中金宏观：地方债置换提速 金融数据扰动加剧

5月23日，财政部发布《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》（简称《通知》），提出加强地方财政库款管理的要求和举措。点评如下：

落实积极财政政策。今年1季度，货币信贷大幅扩张，财政和准财政政策力度加大，地方债发行量大幅增长，对基建投资起到积极支持作用。但全社会债务率上升也引起担忧。由于近期CPI和PPI通胀企稳，而房价涨幅加大，货币政策宽松力度边际上减弱，但积极财政政策仍然可以进一步加强。4月份财政存款大幅增加9,318亿元，反映出部分财政资金未能及时发挥效益，降低了积极财政政策的效果。在此背景下，财政部发布《通知》，提出“继续实施积极财政政策，加快预算执行进度，压减库款规模，充分发挥财政资金的使用效率”。

《通知》将对今年财政政策带来三方面影响：

财政支出进度加快。《通知》提出加快预算下达和预算执行进度，今年的财政支出将进一步提前。今年1~4月，一般公共预算支出同比增长12.6%，预计2、3季度财政支出继续保持较快增长，但年底财政支出增速有可能出现下滑。

加快完成地方债置换，降低财政存款。去年5月以来，地方债置换5.3万亿元，其中1.6万亿定向置换基本上实现了债务置换，但是3.7万亿公开发行的置换债券可能有不少资金滞留在地方国库。《通知》要求公开发行置换债券资金原则上在一个月内完成置换。预计未来两个月，已发行而未完成置换的置换债券将集中完成置换，财政存款会出现明显下降。

清理地方结余结转资金，全年实际财政赤字规模上升。《通知》要求加快结余结转资金消化进度，确保结余资金在两年内使用完毕。根据历年地方财政统计，地方政府累计结余资金可能有7,000亿元，如果今年盘活使用大部分地方结余资金，今年的实际财政赤字将比预算的2.18万亿元大幅提升。

加快完成地方债置换将进一步加剧对金融数据的扰动：

推高M2增速。如果债券发行所得资金未及时用于置换存量债务，那么资金留存政府账户，等于回笼货币，会压低M2增速。4月份财政存款激增压低了M2同比增速0.64个百分点。《通知》对已入库的公开发行置换债券资金，要求原则上一个月内完成置换。假设：1）此前沉淀的债务置换资金于7月底完成拨支，财政存款回到4月底水平；2）5月调整1/4，后两个月均速调整。在此情景下，此举将拉高5月和6月M2同比增速0.18和0.26个点。

压低新增贷款。通过发行债券置换存量贷款，自然会抵减部分贷款。如果前期债券发行所得资金未及时用于偿还贷款，那么随着《通知》的落地执行，可能会出现集中偿还、核销银行贷款的情况。假设：1）今年后期匀速置换并核销到期贷款；2）此前贷款置换/核销比例约为75%，而未偿还部分于7月底完成拨支；3）5月调整1/4，后两个月均速调整。在此情景下，此举将压低5月和6月新增贷款2,370亿和4,596亿。

抑制新增社会融资。同理，通过发行债券置换各类地方债务，会抵减新增社融规模。如果置换资金未及时用于偿还银行贷款、信托贷款、委托贷款及存量债券等，那么，《通知》可能导致集中偿还和核销。仍假设：1）后续月份匀速置换各类到期债务；2）此前置换/核销比例约为75%，未偿还部分于7月底完成拨支；3）5月调整1/4，后两个月均速调整。在此情景下，此举将压低5月和6月新增社融4,670和9,055亿元。

总之，地方债务置换及其规则调整将对未来几个月的信贷和货币数据造成干扰。在这一背景下，我们认为观察货币政策立场要看包括社融、地方债和国债等在内的更广义的融资量以及货币市场利率等价格信号。在完成向“即时发行、即时置换”模式的过渡后，债务置换对M2的影响将会减弱，但是信贷和社融数据仍然会受到债务置换影响，因此需要结合地方债置换才能更准确地反映总体融资情况。此外，我们以上所做情景分析基于严苛的假定，且假定其他条件不变、仅考虑债务置换这一单个因素的影响，不是准确的预测；但是，该分析表明，金融数据被干扰的程度不可忽略。