管清友：目前经济运行是低位均衡 短时间难打破

网易财经5月30日讯 2016中国金融年度论坛金融创新峰会今日在国家会议中心举行，民生证券总裁助理、研究院执行院长管清友在主题演讲中表示，经济运行低位均衡短时间很难被打破，关于未来中长期走势有很多判断，有V型、U型、L型，还有人说是LV。实际上现在经济运行所处的状态，恰恰是低位均衡。从高位均衡到低位均衡。现在处于低位均衡想打破是比较困难的，需要时间是比较长的，需要条件是比较多的。

此外，管清友还表示，农产品可能会是一个下一步资产轮动的领域。这里有“厄尔尼诺”现象，前一年的高点会带来第二年的异常天气，气象专家表示，2015年恰恰是厄尔尼诺现象的大年，今年异常天气应该还是比较明显的。异常天气加上资产轮动的特点可能会导致农产品价格，进而导致整个CPI当中食品价格的上升。那么CPI价格的上升可能会进一步制约货币政策的宽松力度，进而会影响到所谓一级市场和二级市场投资的选择。

以下为演讲实录：

管清友：非常高兴有机会和大家交流，宋老师说我经常有特别的观点，现在只能这样说，不保证全说真话，但是肯定不讲假话。我看前面两位建波和徐最都比较严肃，我稍微说点也比较严肃的事情。就是上周我看了一个东西，是我们另外一个领导发给我的，如何成为中国著名经济学家，列了八条，什么杠杆、债务、创新等等，后来我看好像说的还挺有道理，实际上是调侃经济学家的一种说法，但是我觉得可能大部分是经济学家的共识，也就是说，听经济学家，或者听分析师来讲东西95%是一样的，差别在那5%，或者说甚至比5%差别会更少，刚才前面两位讲的很多内容我都赞同，不同的视角，有些我也不一定赞同，今天就不当面批评了。开玩笑。

今天我想从三方面给大家梳理一下政策、经济和资产轮动方面的变化。一个是政策新的周期，第二是经济运行新常态，从我们的观察来讲，所谓低位均衡可能还需要比较长的时间才能走出，才能打破。第三方面是资产轮动新的特点，这对于我们研判未来投资趋势有一定的参考意义。

政策的新周期大家也都有感受，传统周期实际上被很多经济学家总结为叫“政治锦标赛”，也有人称之为叫“为GDP论”，地方官员的升迁与GDP、财政收入有直接的关系。新的周期应该说从十八大以后确实发生了一些变化，这种变化我们看到传统的政治锦标赛和地方政府竞争式的模式是被打破了，被切断了。但是新的激励机制并没有完全建立起来，这实际上应该说除了我们中长期结构性因素导致的经济下行压力之外，我觉得应该是一个比较重要的导致现在产生经济下行压力的原因。这方面实际我刚才说，大家很好理解，应该说也都有感受。从政策选择上我们看到，在2012年底以来，应该说政策的切换是比较明显的，尽管我们从中央文件当中看到的政策一直是这几个提法，只是增加了几条。积极的财政政策、稳健的货币政策，宏观政策要稳，微观政策要活，社会政策要托底，后来又加上产业政策和改革。这几个说法是一以贯之的。从我们作为一个市场研究者的角度来讲还是发现了政策切换，总的政策基调还是平衡，供给端和需求端走一个平衡的路线，以时间换空间。

这中间经历了几次所谓的切换。我给大家举两个例子，第一次切换是2013年二季度，我们知道当时4月份有非常重要的政治局常委会，提出的基调是稳增长、控通胀、防风险，这个基调现在反过头来看实际是比较紧的调子，所以2013年的二季度，6月份发生了银行间市场流动性的短缺，就是我们通常说的钱荒。随后在6月底和7月初的政府和政治局会议基调被扭转过来，变成稳增长、调结构、促改革。这是一次比较明显的切换。

第二次切换是2015年初，这次切换强调需求扩张。大家说怎么需求扩张在2015年没有看到现象呢？这里跟我最开始讲到的新的政策周期变化，或者是原来的激励机制被打破有关系。也就是说2015年随着发改委项目审批的加快，事实上从政策意图上确实在强调需求扩张。由于地方政府现在，用国务院领导的说话懒证、怠政，导致传导的时间拉长了，政策实质比原来想象的要长。现在流行一个说法，原来政府部门门难进，脸难看，事难办。现在是门好进，脸好看，不办事，我想实际上是民间对这种激励机制的变化，新政策周期的描述。这种政策周期拉长，就导致需求扩张最后的效果逐渐反映到了2015年底和2016年的一季度。实际从2015年初审项目频率就加快了，再加上2016年一季度，我们刚刚过去一个季度看到新增信贷也都创造了历史新高，也就是说项目审批加上信贷配合，出现了我们所谓一季度经济增长的一个反弹。2015年这一次也是比较重要的一次切换。

大家现在关心的问题在于，刚刚5月9日发表的权威人士的访谈，是不是意味着另外一次切换呢？总体而言，我觉得大的基调还是供给和需求两端都要同时强调。但是5月9日权威人士的访谈，我想可能会意味着下一次的切换。在2015年的年初以来强调总需求扩张的基础之上，实际2016年5月9日的这篇文章可能会把政策的力度往供给侧迁移。也就是说，会再次发生一次切换。但是是不是就不要需求的适度扩张了？我想肯定也不是。所以从这个角度来讲，在未来至少一年之内供给侧的改革可能是我们比较值得关注的一个事情。从二级市场投资的角度来讲，我们也建议从去年11月份、12月份到今年4月份这个期间，强调的是需求的扩张，国际大宗商品价格的反弹。现在我们更多强调要关注供给侧改革，二级市场要关注与改革相关的一些议题。这是第一方面，政策新周期的切换，以及对我们投资带来的一些影响。

第二方面，经济运行的常态。低位均衡短时间很难被打破，关于未来中长期走势有很多判断，有V型、U型、L型，还有人说是LV。但是我们不妨用一个最基本的模型去看一下未来经济走势。实际上现在经济运行所处的状态，恰恰是低位均衡。从高位均衡到低位均衡，实际这个节点在2008年金融危机，这个复杂的理论不介绍了。现在处于低位均衡想打破是比较困难的，需要时间是比较长的，需要条件是比较多的。为什么这么讲？我们可以简单看一下这个逻辑。以我们这次煤炭、钢铁价格的反弹为案例。因为我们处于一个低位均衡的状态，再加上中国特色特殊的情况，我们没有实现市场出清，甚至产能过剩的情况可能更为严重了。也就是说需求低迷导致很多企业去库存，去库存确实起到了一定的作用，是需要时间来消化的。我前面提到2015年开始强调需求扩张，政策慢慢发挥力量，去库存也到了一定程度，确实有一个价格反弹，库存回补的过程。我们在今年一季度看到的钢铁、煤炭价格的反弹就是这种情况。但是由于产能并没有出清，所以价格反弹的时候我们看到的情况是产能迅速的恢复，迅速的扩大，甚至一些原来已经停产很长时间所谓的“僵尸企业”也出现复产。这也就是很多媒体报道中的那种某些省份的情况，为什么越去产能，产能越大的基本状态。

但是当产能迅速扩张的时候，马上又会出现一个问题，因为你没有出清，所以价格会有一个再次回落的过程，当价格再次进入回落，产能过剩的情况可能进一步加剧，也就是说我们看到产能过剩的情况和价格的涨跌联系在一起。产能过剩进一步加剧，可能又会把我们整个相关的行业，整个经济运行重新拉回到低位均衡。要走出低位均衡是需要时间，需要特别强力条件的。从这个角度来讲，很多学者讲到的供给侧结构性改革对于今天的中国来讲确实是意义非常重要，我想这个怎么强调都不为过，大家对这个问题是有共识的。

第三方面，资产轮动。刚才徐总也提到了，流动“堰塞湖”的问题，市场很多人都认识到这个问题。流动性“堰塞湖”，徐总有一个很有意思的比喻，我记得应该是徐总最先提出来。我们很多企业是在海水里渴死，这个比喻特别好。现在面临的流动性过剩，但是你会发现流动性想去的地方有阻碍，去不了，因为我们在很多领域还有非常强力的管制，不开放，甚至管制更强。他不想去的地方你怎么引导可能都不会去，这是我们很大的一个结构性问题。而且流动性“堰塞湖”存在的情况之下，因为我们的经济波动是M型，波动非常小，经济是平的，原来基于经济周期比较明显时期推测资产轮动，每年投的不敢说失效，至少作用大打折扣。美林的同志跟我们说你们不能说失效。现在资产轮动是什么特点呢？不同角度有不同的说法，至少从我们的角度来看出现杠杆化、短期化。因为大家对于未来经济走势预期是不明朗的，或者预期是比较悲观的，就出现了把流动性投入到目测到价格洼地当中去，而且以最快的时间获得收益。

2014年7月到2015年6月股票市场的模式是这样的，2015年7月开始债券市场的牛市也是如此，我们在2015年年底看到的房地产市场杠杆化也是这个特点。大家可能会问下一个杠杆会在哪里，我不太清楚，因为确实出现资产轮动的无序化，我们很难预计到什么地方去。但是有一个特点我们是要清楚的，今年在流动性“堰塞湖”的背景下出现所谓资产轮动脱虚降实的情况确实是比较明显的。年初的大宗商品价格反弹是这种情况，下一步会不会轮动到以农产品为代表的这些领域当中去，我觉得是值得我们关注的。

这里我还要补充一个情况，为什么我们觉得农产品可能会是一个下一步资产轮动的领域呢？这里有“厄尔尼诺”现象，前一年的高点会带来第二年的异常天气，我专门请教过气象专家，2015年恰恰是厄尔尼诺现象的大年，今年异常天气应该还是比较明显的，我相信大家也看到了国家防总的相关说明。异常天气加上资产轮动的特点可能会导致农产品价格，进而导致整个CPI当中食品价格的上升。那么CPI价格的上升可能会进一步制约货币政策的宽松力度，进而会影响到我们所谓一级市场和二级市场投资的选择。

用20分钟时间给大家梳理三方面的内容，讲不对的地方请大家批评指正。谢谢！