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日本股市本轮反弹，主要得益于公司治理改革以及国内经济摆脱持续通缩

文 | Toshiki Izumi

编辑 | 曹妍

步入2024年，日本股市涨势依旧。值得一提的是，日经225指数创下历史新高，一举打破34年前日本经济在房地产泡沫顶峰时期的最高记录。

对此，威灵顿私募基金管理（上海）有限公司认为，本轮反弹得益于全球投资者对日本的两个结构性主题所持更具建设性的观点：

·公司治理改革：虽然日本公司治理改革已经实行了10年之久，但仍然远未结束。随着投资者、监管机构和其他资本市场利益相关方持续向企业施压，要求企业将更多关注点放在资本回报上，管理层的行为正朝着更有效利用公司资产负债表的方向转变。

·国内经济摆脱持续通缩：这一变化得益于强劲的工资增长以及更高的企业定价能力，而这正是过去30年日本宏观环境所缺失的。

对于日本股市攀升至高点，投资者难免好奇，现在才考虑专门配置日本股票是否为时已晚——我们的答案是并不算晚，市场上仍有大量极具吸引力的超额收益机会。

中小盘股、知名度较低的企业通常属于内需导向型行业，这类企业提供了范例——它们基本上没有参与近期日本股市反弹。因为投资者追捧的是贝塔系数高、规模大、流动性强的知名企业，比如主流的汽车和电子产品制造商，或半导体设备公司等人工智能价值链企业。

这种态势也体现在今年以来动量和贝塔风险因子的大幅超额收益上。不过需要注意的是，长期来看，日本的反转因子比动量因子更为有效，而近期动量因子表现已经达到了与过去周期峰值相似的水平。

我们预计，随着时间的推移，全球投资者逐渐开始与知名度较低的公司进行沟通，这将为整个市场带来更广泛的回报。在过去的周期中，投资者首先会投资大盘股公司，之后才会更广泛地投资相对不知名的中小盘股公司。

具体来看，在过去25年里，我们观察到海外资本流入日本股市的三大浪潮。1）2003-2006 财年以结构性改革举措为支撑的 “小泉反弹”；2）“安倍经济学 ”时代启动了公司治理改革，以及 2012-2014 财年日本央行实行的“黑田火箭筒 ”货币宽松政策；3）自2023 财年以来出现的日本相对基本面支撑但尚未命名的反弹。每次反弹都不尽相同，但历史表明，大盘股/小盘股的相对表现往往具有周期性，大盘股在资本流入初期的反弹将随着时间的推移而逐渐消退。

在一个专门的日本股票投资策略中，我们拥有一家小盘股信息技术（IT）服务公司，该公司正帮助日本公司进行数字基础设施转型——许多日本公司在业务运营数字化方面仍处于落后地位，部分原因是它们往往受困于传统的 IT 基础设施。

面对劳动力成本上升的新现状，越来越多的日本公司开始投资于数字化转型（DX）计划以提高生产率，为 IT 咨询和服务行业提供了结构性商机。上述 IT 服务公司与富士通（Fujitsu）或野村综合研究所（Nomura Research Institute）等公司相比规模较小，但其营业利润率超过了 20%（FactSet, 截至2023年12月的财年数据）。然而，该公司估值（市盈率）仍低于竞争对手。

在聚焦日本国内的行业中，我们发现财产和意外伤害（P&C）保险公司出现了有趣的变化。年初，日本金融厅（FSA）敦促四家领先的财产和意外伤害保险公司解除与企业客户的交叉持股，理由是这种做法会导致企业保险市场的价格扭曲。

上述举措对相关股票而言是巨大利好——它们可以腾出资金用于股票回购（从而提高资本效率）。基于历史情况，这些P&C保险公司一直未能解除交叉持股，部分原因是担心失去业务。(例如，有公司持有丰田汽车的大量股份，但并与丰田汽车有业务往来）。由于日本金融厅的指导，他们得以摆脱这种束缚。这种趋势可能会蔓延到金融领域的其他子行业，如寿险险企和银行。

总体而言，我们看到日本股市有颇具吸引力的投资机会，为近期表现不佳的中小型国内导向型企业提供了有吸引力的估值机会。更重要的是，公司治理改革仍在持续推进，其影响已经从那些率先实施改革的大盘蓝筹公司，扩大到了中小盘公司。

日本央行货币政策正常化与我们对日本股市具有投资机会的观点相吻合。负利率和收益率曲线控制政策的结束，反映出日本经济正在形成新的平衡点，具体表现为工资持续增长、企业定价能力提高等。

在通货再膨胀的环境下，许多公司终于摆脱了长期以来的通缩思维，开始增加资本支出，以促进未来增长。例如，劳动力市场趋紧迫使企业投资于提高生产力的举措，如业务运营的数字化，而日本企业在这方面一直落后于全球同行。随着公司治理改革举措的不断推进，宏观环境的变化可能会进一步促使管理层关注资本回报率，而不是被动持有大量现金。