安信证券：抱团取暖和大类资产轮动的背后

资产荒的本质是预期收益率与实体经济回报率之间的偏差，这种偏差的修复是一个漫长的过程。不单是在国内，资产稀缺国通过资本流动向资产丰富国的感染，使得资产荒早已经在全球蔓延开。“美林时钟”玩儿成电风扇、A股市场“抱团取暖”，虽然都有相关的经济、社会因素改变“人心”，但核心逻辑还是在资产荒的背景下，大量资金严阵以待，寻找位置相对低的资产进行一波攻击。只要一类资产处于相对低的位置，在叠加一些短期能够改变人心的因素，即使你对这类资产的长期趋势是悲观的、不看好的，也并不妨碍这类资产的短期“吃饭行情”。相较其它几类刚刚炒过的资产而言，股票又来到了相对低的位置，叠加3季度全年最有利的市场环境，股票将成为这一段时间大量资金的主攻方向。但需要警惕，类似去年9-11月股票的反弹，今年三季度股票的吃饭行情也只是反弹，不是趋势。

以下为原文：

万科终于复牌了，2016年一晃就过去了一半。很多人调侃，去年开始的“万宝”之争，彻底打乱了A股市场的节奏，一致预期的年底调整没来，转年1季度该来的吃饭行情也没来……

同时，由“万宝”之争为代表的一系列保险举牌行为，引发了市场对另一个问题——“资产荒”的热议。当时有人说11、12月份市场该跌不跌就是因为“资产荒”导致钱没有地方去，而今年1月份看到市场第三轮股灾发生以后，又有人站出来说“资产荒”被证伪了……“资产荒”表示很无辜啊，很难想象一个客观的宏观环境在1个月里能有啥突变。

事实上，在经济转型完成之前，我们一直都会处在资产荒的这样一种环境下。

从需求的角度来说，一方面，为了守住经济不发生断崖式下跌的底线，同时保证在税费方面继续降低企业成本，即使不加杠杆强推经济，宏观流动性在整个经济L型的转型过程中也会保持相对宽裕，比如M2可能继续维持在12%-13%的水平之上。另一方面，在实体经济的领域，转型期存量资产利用率的提升将使得增量资产需求出现下降，同时资本投入回报率的下降制约了企业的投资意愿（企业手里拿着大笔资金）、政绩考核目标从“唯GDP是瞻”向“改革者上，不改革者下”的调整削弱了地方政府的投资意愿，从而实体经济投资对流动性的吸收能力难以出现明显上升，甚至可能减弱。

宽裕的流动性供给叠加实体经济对于资金的吸收能力短期看不到太多改善的迹象，意味着虚拟经济（金融系统）将维持充裕的流动性环境。所以，从需求的角度来说，追求高收益金融资产的流动性一直都很充裕。

从供给的角度来说，所谓的“资产荒”并不是可以配置的资产供给不足，而是能够满足投资者预期收益率的资产供给越来越少。所以本质上来说，是预期收益率与实体经济回报率的裂口导致了“资产荒”。但不管是对于企业部门、还是对于住户部门，这种预期收益率与实体经济回报率之间的偏差在修复起来是一个非常缓慢的过程。因此，过去一段时间，两个微观现象我们可以看得很清楚，一是企业部门资产负债表中的货币资金快速增加，二是银行理财、保险理财宁肯想尽办法抗住，也不愿把收益率降得太快而丢失客户。

所以资产的供给端，在预期收益率缓慢修复的过程中，会持续出现高收益资产“有效供给不足”的问题。

一边是转型期追求高收益金融资产的流动性始终保持充裕，一边是持续的高收益资产“有效供给不足”，这意味着资产荒可能是一个较为长期的宏观背景。

因为不单单是中国，歪果仁也一样，资产荒早就在全球蔓延开。一个证据是，近年来世界主要国家的实际利率始终维持在过去30年的低位。

经济学的简单逻辑在于，当市场上一直保持充裕的流动性，同时又没有足够的高收益资产能够吸收这些流动性的时候，实际利率就开始被压低，这导致风险资产更加受到追捧，反过来又进一步压低了实际利率的水平。站在全球的角度来看，即使是资产丰富的国家，也会由于资本流动而受到资产稀缺国家的牵连，最终实际利率被压低。

如果你回头去想想过去一年发生的事情，不管是从大类资产的全局角度来看，还是从股票市场的微观层面出发，也都证实了资产荒的客观存在。

大类资产的层面，自2015年6月政府主导的股票市场去杠杆刺破了A股的泡沫后，逃离A股的大量资金又快速涌入了另外两类资产：一是债券，特别是公司债，3季度开始规模爆发，同时发行利率水平持续下行，反映了资金具有强烈的配置需求。二是房地产，2015年上半年，我国大城市房地产价格持续低迷，住宅价格指数同比增速均小于1%，甚至北京住宅价格指数同比增速为负。下半年以来，我国大城市房地产价格开始回暖，住宅价格指数同比迅速上升，北上住宅价格指数同比增速上升至10%附近，深圳住宅价格指数同比增速升至30%以上。今年1季度则已经开始向二线城市传导。在此期间，各类大宗商品也轮动了一遍。

股票市场的层面，之所以出现了上半年所谓的结构性行情和“抱团取暖”，很大程度上是验证了资产荒的逻辑。虽然上半年的股票市场整体低迷，风险偏好被压制，但充裕的流动性造成大把大把的资金总还是要寻找一些确定性的机会来赚钱，于是堵在场内出不去的资金抱团在新能源汽车、稀土、OLED、白酒等少有的几个行业趋势向上的板块里面。这也恰恰从微观层面反应了资产荒的本质问题——实体经济投资回报率持续下行，投资者很难再找到更多能够带来高投资回报的产业方向。

但问题在于，过去一年里，对于金融市场的这些大类资产来说，不管是房地产、大宗商品、还是股票，在基本面都没有出现什么趋势性变化的情况下，“美林时钟”却被玩儿成了电风扇。

只能说变得是人心，而且变得还很快。所谓“资产荒”，不只是资产“荒”，人心也“慌”。

是什么改变了人心？

用官方一点的词来说，人心就是风险偏好，之前我们的思考系列报告里，有两篇专门讨论了风险偏好的重要意义。大体上来说，风险偏好由投资者财富、投资者风险厌恶程度、社会经济风险三个方面构成。

对于不同的大类资产来说，它们面临的投资者财富、投资者风险厌恶程度是一致的。所以当基本面趋于稳定的时候，社会、经济方面的因素就决定了大类资产的轮动。

比如房地产市场的这一轮上涨，一线城市还算有一定基本面的支持，而二三线城市库存积压，很难用基本面的逻辑去解释。房地产市场的优惠政策以及房地产去库存的政策导向是决定房地产上涨的社会、经济方面的因素。

比如大宗商品里的铁矿石和焦煤，在当时1季度大家都不看好中国经济持续复苏和美联储加息预期十分强烈的情况下，基本面的趋势仍然很不明朗。但是既要稳增长、又要去产能的政策预期，让现货价格出现了较大幅度的上涨，这是决定上游大宗涨价的社会、经济方面的因素。

但是这些社会、经济方面的因素只是催化剂或者引燃剂。讲的更直白一些，只是给资产价格的上涨找一个理由。

核心逻辑还是在资产荒的背景下，大量资金严阵以待，一旦发现大类资产中的估值洼地，再伴随一些能够“影响人心”的催化剂，就会一窝蜂的冲进去，但当这一类资产的价格抄高了，因为大家都知道本质上并没有什么基本面的支撑，所以很快也就会出来，去寻找下一类位置比较低的资产。

我们梳理了过去一年几类资产轮动的具体情况。

去年9-11月股票的反弹，去年到今年房地产市场由一线向二线的传导，今年大宗商品的底部反弹，过去一年的经验都告诉我们，即使你对某类资产的长期趋势是悲观的、不看好的，也并不妨碍这些资产的短期“吃饭行情”。

最后，基于资产荒的背景和逻辑，我们给出一些总结：

1、资产荒的本质是预期收益率与实体经济回报率之间的偏差，这种偏差的修复是一个漫长的过程。不单是在国内，资产稀缺国通过资本流动向资产丰富国的感染，使得资产荒早已经在全球蔓延开。

2、“美林时钟”玩儿成电风扇、A股市场“抱团取暖”，虽然都有相关的经济、社会因素改变“人心”，但核心逻辑还是在资产荒的背景下，大量资金严阵以待，寻找位置相对低的资产进行一波攻击。

3、只要一类资产处于相对低的位置，在叠加一些短期能够改变人心的因素，即使你对这类资产的长期趋势是悲观的、不看好的，也并不妨碍这类资产的短期“吃饭行情”。

4、相较其它几类刚刚炒过的资产而言，股票又来到了相对低的位置，叠加3季度全年最有利的市场环境，股票将成为这一段时间大量资金的主攻方向。但需要警惕，类似去年9-11月股票的反弹，今年三季度股票的吃饭行情也只是反弹，不是趋势。