重组驱动力“换挡” 并购业绩承诺“蜕变”

□本报记者 任明杰

近期，作为并购重组方案标配的业绩承诺逐渐“蜕变”。采用市场法作为估值工具而无须作出业绩承诺、采用收益法作为估值工具而不作业绩承诺的案例开始集中涌现，而即使作出业绩承诺，上市公司与交易对方对于业绩补偿的弹性也越来越大。

业内人士指出，业绩承诺的上述“蜕变”是多重力量共同作用的结果，除了监管层加强对业绩承诺的监管，随着国内并购重组市场趋于理性，上市公司并购重组的驱动力开始“换挡”，基于股价诉求的并购重组正逐渐降温，基于产业逻辑的并购重组开始慢慢凸显。

不作业绩承诺方案涌现

9月13日晚，新希望集团就证监会对于公司拟作价6.16亿元收购本香农业70%股权，而交易对方未对本香农业作出业绩承诺的反馈意见回复称，交易对方不属于上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象，且交易完成后，上市公司的控股股东仍为新希望集团，实际控制人仍为刘永好，上市公司控制权未发生变更，符合《重组管理办法》的规定。因此，上市公司与交易对方可根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿。

根据《重组管理办法》相关规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，需要作出业绩承诺。不过，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

在国内并购重组市场上，估值多采用收益法，市场法并不多见，而即使采用市场法，业绩承诺也往往是标配，但最近类似新希望一样采用市场法估值而无需作出业绩承诺的案例越来越多。相似的案例还有*ST济柴，9月6日，公司发布重组草案，拟以755亿元收购中有资本100%股权，由于采用市场法估值，同样没有涉及到业绩补偿。

实际上，即使采用收益法，不作业绩承诺的案例最近也开始不断涌现。9月7日，北新建材拟作价41.96亿元收购泰山石膏35%少数股权获证监会有条件通过。本次交易采用收益法进行估值，标的资产净资产账面价值为11.34亿元，预估值为41.96亿元，预估增值率270.08%。值得注意的是，本次交易未作业绩承诺。对此，公司表示，本次交易系收购上市公司控股子公司少数股东所持股份，经友好协商确定，交易双方在本次重组事项进行洽谈过程中未将业绩承诺补偿事宜作为本次交易的条件，提请投资者注意交易对方未作业绩补偿承诺的风险。

即使交易标的是一向估值高企的轻资产，采用收益法估值而不作业绩承诺的案例也开始打破坚冰。7月4日晚间，星期六公告称，拟分别作价2.94亿元和0.77亿元收购运营OnlyLady女人志的时尚锋讯80%股权和运营Kimiss闺蜜网的北京时欣70%股权。其中，以2016年3月31日为评估基准日，上述两个标的的评估增值率分别为3809.3%和607.45%。特别是时尚锋讯，虽然创建不到一年，净利润持续亏损，获得高达38倍的估值溢价率，却一反常态地没有做业绩承诺。

业绩补偿弹性增大

除了不作业绩承诺的案例不断增多，业绩补偿的弹性也越来越大。8月5日，证监会并购重组委无条件审核通过安妮股份发行股份及支付现金购买畅元国讯100%股权并募集配套资金暨关联交易事项。本次交易采用收益法评估，畅元国讯100%股权作价11.38亿元，评估增值率为2271%。交易对方承诺畅元国讯2016年、2017年、2018年的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为7600万元、1亿元、1.3亿元人民币。

在此次交易中，安妮股份与交易对方对于盈利补偿的安排弹性十足，特别是对于2016年的承诺业绩，双方约定，若畅元国讯盈利低于承诺金额60%，作价整体调整为原约定价款的30%，上市公司超额支付的股份由上市公司以总价1元回购注销；若畅元国讯盈利低于承诺金额30%，作价整体调整为1元，上市公司已支付的全部股份以总价1元回购注销。

业绩承诺的弹性变化同样可见于万方发展、神开股份、梅泰诺等上市公司的收购方案中。7月11日，万方发展宣布，拟以1.86亿元现金收购信通网易60%股权，以6亿元收购执象网络100%股权。同时，信通网易和执象网络作出了业绩承诺。值得注意的是，在业绩承诺补偿条款中，万方发展与信通网易的交易对方易刚晓约定，作为其补偿承诺的担保措施，易刚晓需要将其持有的信通网易20%的股权质押给上市公司。万方发展对于执象网络的并购则采用了分期收取交易对价的方式，同时以分期收取本次交易款项的方式作为承诺履行的保障。

同时，在以市场法作为估值工具的案例中，即使方案中包含业绩承诺，其弹性也越来越大。以四维图新为例，公司拟作价38.75亿元收购杰发科技100%股份，本次交易采用市场法作为评估工具，若交易标的未完成承诺净利润，本次交易将进行对价调整而非交易对方按照交易金额比例对上市公司进行利润补偿。对于这一颇具弹性的利润补偿方案，公司在9月8日晚间回复深交所的《问询函》中指出，这种安排有利于确保交易对方履行业绩承诺和相关补偿义务，从根源上杜绝了交易对方不履行补偿义务的可能性，因而有利于保障上市公司及其中小股东的权益。

对待并购重组态度趋理性

近期，不作业绩承诺的案例集中涌现，业绩补偿的弹性也越来越大，业内人士指出，业绩承诺的“蜕变”源于多方力量的共同作用。

在国内并购重组市场上，估值一直是并购重组的主要驱动力，高业绩承诺对应的是标的资产的高估值，高估值对应的是二级市场的高股价，高业绩承诺对于上市公司和并购标的是一种“双赢”的利益安排。但是，随着并购重组市场的快速成长和业绩承诺的不断膨胀，大量上市公司的资产负债表开始出现空心化迹象。同时，并购重组形成的大额商誉对很多上市公司来说已是“达摩克利斯之剑”，而因业绩承诺未兑现造成的计提减值风险不断显现。

在上述背景下，上市公司对待并购重组的态度开始趋于理性。华泰联合证券投行部董事总经理劳志明表示，国内并购重组市场基于股价的逻辑正不断降温。在国内并购重组市场上，重组预案公布后往往带动股价大幅上涨，即使重组失败也经常不跌反涨。但是，今年以来，重组预案公布后股价不涨反跌的案例开始不断出现，上市公司降低并购对股价的诉求后也开始摆脱业绩承诺的“绑架”。以收购资产而未作业绩承诺的星期六为例，公司8月2日复牌后便上演“一”字跌停，8月3日再跌6.72%。

劳志明强调，国内并购重组市场产业的逻辑开始不断凸显。以新希望为例，在阐述未就本香农业作出业绩承诺的合理性时，公司表示，本次交易前，公司的养殖业务主要分布于河北省、四川省、西藏自治区。交易完成后，公司养殖业务将以陕西省为起点，对西北地区进行全面布局，上市公司在西北地区市场影响力将得到显著提高。本次交易是上市公司布局西北地区的重要突破，是上市公司执行既定战略的重要布局，赋予标的公司独立经营权而要求交易对方承诺业绩不符合上市公司的战略诉求。

监管加强也使业绩承诺不敢再轻易“画饼”。6月17日，证监会在关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答中指出，上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。

今年7月，证监会新闻发言人张晓军在例行发布会中表示，上市公司在并购重组过程中，有关方面所作的业绩承诺能否实现受多种因素影响。证监会依法对上市公司及相关方在业绩承诺作出及履行过程中的信息披露进行监管。上市公司2015年年报披露以后，证监会重点关注上市公司并购重组业绩承诺的履行及信息披露的合规情况。