千亿万科估值贵不贵？

按2021年基础物业管理服务收入计，号称国内最大物业管理服务公司的万物云（02602.HK）成为港股今年以来规模最大的IPO（不考虑中国中免、天齐锂业两家年内赴港双重上市的企业），筹资56亿港元，但首日上市即破发，盘中曾一度跌至42.05港元，跌幅达14.79％；收市报46.00港元，较发行价49.35港元低6.79％。

　　即便上市首日表现不佳，但其市值仍达到536.88亿港元，相当于大股东万科（02202.HK，000002.SZ）的H股市值1,642亿港元的32.69％。

　　在万物云上市后，房企巨头万科直接及间接持有万物云的6.61亿股，占其已发行股份数的56.6％，也就是说，万科于万物云的权益市值相当于303.87亿港元，是其自身市值的18.51％。

　　万科的2022年上半年业绩（按中国会计准则编制，下同）显示，上半年万物云实现营业收入143.5亿元（单位人民币，下同），这包括向万科集团提供服务的收入，同比增长38.2％，仅相当于万科期内总收入的6.94％。

　　万物云的收入仅相当于万科的6.94％，而市值却已占到了万科的18.51％，是否意味着万科当前的估值偏低？

　　万科的收入及利润构成

　　2022年上半年，万科的主要收入仍来自物业开发及相关资产经营业务，金额达到1,916.72亿元，相当于其总收入的92.63％，其余则为物业服务和其他业务。

　　也就是说，物业开发依然是万科的主要收入来源。

　　就盈利能力而言，万科物业开发业务的2022年上半年毛利率为20.85％，物管业务的毛利率为15.20％。开发业务的毛利率要比物管业务高出5.65个百分点。2022年上半年，物业开发业务分部毛利占了万科合计毛利的94.36％。

　　需要注意的是，以万物云为代表的物管业务，虽然盈利能力不及物业开发业务，但是相对于占资较重的开发业务，物管业务却是不折不扣的现金牛。

　　由于物管业务主要提供轻资产的劳务服务，而且结算周期较短，现金周转期相对物业开发要短得多，其经营活动所产生的净现金流入也较为稳定。

　　从2021年的全年数据来看，万科来自经营活动的净现金流入为41.13亿元（按国际会计准则），而万物云2021年经营活动产生的净现金流入为28.34亿元（按国际会计准则），相当于万科经营活动净现金流入量的68.9％。

　　换言之，尽管万物云的盈利能力未必及得上物业开发业务，却能为万科提供稳定可靠的净现金流入——占了万科经营净现金流入的一半以上，这正是万物云的价值所在。

　　当然，除了万物云之外，万科近年力求多元化业务类型，以分散对物业开发业务的过分依赖。

　　万科于2015年开启全国仓储网络布局，2018年通过收购太古冷链进入冷链行业，通过“万纬物流”平台提供物流仓储服务及供应链解决方案，进入京东（09618.HK， JD.US）主导的物流基建领域。

　　2022年上半年，万科物流业务实现营业收入18.6亿元，同比增长39.1％。截至2022年6月30日，“万纬物流”在全国47个城市运营管理157个项目，可租赁建面达到1,164万平方米，服务客户超过1,200家。

　　2022年上半年的报告期之后，万科于7月和8月以合共5.48亿元，取得三个持股100％的物流地产项目，权益建面为31.1万平方米，分别位于昆明、上海和长沙。

　　万科还通过“泊寓”经营集中式公寓租赁服务，通过“印力”专业商业物业开发和运营平台，经营商用物业的开发和运营业务，还以受托管理方式，运营酒店和度假业务。此外，万科还涉足于教育、生猪养殖、餐饮和农业科技等业务，

　　这些业务的未来发展前景如何尚不得而知，但是从以上2022年上半年的业绩数据可以看出，房地产开发依然是万科当前最主要的收入和利润来源，而物管则为相对较为成熟的已孵化业务，能够贡献稳定的现金流，其他业务的收入占比较低，但似乎能实现毛利，2022年上半年来自其他业务分部的毛利达到5.35亿元，占了万科总毛利的1.26％

　　以此来看，其他业务虽然增长潜力不错，但由于收入和利润规模尚小，目前能产生的价值相对开发和物管业务来说仍微不足道。