中指院:货币政策影响效应减弱 下半年楼市或调整
（原标题：中指院：货币政策影响效应减弱，下半年房地产市场面临调整）
2016年上半年，全国经济保持平稳发展，GDP同比增长6.7%，其中居民消费平稳释放，但投资、出口仍乏力。6月PMI有所下降，市场信心仍不足。货币方面，M1、M2增速剪刀差持续扩大，社会资金大量“闲置”，说明宽松货币政策带来的负面效应正在显现，尽管目前企业现金流充裕，但多数行业投资风险较大，宁愿持币上观，扩张意愿不足。我们预计下半年货币信贷政策转向的可能性较大，尤其针对热点一二线城市房地产信贷政策将更加审慎。另外，国际发展形势瞬息万变，外汇市场波动风险加剧，下半年人民币贬值压力不减，海外债务规模较大的房企应做好对冲策略。
1. 经济：投资、出口仍低迷，经济存较大下行压力
经济：经济发展基础不稳，制造业信心仍略显不足
图：2010年-2016年二季度GDP同比及PMI走势
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
经济增速仍保持较低水平，制造业信心略显不足。上半年国内经济总体平稳，GDP达到34万亿元，同比增长6.7%。分产业看，第一产业同比增长3.1%；第二产业增长6.1%；第三产业增长7.5%，增幅最为显著。其中，第三产业增加值占国内生产总值的比重为54.1%，比去年同期提高1.8个百分点，高于第二产业14.7个百分点，需求结构进一步改善。但是，6月PMI为50.0，较5月下降0.1，而财新PMI也仅为48.6，较5月下降0.6，表明制造业信心仍略显不足，经济仍存较大下行压力。
图：2015年及2016年上半年不同产业的GDP同比贡献率
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
经济发展基础不稳，房地产业贡献率明显增强。2016年上半年，房地产业发展迅速，商品房销售额达到4.9万亿元，同比增速达到42.1%。房地产业对于 GDP同比的贡献率由去年的3.3%提高至8.3%。而金融业对于GDP同比的贡献率降至9.1%。值得注意的是，由房地产业快速发展带动的经济企稳，存在较大的不确定性，下半年房地产市场发展回调预期加强，将带来一定经济波动风险。
图：2010-2016年6月CPI及PPI同比走势
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
价格保持相对平稳，PPI同比持续改善。年初受到季节性因素影响，CPI同比上涨且涨幅显著，而随着天气转暖价格有所回落，6月CPI同比上涨1.9%，涨幅连续第3个月下降。预计下半年，货币政策企稳、房价趋稳对于物价的拉动作用减弱，将促使全年CPI保持平稳上涨态势。从PPI来看，年初以来，国际原油及黑色金属持续上涨，带动大宗商品价格整体上行，PPI环比已由负转正，同比跌幅亦呈现持续改善的局面。
投资：房地产投资动力不足，整体投资仍靠基建拉动
图：2011-2016年6月固定资产投资、房地产业投资及基建投资同比增速
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
投资上半年先升后降，但仍主要依靠基建拉动。2016年1-6月，全国固定资产投资（不含农户）25.8万亿元，同比名义增长9%。具体来看，基建投资同比增长20.3%，房地产业投资同比增长6.2%。其中，一季度，由于房地产投资改善，推动固定资产投资增速有所提升，但是二季度以来，随着房地产投资和制造业投资增速回落，固定资产投资增速有所回落。预计全年固定资产投资增速仍存回落压力。一方面，房地产业投资在下半年增速将有所放缓；另一方面，在供给侧改革的政策引导下，制造业去库存压力较大，投资增速亦将趋缓；最后，下半年基建投资仍将维持较高水平，以保障整体投资的平稳。
图：2011-2016年6月民间固定资产投资及固定资产投资同比走势
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
民间投资仍乏力。2016年1-6月，占固定资产投资超过60%的民间投资，同比增速仅为2.9%。主要源于产能过剩及投资回报率的下降导致投资信心不足，同时部分国企垄断行业也抑制民间资本的发展。预计下半年，PPP模式将成为激活民间资本的主要方式，而相关政策的推行，也将促使民间投资同比增速企稳。
进出口：进出口均下降，国际环境不稳定导致出口继续承压
图：2010-2016年上半年进出口走势
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
进出口均下降，贸易顺差与去年基本持平。2016年1-6月，受到国际经济形势动荡影响，我国出口9855亿美元，同比下降7.7%；而我国内需仍不足，进口7272亿美元，同比下降10.2%，贸易顺差为2583亿美元，与去年基本持平。
图：2011-2016年一季度美国、日本及欧元区GDP环比折年率
图：2013-2016年6月美国、日本及欧元区失业率走势
国际经济政治环境仍不容乐观，导致出口继续承压。一季度末，美国GDP环比折年率为1.1%，较去年末有所降低；日本、欧元区分别为1.9%、2.2%，均较去年末有所提高。从失业率来看，2016年以来美国、日本及欧元区并未呈现明显的下降趋势。具体来看，欧盟局势动荡加剧世界经济发展的不确定性，英国脱欧将对于欧盟区经济产生冲击；美国2016年6月非农数据超预期改善，新增非农就业人口达到289万人，经济预期有所改善；但日元持续性升值及通缩也将导致经济难有起色。国际经济形势的不稳定性导致出口继续承压。
消费：保持平稳增长，居民消费意愿有所提升
图：2011-2016年6月社会消费品零售总额同比增速
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
消费增速相对平稳，在三大需求中最为稳定。2016年1-6月社会消费品零售总额同比增长10.3%，增速与一季度持平。在进出口、投资增速均有所下滑的情况下，消费增速保持平稳，对于经济的贡献加大。2016年上半年，最终消费支出对于经济增长的贡献率达到73.4%，较去年同期高出13.4个百分点。从不同消费类型来看，上半年受到房地产销售大幅增长的影响，家居、建筑及装潢材料同比增速最为显著。
图： 2016年一季度、二季度城镇储户问卷调查结果
数据来源：中国人民银行，中国指数研究院综合整理
居民投资、储蓄意愿有所下降，而消费意愿有所提高。上半年全国居民人均可支配收入11886元，实际增长6.5%，略低于上半年6.7%的经济增长速度。但是，居民的消费意愿有所提升，较一季度增加0.9个百分点，而储蓄和投资意愿均有所降低。加之产品结构的进一步优化，消费将进一步企稳。
小结
经济方面，投资、出口仍低迷，消费增速较为平稳，整体经济企稳但基础不稳，下半年经济发展仍存较大的下行压力。从三大需求来看，投资方面，房地产业投资在下半年增速将有所放缓，在去库存压力较大背景下制造业投资增速亦将趋缓，加之民间投资短期内难有起色，全年整体投资增速仍将保持低位；进出口方面，上半年进口、出口同比仍下降，贸易顺差与去年基本持平，但国际经济政治环境不稳定，将导致下半年出口继续承压；消费方面，消费保持平稳，在三大需求中最为稳定，上半年最终消费支出对于经济增长的贡献率达到73.4%，较去年同期高出13.4个百分点，加之居民的消费意愿有所提升，有利于消费的进一步企稳。
2. 货币信贷：宽松边际效应减弱，下半年信贷政策预期针对性收紧
供应：庞大的资金量流入房地产行业，助推M1、M2剪刀差的形成与扩大
图：2007年以来M1、M2同比增速变化
数据来源：Wind，CREIS中指数据，fdc.fang.com
2016 年上半年，M1、M2增速剪刀差持续扩大。自2015年10月起，M1增速开始反超M2增速强劲上行，截至2016年6月，M2增速11.8%，与去年同期持平，而M1增速已高达24.6%，较去年同期大幅提升20.3个百分点，与M2增速的差值为12.8个百分点。
图：2007年以来M1、非金融企业存款及商品房销售额同比增速走势对比
数据来源：Wind，CREIS中指数据，fdc.fang.com
宽松的货币环境下，房地产行业的“吸金”作用尽显，近一年来M1的快速增长得益于商品房销售额的大幅增长。2007年以来，M1与非金融企业存款同比增速亦步亦趋，相关系数0.78，而2015年以来相关系数更是高达0.95，因此可以认为非金融企业存款在很大程度上影响了M1的走势。而非金融企业中，房地产企业是当之无愧的企业存款大户，2016年上半年，商品房销售额4.9万亿元，同比增速42.1%，尽管较一季度增速放缓，但仍处于较高水平。2016 年上半年由于商品房销售额的大幅增长使得非金融企业存款实现高速增长，从而导致M1增速短期快速攀升。就M2而言，居民部门储蓄存款减少，而企业部门活期存款增加，增速会保持一个相对均衡状态，相比较M1的“貔貅”式膨胀，M2增速表现相对平稳，两者增速背离度越来越大。
贷款：上半年房贷利率不断创新低，房地产贷款占比创新高
图：近五年来国内银行间市场利率与民间借贷利率走势
数据来源：Wind，CREIS中指数据，fdc.fang.com
宽松货币政策下，人民币更为“廉价”，实际购房贷款利率处历史低位。央行连续的降息有效降低了市场利率，2016年6月，银行间同业拆借加权平均利率 2.1%，较去年同期提高0.7个百分点，但仍处较低水平；6月温州民间借贷综合利率为17.3%，为近三年最低。而国内中长期贷款基准利率低至 4.90%，为近20年来最低水平。同时，在供给侧改革背景下的房地产去库存策略指导下，国内商业银行针对购房贷款提供了较大的利率优惠。诸如北京、天津、广州等城市房贷平均利率折扣低至8.5折左右，公积金贷款则享受更低的利率优惠。
图：2008年以来月度新增人民币贷款量及同比增速
数据来源：央行，CREIS中指数据，fdc.fang.com
低利率环境下，人民币新增贷款量显著上升。2016年上半年人民币新增贷款先高后低，整体明显高于去年同期。从数据表现来看，一季度货币信贷政策异常宽松，人民币贷款增加4.6万亿元，同比多增9301亿元；进入二季度，政策转向，6月份M2增速放缓至11.8%，4-6月人民币新增贷款2.9万亿元，比去年同期多增369亿元。上半年整体来看，新增人民币贷款总量为7.5万亿元，同比多增9671亿元。
图：2010年以来房地产贷款（个人住房贷和开发贷）占人民币新增贷款（季度累计值）比重
数据来源：央行，CREIS中指数据，fdc.fang.com
上半年房地产贷款占人民币新增贷款比重创新高，个人住房贷款高歌猛进。2013年以来，房地产贷款占人民币新增贷款的比重始终维持在25%以上的较高水平，2016年上半年该占比更是高达38.9%，创近六年最高水平。其中个人住房贷款占人民币新增贷款比31.3%，而房地产开发贷款占比低至7.6%。 2016年上半年，人民币各项贷款余额超101万亿元，其中房地产贷款余额近24万亿元，占比23.6%，其中个人购房贷款余额16.6万亿元，占比 16.3%。
汇率：人民币贬值趋势下，房企应优化自身债务结构，降低汇率波动风险
图：2008年以来国家外汇储备与人民币有效汇率走势
数据来源：央行，CREIS中指数据，fdc.fang.com
人民币有效汇率指数稳中有降，外汇市场波动风险加剧。“811汇改”之后，人民币币值整体表现稳定，实际有效汇率指数维持在130左右，但2016年3月份以来，人民币贬值压力陡增，截至6月末，人民币有效汇率指数跌至123.14，上半年累计贬值幅度达5.5%。外汇储备方面，自2014年下半年以来，以美元计价的国家外汇储备余额趋势性下降，一方面由于美元的单边升值造成欧元、日元等外汇资产相对贬值，导致外汇储备缩水 ，这点在2015年以来尤为明显。另一方面即美元升值预期加强，国内经济增长动力不足，外汇市场上美元、人民币供求关系逆转导致人民币贬值压力增大，资本持续外流。并且，欧债危机、英国脱欧等黑天鹅事件事件也加剧了外汇市场的波动。
人民币贬值压力下，部分房企应着手降低海外债务杠杆率。为应对人民币汇率波动带来的风险，建议海外债务规模较大的企业合理选择金融工具，建立外币对冲机制，以尽可能减少不必要的损失。另外，目前国内融资环境显著改善，企业可通过中期票据、发行公司债等多渠道方式摊低融资成本，适时降低海外债务杠杆率，舒缓海外债务压力。
小结
M1、 M2增速剪刀差的扩大主要由于企业活期账款余额的大幅度上升，社会资金大量“闲置”，说明宽松货币政策带来的负面效应正在显现，尽管目前企业现金流充裕，但多数行业投资风险较大，企业宁愿持币上观，扩张意愿不足。而低利率环境对需求端的支持将继续保障M1余额的高速增长，持续拉开与M2之间的差距，大量资金处于账面停滞状态，货币政策有效性有限。因此我们预计下半年货币信贷政策转向的可能性较大，尤其针对热点一二线城市房地产信贷政策将更加审慎。另外，国际发展形势瞬息万变，外汇市场波动风险加剧，下半年人民币贬值压力不减，房企应做好对冲策略。
结语：经济存压力，货币政策影响效应减弱，下半年房地产市场面临调整
2016 年上半年，国内经济发展表现平稳，货币政策依然整体宽松，低利率环境下房地产信贷投放力度加大，在一二线热点城市的带动下，全国房地产市场需求得到快速释放，但增速于二季度有所放缓。1-6月全国商品房销售面积为6.4亿平方米，同比增长27.9%；房地产开发投资额为4.7万亿元，同比增长6.1%。销售、投资指标同比增速较一季度均有所收窄。
展望下半年，投资、出口仍承压，国内经济下行压力不减，并且美元不断走强，人民币汇率贬值预期犹在，资本存在一定的外流。外围宏观经济发展环境不容乐观，预计下半年全国商品房销售面积同比下降9.3%左右，但由于上半年需求量的优异表现，全年仍保持同比增长，增幅在4.6%-6.6%之间。一方面，宽松的货币环境对房地产市场的边际影响趋弱，热点城市信贷政策存收紧预期，需求释放有限，且受去年下半年高基数的影响，下半年销售面积同比下降是大概率事件。另一方面，经济发展的不确定性，也将导致市场预期的改变，降低其购房意愿，从而影响房地产市场需求。
