统唐纳德·特朗普正在酝酿大规模的减税和财政刺激计划，美联储也在加速步入升息通道，预计这些因素均将进一步加重美国的债务负担。

一些新兴市场国家已经十分关注各种风险的潜在影响。巴西联邦经济委员会经济学家若泽·帕格努萨特表示，全球经济缓慢平稳复苏，但仍存在诸多不确定因素。世界各国、特别是发展中国家，需要加强合作、共同应对风险挑战。在次贷危机爆发至今的近10年时间里，不少国家都对自己的金融经济政策做出了调整，国际经济格局也发生了变化。

巴西圣保罗FAAP大学经济学教授路易斯·马沙杜说，目前看来，再发生一场类似危机的可能性或许不大，但一些可能对全球经济发展构成挑战的因素仍值得密切关注，比如欧洲债务危机并未彻底克服、英国“脱欧”以及美国政治风险等，尤其是美国新任总统的政策构想可能引发贸易保护主义抬头。因此，全球发展中国家应合力应对新风险。

另一方面，重大危机发生之前的种种端倪其实都是一次次绝佳的机遇。躲避灰犀牛侵扰的方法包括，直面危机，化危机为机遇；也可以是避免或者减少损失的措施，就像2008年金融危机之后的激励措施那样，可以使危机不再继续恶化。但未雨绸缪显然远胜于亡羊补牢。(记者 王婧 江宇娟 张伟)