“抽屉协议”频曝光 重组暗仓遭起底

“抽屉协议”一直是A股市场并购重组“不能说的秘密”。万科9月12日早间公告否认有关深圳地铁董事长“对赌”说法的质疑，再次引发市场对于“抽屉协议”的强烈关注。

在并购重组错综复杂的利益博弈中，“抽屉协议”涉及到并购重组事前、事中、事后的全方位的利益安排，成为监管层严打的重点领域。今年以来，蓝色光标、天晟新材、新洋丰等多家上市公司在并购重组过程中签订的“抽屉协议”相继曝光，更有不少上市公司因为“抽屉协议”而导致重组终止，甚至引发股东之间的利益纠纷乃至诉讼。最新发布的重组新规则进一步压缩了“抽屉协议”的生存空间。

“抽屉协议”频曝光

知情人士透露，深圳地铁董事长林茂德是在9月8日召开的城市轨道交通投融资机制创新研讨会上曝出“对赌协议”的。林茂德在发言中提及“正在参与一家上市公司的事”，并表示，“我跟他对赌，我们持有20多亿股后，必须每年分一元钱给我，每年分20亿元……”

按照万科此前公布的重组方案，万科拟以每股15.88元的价格向深圳地铁发行28.72亿股股份，购买其持有的前海国际100%股权，交易价格为456.13亿元。因此，市场纷纷猜测，林茂德所说的持有“20多亿股”的上市公司就是万科。而根据万科7月披露的重组方案修订稿，其中并未有林茂德所言的对赌协议内容。

不过，万科9月12日早间在回复深交所的问询函中否认了在与深地铁的重组中存在“抽屉协议”。公司称，林茂德的上述发言是深地铁按照市场化原则，基于该上市公司以往优秀业绩表现及分红政策，以及对“轨道+物业”发展模式的信心，做出的投资回报设想。该投资回报设想是深地铁判断长期重大股权投资之可行性的重要依据之一。

无论是否存在“抽屉协议”，这一事件再次引发了市场对于并购重组中“抽屉协议”的强烈关注。“‘抽屉协议’属于并购重组过程中利益平衡的一部分，在并购重组的谈判中，由于博弈错综复杂，为了达成利益平衡，有些是可以放到明面上，有些见不得光的私下交易只能以‘抽屉协议’形式存在。对于投行来说，由于‘抽屉协议’违反信息披露规则，我们宁可不知道。”某大型投行并购部负责人对中国证券报记者表示。

虽然“见不得光”，但“抽屉协议”却屡屡以各种形式曝光。今年以来，已有新洋丰、蓝色光标、天晟新材、申科股份等多家上市公司的并购重组被曝涉嫌“抽屉协议”。“大多数情况下，‘抽屉协议’是监管部门查出来的。由于涉及到利益博弈，被举报以及利益纠纷甚至诉讼曝光的也不少，甚至有时候是利益相关方说漏了嘴自己不小心曝光的。”上述投行人士表示。

涉及利益安排全过程

由于并购重组利益博弈错综复杂，为达到平衡，“抽屉协议”往往涉及到并购重组事前、事中、事后的全方位的利益安排。

并购重组过程中通过“抽屉协议”进行私下利益交换最为常见。今年8月，浙江证监局对申科股份出具的警示函显示，去年9月12日起，公司实控人与严海国签署了一系列股权转让协议。12月12日，双方再次签订补充协议，申科股份与圆通速递控股股东就重组事宜进行了约定，并于同日签署《股票收益权转让合同》，约定申科股份实控人将所持2322.42万股股票的收益权转让给严海国，转让对价7.56亿元，如申科股份未能于12月20日与圆通速递控股股东签署框架协议书，则协议自动终止。双方又于12月15日再次签订《股份转让协议》。但是，除15日的协议进行了披露外，其他均以“抽屉协议”的形式存在。

当然，“抽屉协议”并不仅仅存在于并购重组的谈判过程中，很多时候并购重组“兵马未动”便已“粮草先行”。今年1月8日，凯瑞德披露，公司实控人吴联模通过信托计划增持139.1万股，完成增持承诺。但是，今年8月4日回复深交所问询函时，吴联模却表示上述信托计划的出资人并非其本人，而是其与自然人饶玉秀签订协议，由饶玉秀出面签订信托合同进行增持。值得注意的是，完成增持后的2月24日，凯瑞德便宣布停牌筹划重组。对此，不少市场人士质疑，并购重组方案公布后往往带来股价的大幅上涨，而吴联模与饶玉秀约定的融资成本非常低，按照约定还将享受重组完成后减持股票的所有收益。业内人士表示，为达成利益平衡，其或与饶玉秀还签有其他“抽屉协议”。

在借壳案例中，并购重组完成后原控股股东的退出安排是“抽屉协议”的另一大重灾区。8月19日，证监会披露了新洋丰控股股东信息披露、短线交易及操纵证券市场违法案。2014年，新洋丰借壳中国服装上市，原中国服装控股股东拟于重组完成后减持其持有的上市公司12.17%股份并退出，于是与洋丰集团约定，2014年9月25日之前洋丰集团或指定第三方通过深交所大宗交易平台，以确定价格分次购买其拟减持的全部股票，减持下限为每股12元，减持价格不足部分由洋丰集团补偿。

成监管层打击重点

由于违反信息披露相关规定，且协议内容存在众多违法违规之处，“抽屉协议”一直是监管层严打的重点领域。

9月9日，证监会发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。在此次修改中，证监会进一步明确“控制权变更”的判断标准，从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准。“为了规避借壳，借壳方与上市公司原实控人往往会在保持控制权不变的问题上做文章，这里面有大量的‘抽屉协议’存在。重组新规对‘控制权变更’的最新认定，实际上压缩了‘抽屉协议’的空间。”上述投行人士表示。

也有上市公司因为“抽屉协议”而导致重组胎死腹中。6月20日，天晟新材公告称，其发行股份购买资产的申请被证监会并购重组委否决。值得注意的是，此次天晟新材属于二次上会，在此之前，其重组方案已于4月27日获得有条件通过。证监会披露的公告显示，公司二次上会被否，原因是2015年12月公司实际控制人吴海宙与此次重组交易对方签署了关于约定本次重组期限的协议，申请人未披露上述协议，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。

同时，由于“抽屉协议”属于“君子协定”，其执行很难得到保证，从而引发了大量的利益纠纷甚至诉讼。今年5月3日，蓝色光标股东及前董事李芃、股东博萌投资因为“抽屉协议”爽约而向蓝色光标提起诉讼。事情的原委是，2013年，蓝色光标收购博杰广告，并作出业绩承诺。前两年博杰广告超额完成承诺业绩，去年业绩却大滑坡，出现1.82亿元“漏洞”。原本有望获得最高4亿元奖励的李芃等人，反而要向蓝色光标补偿3099.5476万股蓝色光标股份，折算约为3.25亿元，二者相差达7.25亿元。李芃声称，其在被免除博杰广告总经理职务后，蓝色光标实控人赵文权曾承诺，如果博杰广告业绩未达标，导致李芃等人进行股份补偿及未能获得4亿元奖励，赵文权将“兜底”。记者 任明杰