并购市场迅速回暖 产业整合成重要驱动力

越过2022年的低迷之态，中国并购市场在2023年加速回暖。Choice数据显示，截至3月22日，A股已有137家上市公司披露并购预案，数量较去年同期大幅增长71%。

这一变化并不意外。在上海证券报对并购市场撰写年终报道时，多位专家和业内人士向记者表示，随着防疫政策的优化和市场活力的恢复，中国并购市场活跃度在岁末年初已有明显提升，预计后续复苏迹象会更加明显。

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"2022年，A股上市公司并购市场活力重现，产业整合、头部聚集等特征都揭示着并购市场进入新篇章，我们期待多年的并购春天终于到来。"联储证券在近日发布的《2022年度A股并购重组报告》中表示。

全联并购公会创始会长王巍向记者分析道："行业经过洗礼后，市场才会发起新一轮启动。A股上市公司是‘春江水暖鸭先知’。优秀的上市公司有大视野和大格局，可以创造一个先发制人的产业整合领导者的优势。"他认为，中国并购市场的主力仍然是几千家上市公司，抓住上市公司这个龙头，并购市场就有了活力。

并购市场暖风渐起

并购市场活力渐现，这一观点逐渐成了近期业内的共识。近日，主导了多笔重磅并购、有着"并购大咖"之称的晨壹投资创始人刘晓丹罕见发声，直言中国并购市场系统性机会已现。

刘晓丹感叹道："作为中国并购市场最早的一批从业者，跟随市场成长20年，第一次感觉产业竞争、公司治理、资本市场这三要素同时出现了，这跟美国七八十年代第四次并购浪潮有点像，并购市场系统性机会已经出现。这意味着尽管受牛熊波动影响，但并购市场会持续活跃。"

从已有的一些数据来看，并购市场活跃度的确有所回升。一方面，新上市公司参与并购更加积极。近三年新上市的公司中已有四成开展过并购交易，这四成新上市公司并购频次已经超过1.5单/年，是过去A股上市公司的并购频次的两倍，其中一半以上的交易不超5000万，80%以上的交易不足并购方市值的3%。

"这些交易几乎都是围绕着产业逻辑，并购频次更多但交易金额都很小，这与海外成熟市场越来越接近。"刘晓丹分析道。

另一方面，"A并A"更加常见。2022年全年A股市场共披露15起"A并A"交易，数量处于近五年高位。2023年，"A并A"延续了2022年的热度，上市公司从"买手"变标的的故事越来越多，包括建发股份拟控股美凯龙、山东黄金拟控股银泰黄金等明星案例。

产业整合成重要驱动力

公司治理方面，刘晓丹认为："过去顺风顺水时，企业家不愿意出售控制权。但最近几年，第一代创业者年龄增长，开始思考企业传承；不少企业都在一级市场拿了融资，对股权的开放度越来越高。我们真实地感受到越来越多的企业家有了主动出售企业的意愿。"

产业方面，刘晓丹认为，传统产业存量竞争加剧、技术升级改变竞争格局；不少产业分散，亟需并购整合提升效率。一些新兴行业逐步成熟也面临成长压力，需要寻找新的增长曲线，而并购正是重要手段之一。

从行业角度出发，联储证券分析道，上市公司产业并购成为市场主流的趋势在2019年就已显现，2022年产业化逻辑在并购市场进一步加深。按照交易目的划分，2022年以产业并购（具体包括同行业间的以及沿产业链上下游延伸的并购重组）为目的的交易有84起，占比高达77.06%，该比例也成为2019年以来的最高值。

随着IPO红绿灯规则逐步到位，从事学科类培训、白酒、类金融、殡葬等类型公司被"亮红灯"，企业IPO上市已被实质性禁止，因此参与并购是该等企业进入A股资本市场的唯一出路。

食品、家电、家具、服装鞋帽、餐饮连锁等行业中的销售规模小、缺乏经营特色的公司应该属于"黄灯"范畴，该等企业的IPO难度必然进一步增大，选择被行业内优质上市公司并购整合进入资本市场将是更好的出路。这样不仅可以将宝贵的上市资源让位于国家重点扶持的战略性新兴产业，还可以促进众多传统产业的优化重组，实现社会整体资源的优化配置。

此外，联储证券预测称，IPO发行失败有望成为现实。随着注册制的深入发展，A股投资人的定价能力在提升，不再盲目迷信新股。假以时日，A股投资人的市场理性就会逐步体现在新股发行定价环节，少数没有投资价值或存在财务造假嫌疑的拟上市公司可能在新股发行定价环节遭受投资人的集体抛弃，从而被迫离开IPO市场。但是IPO不成功的企业并不意味着没有并购价值，或许可以成为行业龙头公司的生产基地或销售渠道等。

全面注册制令并购重获吸引力

回顾注册制试点伊始，跷跷板迅速倒向IPO市场，并购市场坠入冰点。

但随着资本市场的改革走深走实，所谓的"IPO信仰"逐渐开始破灭。刘晓丹分析称："随着供给持续加大，IPO分化严重，很多公司僵尸化，投资者赚钱退出难度加大，公司很难利用资本市场配置资源。不少公司上市后也会被并购，IPO只是帮助并购完成了定价。"

数据显示，IPO估值优势正在进一步萎缩，并购重组的吸引力在增强。据联储证券统计，以105家上市公司为样本，2022年上市首日市值在70亿元以上的有55家，至2022年末市值仍保持在70亿元以上的仅剩16家；上市首日市值在30亿元以下的有1家，至2022年末下降至30亿元以下的竟然有40家，IPO之后总体估值下降的趋势一直在延续。

不过估值下降，不意味着盈利能力下降。整体来看，105家上市公司的扣非后净利润总额从2019年的85.09亿元增长至2021年的101.07亿元，增长幅度为18.77%。假设以上105家公司2023年度净利润为1.5亿元，按照20倍并购市盈率计算，其平均并购价格也可以达到30亿元左右。

联储证券对此评价道，并购退出的绝对估值水平与IPO退出已经没有实质性差异。

"中国并购市场的持续活跃，将为中国并购基金创造天时地利的大发展机遇。现在，我们已感受到市场对并购基金的强烈需求。"刘晓丹表示。

刘晓丹总结道："一级市场底层逻辑的改变，使投资越来越同质化，IPO退出的赚钱效应越来越差。2016年起年均万亿的一级市场投资，完全通过IPO退出是不可能的，并购于是成为当下讨论的焦点。但并购不应该是IPO退出受阻时拿来说事的救命稻草。并购本身是更高阶更复杂的资本市场活动。并购市场的持续活跃有其驱动要素，依托并购市场发展起来的并购基金有自己的投资逻辑，与成长基金迥然不同。"