徐高：A股去杠杆尚未结束 下行压力仍然不小

网易财经5月30日讯 2016中国金融年度论坛金融创新峰会今日在国家会议中心举行，光大证券首席经济学家徐高在主题演讲中表示，A股去杠杆的过程尚未结束。在这样的背景下，再加上实体近来融资需求复苏，对整个利率水平的推升压力，A股市场应该说下行的压力仍然是不小的。

徐高认为，去年股市泡沫之所以产生这么大的危害，是因为股市里面大量存在的杠杆资金是成为了风险的主要来源。所以从去年股灾之后到现在股市一直处在一个化解风险的过程，风险的核心源头就是杠杆资金。从杠杆资金占股市流通市值的比重来看，现在这个比重仍然不低，仍然超过其他股的价格。

以下为演讲实录：

徐高：非常高兴有这个机会过来跟大家做一个交流，我的演讲题目是“储蓄、杠杆与泡沫”，把最近几个比较热点的问题串一串，核心词杠杆、债务、泡沫。我在演讲之前先把我的观点跟大家简单的沟通一下，很多人谈中国经济就是谈债务色变，谈杠杆色变，很自然政策的选择就是要去杠杆。但是这个问题其实并没有那么简单，对于债务的产生，对于杠杆的上升需要找准它的原因。我今天会给大家展示的事实上是对债务，或者杠杆错误的认识和错误的应对，过去两年造成了我们中国经济里泡沫泛滥的局面。我觉得未来如果要保证，或者维护中国经济金融市场的，对于杠杆债务正确的认识是非常必要的。

第一点，给大家看基本的事实，中国的储蓄率。中国储蓄率占GDP的比重长期处在高位，未来根据IMF预测应该会有所下降，但是绝对水平仍然不低，占GDP比重就算到2020年也占40%。这么多储蓄的产生有诸多的原因，比如说有我们收入分配不合理，大量的收入是流向消费者，还有社会保障体系发展相对滞后，所以老百姓预防性储蓄的动机比较强，这些因素应该说正在改进，但是它的改进有一个过程，是比较缓慢的。所以在相当长的时间内，中国会有大量的储蓄源源不断的产生出来。储蓄从国民经济核算来看，要么用来作为国内的投资，要么就变成经常帐目的顺差借给外国人，当然大头是用来做国内的投资。

中国金融市场的结构，社会融资总量里很明显的是债权型的融资占比超过90%，股权型的融资占比不到10%，也就是说这是我们中国经济金融市场一种结构所决定的融资方式，债权型融资为主，这种金融体系就决定了当国内储蓄向国内投资必然会形成大量的债务，国内大量的债务事实上是对国内储蓄的一种对冲。所以你有这么多的储蓄总需要把它配置出去，你不能够通过股权的方式配置出去，当然只有通过债权。我认为国内债务量比较多核心的原因其实是国内的储蓄过剩的状况。把中国经济作为一个整体来看的话，中国现在对外是没有什么债务的，根据国际投资头存表显示，国内对外投资净债权，把对外的资产扣除对外的负债，现在是1.6万亿美元，换成人民币大概是10万亿，别看中国国内债务多，我们对外还继续在放债。在这样的格局下，当国内大量储蓄向国内的投资转化，必然就带来国内债务的上升。从债务占GDP比重的角度来看，看过去几年国内各个部门，政府、家庭、金融企业、非金融企业债务的绝对数量都有一个比较明显的上升。但是，用债务占GDP比重来衡量债务的绝对量是一个误导性的指标，因为债务本身是存量的概念，GDP是流量的概念。用存量比流量这个比法是不对的，正确的比法应该是债务的存量比资产的存量，所谓的资产负债率。刚才的数据和这个数据都是社科院估计的，来看中国各个部门的资产负债率都是相当稳定的。居民部门资产负债率不超过10%，无论中央政府还是地方政府不超过40%，企业部门高一点，60%，但是也比2000年时候的水平低了不少。

从资产负债率的角度来看，中国各个部门的资产负债表都是相当健康的，谈不到什么资产负债表严重受损的问题。这种情况下，储蓄向投资的转化最后变成投资的项目，中国的投资构成非常简单，主要就是左边这个饼图画的三块，基建投资四分之一，房地产投资四分之一，制造业投资三分之一，这三块合起来占投资的80%，是投资的主体。制造业投资我们都清楚，制造业已经严重产能过剩了，投资扩产的意愿非常低的，制造业投资的增速从2011年开始就持续的放缓，现在已经不足10%了。所以中国经济事实上能够起到投资引擎作用的就只剩房地产和基建了，确实是次贷危机以后经济稳增长两个主要的引擎。事实上从投资三大组成部分来看也可以分成两大类，制造业的投资可以理解为是生产型的投资，投下去很快变成产能出来，越投产能越大。房地产基建是消费型的投资，投下去不会带来产能的扩张，反倒能够提升居民公共或者私人消费水平。所以在中国消费不足的格局下，提升消费有难度的状况下做一些消费型的投资我觉得是恰当的，也是必要的。

中国杠杆的状况事实上反映的就是这么一种投资的方向。制造业企业、工业企业整体来说杠杆率是稳中有降的。私营的工业企业杠杆率降幅是非常明显的，就算是国有的工业企业在4万亿的时候杠杆率有所上升，但近些年来也是保持一个平稳。制作业投资意愿不强所产生在杠杆率方面的变化方向。

再加杠杆的一个是地产开发商，两个投资引擎，房地产地方政府融资平台所搞的基建，一方面房地产开发商的杠杆率是在持续的上升，另一方面基建很难直接估算杠杆率，但是可以看基建的融资主体，地方政府融资平台融资的规模，深色的线是城投债的发行量是爆发式的增长，媒体经常暴出来地方债在扩张。整个经济里真正快速扩张债务的一个是房地产，一个是地方政府融资平台。正是我们观察这两个部门债务快速的扩张，所以在2014到2015年我们出台的政策对他们的融资采取非常明显挤压的态势。左边是城投债的发行量，从2014年下半年开始到2015年，城投债的发行量是急剧的收缩，这个反映是43号文以后，对于地方政府融资平台融资的挤压。右边的图是地产投资的到位资金的同比增速，反映的是地产开发商从各个渠道获得资金总量的增长状况，2013-2015年地产调控阶段，地产投资到位资金从2013年最高的50%到去年上半年低的时候-20%，当然最近又好了，主要是因为受于地产去库存的政策。在2014-2015年我们看到实体经济两大引擎融资非常明显的挤压，导致的结果是什么呢？导致金融与实体在流动性上形成明显的缺口。这个图里显示的是我们社会融资总量，反映的是实体经济从金融体系获得的所有流动性的支持。在2013年6月份钱荒之后到2015年上半年，差不多两年的时间社会融资总量同比少增，增量在收缩，为什么？因为实体经济有投资意愿的一个是房地产与基建，2014-2015年不让他们融资，当然实体经济没有融资需求，不是没有融资需求，是有融资需求地方也不给，导致最后的结果金融体系很难向实体经济投放流动性，造成了社会融资总量同比的上升。那段时间大家都清楚，中国面临是实体经济融资难，以及随之而来的经济增长持续的放缓。

但另一方面，当资金无法从金融市场向实体经济传导的时候，资金就在银行间市场、金融市场积压，形成流动性“堰塞湖”的现象，神色的图是银行间市场拆借交易量的同比扩增，从2014年下半年开始爆发式的增长。银行间市场就像水池子，央行的水龙头不断往里放水，这个水又流不到实体经济里，水池子的水位越涨越高，结果推升金融资产价格，形成金融资产价格泡沫化的倾向。我们可以把这个图两条线，深色的线减去浅色的线，构造金融与流动性实体差距的指数，就是这幅图深色的线。很明显金融与实体的落差从2014年开始大幅度扩张的。而浅色的线是上证综指大幅度的走牛，也就是说流动性落差同时发生。所以我们看到的2014-2015年红火的股市事实上是金融市场流动性“堰塞湖”所推出来资产价格泡沫。这个图是上证综指和PMI，从2006-2014年PMI和上证综指是高度正相关，经济好的时候股指涨，经济差的时候股指跌，那个时候是股市的“晴雨表”，但是从2014-2015年PMI持续下滑的过程中，上证综指走出了一波几年难遇大牛市的行情，这个牛市是什么？反映经济改革的预期吗？经济向好的预期吗？都不是，这个牛市是流动性推出来的资产价格泡沫，是泡沫一定破灭，所以去年的股灾是这么来的。

到这里我们看到的是什么？看到国内大量的储蓄有向投资项目转化的这么一种动力，但是实体的项目，房地产和基建不愿意让他们资金流过去，于是富余的资金在经济、金融市场里四处流动，形成一个又一个的泡沫最有效去泡沫的方式是把资金导向实体经济，导向本来可以发挥实际效用的基建和房地产。

在今年开始以至今后几年，经济政策进入新的阶段，权威人士讲今后五年GDP增长在6.5%以上，6.5%以上实现平稳经济增长，在结构改革，推进需要时间的这么一个背景下，有相当长时间内我们还是需要通过传统的引擎来去稳定增长。从今年年初开始我们看到无论是地产还是基建投资都有所复苏，道理就在这个地方，因为不通过他们经济增长就难以实现L型的底部。

这样的背景下我们看金融市场，这个图深色的线是银行家调查指数所反映的银行家所感受到的实体经济贷款需求的强度。2014-2015年银行家觉得实体经济没有贷款需求，是因为有贷款需求地方不让他们获取融资，当然最后导致的结果就是银行家手里的钱放不到实体经济去，于是利率下降。这个国际利率过去两年下降非常多的。但是现在最新的情况银行家感受到实体经济贷款需求开始复苏，反映的是我们要营造L型底部所出台的一些稳定增长的政策。或迟或早过去的经验来看，实体经济融资需求的复苏要向我们的利率水平传导。我认为在未来利率水平应该会有一定的上升压力。

最后再讲讲股市，股市非常清楚的是去年的泡沫之所以产生这么大的危害，是因为股市里面大量存在的杠杆资金是成为了风险的主要来源。所以从去年股灾之后到现在股市一直处在一个化解风险的过程，风险的核心源头就是杠杆资金。从杠杆资金占股市流通市值的比重来看，我们现在这个比重仍然不低，仍然超过其他股的价格。所以A股去杠杆的过程尚未结束。在这样的背景下，再加上前面讲实体近来融资需求复苏，对整个利率水平的推升压力，A股市场应该说下行的压力仍然是不小的。

讲到这里总统总结一下，事实上我们看到的一系列过去复杂的现象，我认为都是有一个非常清晰的逻辑主线的，就是庞大的储蓄源头在这里，然后储蓄向投资的转化所形成的债务又为我们的监管层，或者决策层所不能接受，于是阻断了这种传导的路径，导致储蓄在金融市场四处泛滥，形成一种资产价格泡沫的状况。所以为了消除资产价格泡沫，我觉得给储蓄向投资的转换留出足够的空间是必要的。谢谢大家！