前海未来资本对资本市场的分析

——从百润股份看成长股投资

本刊特约作者 姜心舟/文

在全球科技创新如火如荼，中国经济艰难转型的大背景下，股票市场中投资成长股就成了投资人必然的理性选择。说起成长股投资，很多人第一反应就是A股的万科A、苏宁电器，港股的腾讯、长城汽车，美股的苹果、特斯拉。却不知这些都是资本市场里极小样本的超级成功案例，虽然值得研究，却是可遇不可求。相反，我们在投资成长股的过程中可能会遇到各种不完美的案例，今天，前海未来资本就带大家分析一下百润股份这一具有代表性的案例，从而总结成长股的投资经验。

而我参与了前期投资，并成功逃顶，这样的投资经历和投资心得可供其他投资人参考一二。

高速增长，积极参与

2014年9月11日，百润股份公布重组方案。公司拟通过发行股份的方式购买上海巴克斯酒业有限公司(下称“马克斯酒业”)100%的股权。重组对象巴克斯酒业的唯一产品就是大家熟知的Rio预调鸡尾酒。预调酒主要是以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等作为基酒，加入各种口味的果汁而成的混合酒精饮料。由于预调酒口味清爽，富有果汁香味，再加上外观缤纷艳丽，赏心悦目，被时尚人群所推崇，并迅速风靡全球。

那么，百润股份会因此迎来大幅增长吗?

如何定义乃至如何寻找成长股，见仁见智。其实这也正是股票投资的魅力所在。我定义的成长股有以下几个特点：

一是高速，这里有时表现为营业收入增长，有时表现为利润增长。一般年增长30%以上为起步，可以预期的未来可能达到100%以上。百润股份的重组交易对方承诺巴克斯酒业2014年、2015年、2016年、2017年实现净利润2.22亿元、3.83亿元、5.44亿元、7.06亿元。按照业绩承诺，巴克斯酒业在2015-2017的增长率分别为72%、42%和29%。而实际情况呢?2015年年初的公告中，巴克斯酒业2014年实现销售额9.82亿元，实现净利润2.3亿元。可见2014年业绩略有超出先前的业绩承诺。随即而来的2015年一季报中，巴克斯酒业的业绩迅猛增长，实现营业收入7.75亿元，营业利润4.02亿元，净利润3.02亿元，净利润率达到38.97%，这意味着巴克斯酒业在2015年一季度就实现了其重组承诺中2015年业绩的79%。同时，我从一些渠道获知，当年2-3月，Rio在各地出现了不同程度的断货，有些地方出现经销商甚至要求加价提货。

在这个阶段，百润股份展现出了超高的成长性，虽然我们会怀疑短期的高成长是否有偶然性和持续性，但是在当时我能获取的信息中，“Rio将会是下一个王老吉”的这种说法，作为投资人我无法证伪。

二是创新和执行力。成长型公司必须具有创新性，或者是技术的创新，或者是商业模式的创新。同时，公司团队还要有很好的执行力，把创新转化为销售或利润。随着80、90一代逐渐成为社会主力，Rio不仅仅代表产品，更代表一种年轻时尚文化。Rio在2014年崭露头角，通过冠名《奔跑吧，兄弟》和植入广告《何以笙箫默》等一系列营销活动成功打开国内预调鸡尾酒市场，并迅速铺货，将百加得冰锐(Breezer)甩在身后，成为中国预调酒行业当之无愧的老大。Rio在品牌塑造、资本运作等方面高调出击，将鸡尾酒文化深深烙印在年轻一代的心目中，其对流行文化的把握可谓功力深厚，与当年的王老吉如出一辙。当时在中国Rio几乎就是预调鸡尾酒的代名词。在Rio这个品牌逐渐所被接受认可的过程中，公司业绩也呈爆发性增长，可见管理层的执行力是值得赞许的。

三是小公司大市场。公司小，市场容量也小，企业无法成长为大公司。市场大，公司也很大了，成长性必然受到限制。百润股份原来从事食用香精的研发、生产和销售，停牌前市值不到29亿元，公告重组Rio之后连续涨停，打开涨停板之后股价在35-40元之间徘徊，此时算上增发股份，市值在170亿-210亿元。而百润股份当时判断，中国预调酒行业处于快速成长期的发展阶段，2013年，预调酒销售量近1000万箱，销售金额约为10亿元，占整个中国酿酒行业的0.12%，而海外成熟市场的占比在3%-4%，乐观估计未来几年预调酒市场将会持续以30%至50%的速度高速增长，至2020年销售量将达到1.5亿箱以上，销售金额可达百亿元级别。国际市场上，预调酒自1995年诞生以来即逐步风靡全球，特别是在日本、欧美及东南亚市场得到了很大的发展。2001年至2007年，全球预调酒产量增长近100%，2003年预调酒在欧洲主要的19个国家创造了销售奇迹，仅英国的销售额便超过了18亿英镑，2013年，日本预调酒销售收入为1962亿日元(约118亿元人民币)，销售量为1.37亿箱。以上的数据都充分说明预调酒是一个增长迅速的朝阳行业。

因此，我当时把百润股份作为成长股配置，无论从市场环境，还是企业素质，都是合乎逻辑的选择。期间股票市场的走势也给予了正向反馈。

后续乏力，迅速退场

到了2015年半年报，百润股份实现了16.88亿元的营收和6.12亿元的净利润。业绩靓丽，但是相对于一季报并没有环比增长。我当时理解为因为一季度的业绩跳升(毕竟一季度就完成了相当于2014年整年130%的业绩)，半年报即使没有增长只要能保持业绩也是不容易。但心中已有一些隐忧，因为稍微注意一下便知，Rio的铺货已经做到极致，县城级别城市的商场、超市、酒吧、KTV铺货已经基本完成，要想继续增长必须依靠人均消费量的提升，在这个问题上我无法确定。

很快市场就给出了答案，百润股份2015年7月31日公告，预计2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长280%-330%;预计2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动区间为85011.74万元至96197.49万元。在这份业绩预告里，Rio还基本保持一个季度3亿元净利润的成绩(一季度净利润3.02亿元，半年报并表净利润6.12亿元)。但随后的2015年10月8日，前三季度业绩预告修正公告称，公司2015年1月1日至2015年9月30日比上年同期增长200%-230%，盈利67114.53万元至73825.98万元。环比大幅下滑，至此Rio高增长的神话破灭，股价也伴随着股灾雪崩，一年时间，从2015年5月份的最高点182元跌至最低42元(复权)，虽然其中有股灾的因素，但其跌幅远远大于同行业个股。

不必去研究企业陷入困境的原因，那是管理者的事。投资人关心的是成长股投资的时机，及其合理性的问题。

首先，股票市场投资的核心是未来的不确定性，我们的收益来自于承担风险的溢价。股票有风险，成长股的风险更高，同时收益也高。因此成长股的投资管理显得尤为重要。一个企业从小公司成长为大公司的概率其实很低。被誉为全球成长股大本营的纳斯达克市场，成长股发展成大企业的只有3%，何况中国新兴的创业板呢?因此大量的成长性公司，在其成长的特定时期进行投资是一个正确选择。股价的上涨有利于企业再融资，推动企业的成长，投资人也可以从中获利。对于投资者而言，成长型公司的投资期在启动期和快速增长期，同时要密切关注公司的发展，一旦公司增长放缓进入成熟期，甚至衰退期就必须毫不犹豫地退出，进入成熟期的公司可能营收和利润还可以持续增长，但是由于增速下滑导致的预期改变，股价面临杀估值，投资者可能无法得到任何回报。那种认为找到好的成长股可以一劳永逸的想法，一定会受到市场的惩罚!

其次，企业的成长是一个漫长的动态过程，其间会遭遇来自各方的竞争压力，甚至面临向死而生的境地。看看苹果、特斯拉等世界一流企业的经历就可以明白了。在面向未来的经营中谁也无法预料，会发生点什么，企业应该如何应对，应对的结果如何……但是企业依然要迎难而上。同样投资成长股也一样，我们只能根据已知的有限信息对未来做出判断和选择。至于未来发展的实际情况，只能通过密切跟踪，观察其是否符合预期，由此决定投资标的的去留。并且这种去留还有一定的随机性，错误的选择常常会出现。因此投资人的错误是不可避免的，差别在于谁犯的错误相对较少。而且，市场证明你犯了错误后，如何及时改正，把错误的损害降到最小。那种根据事后结果来评判当时的选择，是书斋里学者的事，其实与投资人无关，投资人从中也得不到任何启发。

最后，需要再次强调的是，我们有幸生活在一个科技快速进步，商业模式不断迭代的伟大时代。积极参与其中，投资成长股是新一代投资人的必然选择。我们要为新经济的持续发展添砖加瓦，同时分享经济快速增长带来的巨大收益。