商品从局部反弹到普涨的逻辑

（原标题：商品从局部反弹到普涨的逻辑）

□宝城期货金融研究所 程小勇

回顾今年1-4月份大宗商品价格，尽管反弹一波三折，但是反弹从局部单个商品向全部商品轮动蔓延的趋势还是很明显。回到今年年初，就算最乐观的投资者恐怕也想不到这波反弹的力度和时间如此强劲。

笔者认为，当前商品市场甚至包含股市、债市和外汇市场都围绕一条很明显的逻辑波动，即从去年前三季度的“债务-通胀”周期转向“宽松-滞胀”周期转变，这其中又离不开供给侧改革让位于需求侧刺激的政策重点的转变。

从板块轮动到整体反弹

回顾本轮大宗商品反弹，最先开始反弹的是黑色产业（煤焦钢）。从时间上来看，黑色金属于2015年12月初开始企稳，首次加速上涨时间是在2016年2月份，3月份短暂高位整理之后，4月份再度加速上涨。接着反弹的是贵金属和化工品，贵金属在2015年12月启动反弹时间只是略微落后于黑色产业，加速反弹时间是2016年1月份。值得关注的化工品先于原油反弹，国际原油反弹时间是2016年1月，而国内化工品反弹时间在2015年12月中旬就开始启动。农产品反弹就相对滞后于工业品，大多数在2016年2月份开始企稳，真正爆发的时间是4月份。从中可以看出，商品反弹从个别品种到全部品种，从黑色到最终的农产品。

在笔者看来，由于去年下半年出现大规模亏损和政府主导供给侧改革使得部分钢厂开工率下降，而中游贸易商和下游终端经历2014年至2015年两年的去库存，使得库存非常低。因此，在去年12月份基建项目陆续落实、政府鼓励居民在楼市加杠杆和房地产销售持续向好的三大因素提振下，钢材等需求出现阶段性回暖。然而，低库存意味着需求端只要稍有改善，钢材价格就会出现反弹。这种情况可以扩展至化工品，以及有色金属中的铝，甚至部分农产品如棉花、白糖等。这就是大家对此轮反弹的共识——供需错配，笔者估计供需错配引导的反弹最多演绎至3月份，3月份很多商品都出现了集体回调整理。

通缩向通胀过渡导致全面反弹

从商品反弹的走势来看，4月份大宗商品反弹已经演变为全局性反弹，甚至在国际原油一度大幅下跌的情况下，都没能引发国内商品大幅下跌，这就意味着传统供需层面的因素已经不再主导商品走势，而是回到宏观层面。

从物价来看，2015年年中以来PPI环比底部重新抬升，其所预示的实体经济供应面的调整、制造业领域产能过剩程度的缓解，也为商品暴涨提供了有利的中期背景。回顾往近历史，这同2012年年中至2014年上半年PPI环比底部抬升的情景非常相似。

但是产能过剩化解可能只是部分的驱动因素，对比货币供应M2增速、CPI、房价、股市和外汇市场，货币超发可能已经将去年“债务-通缩”演变为“宽松—通胀”的局面。回顾历史数据发现，1999年4月、2002年8月、2009年4月之后M2供应增速的提升，在大约滞后一两个月之后CPI也逐步上升，最终导致大宗商品价格企稳反弹，而2015年12月至今，传导的逻辑似乎在历史重演。数据显示，2016年3月M2增速升至13.4%，如果叠加其他货币工具创造的流动性，广义社融余额同比11.1%，远超过一季度GDP增速。

在通缩的背景下，实物资产价格下跌而持有现金或金融资产价格上涨，如2014年至2015年11月，因金融资产有估值的故事可讲。在通胀背景下，实物资产价格上涨而金融资产价格可能表现不好，因实际利率可能因通胀上升而变为负的，持有现金并不能保值。

回顾2009年大规模刺激和2012年小规模刺激，再结合当前经济结构（债务高企、高收益资产荒），资产配置需求驱动引发的商品反弹已经从小规模的转变为中等规模，甚至不排除后市出现逻辑的自我强化局面。