交易逻辑生变 壳市盛况难复

□本报记者 张晓琪

数据显示，截至目前，在已发布2016年年报预告的*ST公司中，超八成业绩扭亏，进入“摘星脱帽”名单。分析人士表示，在融资和重组新规、IPO加速发行等多重因素夹击下，二级市场壳股生态发生剧变，大部分*ST公司急于保壳后快速出售壳资源离场或加快转型。从扭亏公司数量及申报“摘帽”频率看，今年成功保壳的公司数量或创新高。

*ST公司“脱帽”主题炒作方面，受IPO排队及一些竞争激烈行业资产证券化需求等因素影响，*ST公司炒作短期不会绝迹，但炒作逻辑已从以往“短炒”向挖掘中长期价值方向转变。

多公司进入“摘星脱帽”名单

据记者不完全统计，今年1月以来，超7家*ST公司陆续申请撤销退市风险警示，其中中油资本、工大高新已成功“摘星脱帽”。此外，截至2月27日，约有64家*ST公司发布2016年年报预告，其中56家表示有望扭亏，入围“摘星脱帽”名单。

东方财富Choice数据显示，过去10年间，报告期业绩好转而成功摘帽的企业数量以2012年最多，共48家。“目前发布扭亏预告的*ST公司已超过此数据，从扭亏公司数量及申报‘摘帽’频率看，今年成功保壳的公司数量或创新高。”深圳某私募机构负责人认为。

其中，并购重组仍是*ST公司扭亏为盈的常用手段。如*ST创疗2016年度业绩快报显示，归属于上市公司股东的净利润为1.03亿元，同比上升257.86%，扭亏为盈主要原因是公司通过并购重组方式实现跨界转型；*ST金瑞于去年重组注入五矿资本100%股权，从而成为拥有全牌照的综合金融控股平台。因此，将五矿资本2016年度的收入、费用、利润等纳入当年合并利润表，预计全年盈利15.8亿元。此外，包括*ST珠江、*ST黑豹等在内的多家公司也已发布预案拟筹划重大资产重组。

主营业务好转也助力业绩增长公司数量稳步提升。长城证券统计显示，约有23家上市公司在业绩改善原因中提及主业改善，占比达45%。以*ST沧大为例，其预计2016年全年盈利3.7亿元，主要是报告期内主导产品TDI价格连续上涨，公司调整营销策略，产销量均创历史新高，盈利水平发生重大改变，业绩明显改善。

也有分析人士表示，按往年经验，不少声称主业改善的*ST公司其当期非经常性收益也很高，这个数据可能有些水分。值得关注的是，一些扭亏公司2016年前三季度业绩尚处亏损状态，但却在最后一个季度扭亏为盈。“能在短时间内扭转颓势的公司，很可能是通过政府补贴、出售资产等来拉动业绩。”某大型券商分析师表示。

最后一个季度业绩变脸也引发了监管层关注，部分*ST公司因对年末突击交易、大宗资产交易过程中的会计处理收到问询函。其中，一家*ST公司表示，由于主营业务收入同比有所增长，预计2016年将盈利600万元至800万元，且期末净资产转正。但其年报审计机构在专项说明中表示，“暂时无法对该公司披露的盈利状况的准确性发表意见”。审计机构的微妙表态引发监管关注，要求其量化说明各项因素对净利润的影响，明确解释审计机构的审计意见及“不能据此发表明确意见”的原因。

壳市场开始“挤泡沫”

深圳某私募机构总经理表示，由于经营不善，*ST公司一般市值较低，是借壳方优质的借壳对象，基本年年都有保壳炒作。“但今年有些特别，以往*ST公司‘脱帽’概念一般提前从第四季度开始布局炒作，今年则直到年报公布前夕才有动静，主要原因是一系列政策出台导致壳市场生态发生了变化。”

他表示，此前IPO屡屡暂停和审核速度较慢令企业上市通道受阻，不少企业不得不转道借壳上市，但并购重组持续井喷又在一定程度上摊薄了买壳成本，多种因素叠加助长了壳市场炒作。伴随2016年下半年并购重组新规的出台，壳市场开始了“挤泡沫”过程。

“并购重组新规可以说是整个壳市场变化的开端，*ST公司一向被认为是壳资源和重组股的集聚地，但新规把很多借壳方式都给堵死了，尤其是一些违法或失信的*ST公司，希望通过‘换壳术’在A股市场不断‘续命’已很难走得通。”一位壳中介告诉记者，“新规对借壳门槛包括标的资产盈利能力、重组方案设计等提出了更高要求，导致不少*ST公司重大资产重组被迫中止。”

在该中介看来，当时并购重组新规还并未令壳市场陷入惨淡光景，压力的到来还是在IPO提速后。“新规增加了借壳难度，但市场需求还在，当时壳价不但没降，有些反而上升了，因为上市公司资源依旧稀缺。”他表示，IPO提速改变了这一局面，大部分公司是基于“时间换空间”的原因才考虑借壳，IPO提速制度化后，壳公司溢价空间很难存在。

一位私募机构负责人告诉记者，在借壳趋严和IPO提速背景下，*ST公司当前急切保壳的目的主要有三个：一是保壳后快速出售离场；二是保壳后加快转型；三是不紧不慢地等待优质资产注入。“这在壳市场上体现就是壳资源整体打七折甩卖，但有部分市值较小、标的资产盈利能力较高的壳公司，价格仍居高不下。”

华南地区某大型券商投行副总监告诉记者，随着再融资政策趋严，壳资源未来还有贬值空间。根据再融资新政，并购重组过程中配套融资部分需按照20%融资规模和发行期首日定价。“对上市公司再融资的收紧在一定程度上制约了*ST公司并购速度，对于壳生意的约束也会更多，比如说‘类借壳’方式中常利用现金收购来避开监管审核、大规模的配套融资来巩固控制权，20%融资规模的限定势必对其造成冲击。”

该投行人士进一步表示，为覆盖高额的买壳成本，借壳方往往会在入主后多次参与公司定增，通过再融资不断变现稀释泡沫，再融资新政会令买壳过程中及买壳之后的资本操作余地进一步缩小。

资产优质公司更受欢迎

“*ST公司‘摘星脱帽’几乎每年必炒，吸引这么多散户、游资和机构入场的重要原因，还是因为其中潜藏的获利机会。”上述私募机构负责人表示。

长城证券研究报告表示，短期受市场情绪面影响，*ST摘帽主题可获得明显的超额收益，以*ST摘帽公告日定为基准日，研究T+N交易日的超额收益率，发现其超额收益率在申请后一周左右达到峰值1.65%。此外，*ST摘帽主题投资受市场行情影响明显，若不存在市场行情差，标的在申请当日平均有接近1%的超额收益，申请后一周有平均8.27%的超额收益。

多位业内人士告诉记者，即便过去一年壳市场频频遭遇冲击，但二级市场*ST公司炒作不会绝迹。上述券商投行副总监表示，由于IPO排队及一些竞争激烈行业中资产证券化需求等因素，A股上市公司平台优势仍存，壳炒作依然存在空间，但炒壳逻辑已发生变化。

“以往不少*ST公司会联合外部资金，利用比如资产重组、实际控制人变更等重大预期抬高股价，但这些所谓预期往往只是噱头，只能支撑短期股价抬升。我们剔除行业性因素计算后发现，*ST摘帽主题投资中期股价走势将回归基本面，有些年份中期平均超额收益甚至为负。”某大型券商并购重组研究分析人员告诉记者，“重组及再融资新规修订后，短期概念炒作会大大受挫，未来优质标的的话语权将会明显提高。”

长城证券研究报告表示，会计指标改善持续性越强，则*ST公司摘帽主题投资中收益率越高。通过借壳上市及资产置换、新增盈利点、原有业务改善，这三种方式扭亏的标的，其会计指标改善的持续性较强。其中，通过借壳上市及资产置换、新增盈利点扭亏的标的在摘帽投资中有望成为龙头股，而通过非经常收益扭亏的公司的投资机会较小。

华峰资本董事总经理陈挺峰表示，从今年*ST“摘帽脱星”手法看，有两种手法是较符合市场中长期投资策略的：其一，通过资产注入制造良好预期，例如在国企改革加速背景下，部分国资背景标的有望向上市公司平台注入新资产，且资产注入有机会避免触碰重大资产重组及实际控制人变更等借壳红线；其二，内在发生改变，为公司增加新的盈利点。

“从这两个角度讲，资产稍微优质和有盈利的上市公司会更加受欢迎，主要是新规出来后，注入资产难度非常大，借壳方取得上市公司第一大股东地位后，很难在短时间内注入大规模资产，所以要求上市公司有一定的造血功能。”陈挺峰表示，此外从成本角度看，市值较小的壳公司会更受欢迎，而民营上市公司相对于有国资背景的上市公司在审批流程和操作程序上更简单，更易受青睐。