政府融资首现可交换债 私募基金助力城投转型

10月7日，财政部部长楼继伟在华盛顿再次重申了对中国债务风险的态度，其发言表示：中国政府融资和公共债务比例稳健，中国将密切关注地方政府融资问题，地方政府融资风险可控。中国地方政府的负债规模与融资风险一直是海内外金融人士关注的焦点，而政府融资平台举债模式的变迁无疑是观察政府负债经营最重要的坐标。

2014年之前，地方政府融资平台的举债模式除了传统银行贷款外，主要是标准化的城投债融资和以信托、资管计划为主的非标融资。事情从2014年开始发生变化，2014年10月财政部发布“43号文”，明确提出剥离城投公司的政府融资功能。2015年1月1日新预算法执行，规定“地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”，切断了以城投公司为主的地方融资平台依靠政府信用融资的渠道。

“赌暗道，开明渠”成为财政部规范地方政府融资最核心的指导思想。传统融资方式受限后，PPP(政府和社会资本合作)与“地方政府债务置换”成为化解地方政府融资风险两个最重要的抓手，前者主要面向增量债务，后者解决存量负债。但由于PPP落地签约率较低以及地方债务置换规模有限，政府融资暗道愈窄，明渠不通的状况普遍存在。

金融创新永远来自一线，近日江苏泰州医药高新区一支可交换债基金的成立引起市场广泛关注，成为政府投融资变革新的风向标。该基金在国内首创“债权+股权选择权”模式参与政府投融资，不仅实现了政府超低利率的债权融资，而且解决了政府融资平台引进战略投资方和资产并购的目的，有力推动城投公司从过去“借新还旧”的融资工具转变为以基建和战略新兴产业为主业的国有资本投资运营公司。

据了解，该基金落地的江苏泰州医药高新区又称中国医药城，是我国第一家国家级医药高新区。高新区实行一区多园结构，分为经济开发区、周山河街区、高教园区、医药园区、数据产业园、滨江工业园六大园区，形成了包括研发、生产、销售、会展交易、物流、咨询等环节在内的完整医药产业链。推动中国医药城整体上市，是泰州市政府落实供给侧改革的重大战略决策。因此在2015年底泰州市成了医药高新股份有限公司(以下简称“医药高新”)作为整体上市主体，计划通过三到四年左右时间登陆A股主板。

医药高新作为新成立的政府平台，融资诉求较大。在此背景下，专注于政府产业基金的知名投资机构琨山资本为医药高新设计了一套“融资+融智+并购+上市”的综合解决方案。琨山资本在高新区设立了一支并购可交换债基金，规模10亿，目前已到位5亿，基金期限2+1+N年，实际存续期视基金投资退出情况而定。

基金以可交换债模式投资于拟上市公司医药高新的股东甲公司，该资金一方面用于置换甲公司的存量高成本贷款，释放受限标的物后注入医药高新，另一方面用于市场化收购优质医药医疗资产装入拟上市公司。此处的“可交换债权”是指基金前期对甲公司进行债权投资，利率大幅低于市场平均水平，同时基金有权将其对甲公司的部分债权按协商确定的价格转换为甲公司持有的医药高新股权。可交换债权本质上是一种内含期权的金融衍生品，与公开市场上发行的可交换债券原理一致。

据操作此支基金的琨山资本合伙人周代数介绍，该基金的创新之处在于退出机制的设计，交易结构上很好地解决了投贷联动以及债转股的风险收益平衡问题。该基金合同中约定，基金存续期满2年后，琨山资本作为基金管理人，有权决定基金持有债权是否部分转换为融资人甲公司持有的医药高新股权，若基金管理人决定不转换为股权，则甲公司须于融资3年期满清偿基金对其持有的全部债权。如果基金管理人决定基金持有债权部分转换为股权，具体转股时间、转股价格、转股的债权比例以及股份处置等事宜按协商的转股方案执行。对于基金的投资人LP(有限合伙人)来说，医药高新上市预期的高收益转股选择权很好地弥补了债权融资的低收益。

中国资本市场50人论坛(智库)副秘书王文韬认为，该基金在政府融资方案中引入可交换债在国内尚属首次，打破了过去“平台融资、财政兜底、借新还旧”的恶性循环。可交换债基金债权部分非常适合城投公司基础设施建设的低收益特征，而其中的债转股选择权则契合战略新兴产业的高成长高收益特点，因此政府可交换债基金“低收益债权+高收益股权”正好与地方城投转型为“基础设施+新兴产业”投资运营公司的战略趋势密切吻合，该模式值得其它政府融资平台借鉴。