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美国3月经济数据陆续发布，经济展现出较强韧性，叠加中东冲突升温，大宗商品价格暴涨，二次通胀初现端倪。美联储主席鲍威尔表示，最近的通胀数据表明美联储可能需要更长时间才能对降息有足够信心。自去年年底通胀率快速下降后，美联储在抗通胀方面缺乏更多进展，如果物价压力持续，美联储可以在“必要长的时间里”维持利率不变。

当前美国通胀处于什么阶段？一再推迟降息，美国经济是否还能实现软着陆？美债、美股将会如何表现？人民币承压下，国内有哪些应对政策？近日暴涨的大宗商品是否还会继续走高？

1、胡刚认为，美国大概率不会出现二次通胀，郭嘉沂认为，美国下半年存在通胀上升风险，但不确定上升幅度是否可称之为二次通胀。二者都认为，美联储今年大概率会降息，降息幅度在0-75BP。

2、胡刚认为，短期美股已经调整到位。

3、胡刚认为，美国对中国经济预期转暖，投资者对通胀态度转变，防通胀产品受到青睐。

4、郭嘉沂认为，长周期逻辑都是利多黄金的，但是经过短期的快速上涨后，可能需要一段时间的休整。原油供需两端都支持其继续走高。

5、郭嘉沂认为，美联储推迟降息，日本央行短期内不会进行加息，中国央行暂时不会降准降息。

6、胡刚认为，当前资产价格更多受美国财政部影响，而非美联储，美国财政部以发债的方式投向市场会对各类资产形成支撑。

7、胡刚认为，以美元计价的全球财富应该是稳步上升的。郭嘉沂长期看好中债和黄金，同时认为，美股调整到200日均线会是比较好的买点。

胡润峰：从3月份数据来看，美国通胀数据又超出了预期，叠加中东局势升温，市场对二次通胀的担忧加剧，美联储也表态不急于降息，那么当前美国是否已经出现了二次通胀，美国通胀处于什么阶段呢？

胡刚：谢谢主持人，首先感谢钛媒体给我这个机会跟大家做个交流。我不太同意二次通胀的说法，我认为目前美国的通胀比较曲折，一般来说，分析通胀主要分为三个方向，其一是能源、食品，其二是核心物品，如衣服、玩具，其三是核心服务，如房价、保险。

食品对通胀影响不大，因为美国本身就是食品制造大国。油价其实是个传说，为什么这么说呢？很多人都会用油价来抗通胀，但是可以发现，2008年我交易油价的时候最高到了147美元，现在油价大约是80美元，对比美国的通胀指数，2008年大约是200，现在是300，也就是说，在美国通胀指数上涨了50%的情况下，油价却跌了30%-40%，所以过去15年的数据表明，用油价来抗通胀是完全错误的。

中东局势不好预测，因为这是一个年代持久、根深蒂固的宗教冲突，如果从利益来看，中东局势没有理由演变到不可收拾的局面，因为世界上两个大国，美国要大选、中国需要进口更多石油，所以中美两国都不希望油价太高。据金融时报报道，伊朗石油出口处于六年来的新高，主要出口到中国，所以如果中国不希望局势扩大化，那么伊朗还是有所顾忌。所以，从宗教上很难讲，但从利益上，没有理由把事情闹到不可挽回。

那么回到核心物品，从2000年到现在，美国核心物品的一直处于小通缩或没有通胀的状态，唯一次核心物品通胀是疫情后供应链的断裂造成的，目前核心物品通胀率又回归负值，这其中美国政府做出了比较大的稳定措施。这几年拼多多、Shein在美国卖货，我在美国很多同事都在这些平台上购物，因为太便宜了。但允许拼多多、Shein在美国卖货，这相当于把美国人的消费数据直接给了中国公司，而美国人对数据又极其敏感，这也说明美国政府遏制物品通胀的决心之大，与此同时，美国政府也是冒了比较大的政治风险。

核心服务业分两块，第一块房地产，这是最大的一块，因为在房地产在核心服务业中占比达百分之三十以上，这里房地产不是指买房的价格，而是租金，虽然前三季度租金还是居高不下，年化率大概还有5%-6%，这对于消费者来说还是很高，但也有了比较好的苗头。

巴克莱和高盛分别写了关于租金的分析文章，它们都把租金分为两类，一类是续租金，一类是新租金，新租金比续租金变化更大，也更能反映市场的价格，我们已经看到，新租金的涨幅已经下降到了1%-2%，虽然续租金暂时还没跟着下来，但可以想像整个趋势还是往下走的，所以说，对于CPI来说，最大的一块在平稳下行。

其他服务业，包括救治、车险等已经让美国消费者有了压力，一个日本银行研究员的研究表明，最近美国信用卡负债率已经创下了10年之高，所以，美国消费者的消费能力势必会受到影响，那么服务业首当其冲，因此我认为美国大概率不会有所谓的二次通胀浪潮，目前看来市场太悲观了，年初太乐观了。

胡润峰：胡刚总整体上对于美国的通胀形势还是比较乐观的。那么郭首席，您怎么看？您觉得美国现在的通胀是什么样的形势？

郭嘉沂：谢谢主持人。我跟胡总的观点有些不一样，从我们监测模型来看，美国通胀虽然在一季度筑底了，但下半年确实存在反弹风险，反弹幅度还存在不确定性，所以不能确定是否通胀幅度大到可以称之为“二次通胀”。

从经济增长的角度来讲，通胀是个顺周期指标，且偏后置，也就是说，经济先好，然后通胀压力才会起来，从我们的监测指标来看，美国现在已经进入到主动补库存的阶段，从这个角度来讲，后面确实有通胀反弹的压力。

我们观察到一个有意思的指标，即圣路易斯联储构建的物价压力指标（Price Pressure Measure，PPM），该指标通过CPI、PPI、商品价格、住房价格、劳动力市场指标、金融市场指标、通胀预期、商业调查、海外物价等九类变量构建Ordered Probit模型，预测未来12个月PCE同比超过2.5%的可能。回溯历史数据，当PPM超过一定阈值后，其预测通胀的有效性较强。在将PPM滞后12个月后与实际公布的通胀数据比较，可以发现当PPM50%后，随着PPM增大，通胀脱锚的可能性逐渐提高，尤其是在PPM>90%后，其对PCE同比>2.5%或CPI同比>3%的历史预测准确率分别达到81.8%和72.7%。然而目前PPM高达99.1%，且显示下半年PCE高于2.5%的概率将飙升。鉴于PPM>90%后对于预测通胀的高胜率，需要高度警惕下半年通胀超预期回升以及未来6-12个月美联储不降息的风险。

胡润峰：今年是美国的大选年，有种说法“美联储降息有利于拜登当选”，胡刚总，你怎么看待这种说法？

胡刚：这个是肯定的，降息对拜登当选肯定是有好处的，而且我认为美联储肯定是希望拜登上台的，但这世界上有些事情是可以做，却不能说的，所谓美联储的独立性是美国金融行业的立足之本，这也只是个传说，因为美联储主席本身就是总统任命的，如果美联储主席做的不好，参议院、众议院还是可以把他换下来。

胡润峰：所以，我能够推断说，您认为其实今年美联储是会降息的吗？

胡刚：美联储是希望降息的，它预测通胀率是2.7%，只要通胀低于2.7%，美联储就会降3次，但市场认为只降 1.5 次。我认为美联储降息的可能性还是不小的。

胡润峰：郭首席您认为美国通胀的形势并没那么乐观，那么您怎么看美联储多次推迟降息后，接下来是否还会降息，如果降会降几次？

郭嘉沂：我们去年年底预测美联储可能会降0-75BP，但当时市场的预期比较激进，认为可能会降125-150BP。我们认为，美国经济衰退一般是地产出问题的时候，按照经济周期预测，地产出问题可能会在2025年，2024不存在大衰退风险，所以参考历史经验，降息幅度在0-75BP。

目前市场预期已经收敛到了1.5次，最早降息在9月份，我认为这个预期是比较合理的。后续通胀反弹概率比较大，但幅度需要进一步观察。

胡润峰：目前美国联邦利率维持在5.25%-5.5%之间，但美国经济总体表现还行，所以就有一种说法，就算美联储不降息，对实体经济的影响也不大，您怎么看这种说法？

胡刚：我觉得这个说法有一些道理，但是有点乐观。其实当前美国经济的推手并不是美联储，而是美国的财政部，第一波通胀其实就是财政政策作用下的结果，有人说目前美国国债已经有26万亿美元，也有说是34万亿美元，一年的利息就近1万亿美元。也就是说，如果你是一个美国国债的投资者，每年国家要给你1万亿的利息，这种强刺激的情况下，美国的经济比预测的要好，但当前的财政政策与2020年疫情期间的财政政策有着本质的不同。2020年那次是把钱发给每一个美国人，每个人都获益了，而现在是只有有产阶级才能通过购买国债获取到这笔利息，这就造成了赢家和输家之分？赢家是那些有工作的人、有产阶级，输家是那些本身就没有工作的人，这也是为什么车贷和信用卡的倒帐率创下了10年之高。

经济发展有一定的惯性，但是分裂的经济和分裂的社会问题迟早会暴露，所以美联储不会让利息一直居高不下，它需要一个借口进行降息。

胡润峰：美联储推迟降息将如何影响全球经济呢？郭首席您怎么看？

郭嘉沂：从金融市场的角度，利率保持高位肯定会影响全球的资金流动，也会使得新兴经济体有更大的压力，比如说最近几个月新兴经济体的货币，特别是亚洲货币贬值幅度较大，像日元、瑞朗等低息融资货币的压力尤其大，现在人民币相对来说也变成了偏低息的融资货币，人民币汇率的压力也比较大。如果美债的利率继续上行的话，欧洲、日本等利率也会大方向趋上。

从权益市场来看，如果利率保持高位，那么对全球股票市场都会产生负面影响。

胡润峰：胡刚总，您怎么看美联储降息预期推迟对于美债和美股的影响？

胡刚：美债收益率突破4.5%以后，美股迎来了一波调整，但我觉得目前这个点位已经调整的差不多了，因为现在市场预期美联储只降息1.5次，说明当前这个市场价格反映的是降息少于1.5次的价格，而市场对于降息1.5次的预期是比较低的期望。

我认为资产价格跟美联储的关系不太大，跟财政部的关系更大，因为美元作为储备货币，财政部每年向市场多投放1万亿美元，这么多的资金就不能说不能买资产，比如买了亚马逊的股票，你把钱给了原来亚马逊的持有者，他又会把钱放回货币基金，货币基金每年有5%的收益率，那么这个钱就变成了正循环的钱滚钱，什么时候钱滚钱停止，可能就变成了负循环。

什么时候正循环停止呢？第一美元失去了储备货币的位置，目前来看可能性极低，第二是美元偿债在某种情况下失衡，比如由于利率飙升，国债价格大跌，此时会影响到所有资产。我觉得，美国国债利率到5.25%-5.5%就到顶了，因为美国国债作为世界上流动性最好的避险产品，在经济萧条的时候还是值钱的，美债是不可或缺的资产配置。

那么为什么现在大家不买入美债呢？因为它的利率还不够高，购买货币基金可以有5.25%的收益率，如果美债收益率也到这个水平，那么资产就会涌入美债。

胡润峰：您说到美元的储备货币地位被挑战，最近黄金、比特币等价格大涨，这算不算对美元储备货币地位的挑战？

胡刚：这绝对是对美元的挑战，我们叫溢出流动性，每年多印1万亿没有，而黄金、比特币的增量却很有限，但是比特币暴涨暴跌20%是很正常的事，但标普指数却很少会跌20%，而且目前除了黄金、比特币外，美元并没有那么多的替代品。

胡润峰：一季度以来，大宗商品整体上涨价比较厉害，包括黄金、铜等，那么大商品接下来还会继续走高吗？

胡刚：1月市场对美国降息6次的预期很大程度上是出于对中国经济的担忧，作为第二大经济体，中国一旦出问题，对美国经济的影响会非常大，彼时美国市场上对中国有一股非常浓厚的悲观情绪，报纸上几乎看不到唱多中国的文章，最近一段时间，对中国的看法明显转暖，并不一定说它要投资中国，而是对中国经济看法的转暖，预期中国对商品的需求吸引美元做多原油。

另外，市场对投资通胀的看法也有一定的转变，美联储迟迟不降息，防通胀产品投资再次受到青睐。

胡润峰：很有意思的分析，郭首席谈谈您的看法。

郭嘉沂：先说一下黄金，首先长期逻辑是正面的，基本上所有因素都支持黄金上涨，可以看到今年黄金跟美元的利率、汇率很多时候是脱钩的，正常情况下，美元利率、汇率上涨，黄金应该下跌的，但最近一段时间不但没跌，反而逆势大涨。从这个产业技术周期的角度来看，现在我们处于上一轮技术周期的末端和下一轮技术周期的初端交界的阶段，不管是在末端还是初端，其实对于黄金都是利好的。

从美国长期的债务周期来看，现在处于这一轮长期债务周期的一个末端，后面可能是美国开始大规模的私人部门去杠杆，黄金还能进一步上行。

从大宗商品产能周期的角度来看，目前大宗商品从过去的开采周期进入到一个投资周期，也是利好黄金的，因为黄金既有货币属性，也有债券属性，也有商品属性，所以如果商品好的话，黄金也是好的。

所有长周期逻辑都是利多黄金的，但是经过短期的快速上涨后，可能需要一段时间的休整，我们做了一个模型，把包括美元利率、汇率、铜、比特币等资产加入进去，发现目前黄金相对于其他大类资产短期是高估的，等高估指标修复到中性水平，从长期角度又到了可以配置黄金的窗口期，而且受人民币汇率影响，上海金比伦敦金表现更好，也更抗跌，向上的想象空间更大。

我们也比较看好原油，大的逻辑是美国有望补库存，中国经济回暖也有补库存需求，两大经济体都补库存的情况下，需求端是利好原油的。从供给端来看，中东地缘摩擦风险较高，对油价有一定的扰动，所以经过短期的调整后，原油还是有向上的空间。

美联储没有进一步动作，中国或不降息，日本不加息

胡润峰：3月日本央行加息，近日日元兑美元却大幅贬值，郭首席，您如何看接下来日元和日本股市的走势呢？

郭嘉沂：日本央行短期内不太可能加息，因为市场已经再用脚投票，日元恢复了套息交易，如果觉得短期加息的话，这种交易不会再次盛行。从一些指标来看，之前制约日本经济的一个原因是它的实际薪资是负增长的，今年春斗的结果显示，名义薪资有了5个点的增幅，而实际薪资增速是转正了，如果实际薪资转正，有望带动实际支出转正，通过日本通胀的前瞻性指标也能看到日本通胀有向上的可能性，这说明日本处于一个加息通道，尤其是美联储一直推迟降息，日本会有一个比较长的加息窗口。

日本央行从过去关注通胀和核心通胀指标开始转为关注潜在通胀率和长期通胀率，目前这两个指标还没脱离震荡区间，如果后面这两个指标向上突破，日央行可能才会进一步加息。

胡润峰：美联储迟迟不降息，美国利率居于高位，去年对于人民币的汇率是产生了相当大的压力，当时有很多投资者通过卖人民币买美元来进行套利，今年还会是这样一种形势吗？

胡刚：我见到的美国的投资者，就是在对冲基金或者共同基金里面，没有人在炒人民币，碰人民币的人都亏过钱，在美国市场他们谈人民币，观察人民币，但是其实很少有人真正有人民币头寸。我认为未来人民币汇率还是以稳为主。

胡润峰：郭首席，您怎么看美联储推迟不降息对人民币汇率的影响？

郭嘉沂：客观来讲，现在人民币确实已经变成了一个低息的融资货币，所以很多时候没有其他的非市场化的因素影响的时候，它跟日元的联动是很强的，但是今年以来非市场化因素占据上风了，今年日元相对美元已经贬了超过 10% ，但是人民币仅仅贬值 2% 左右，所以现在确实有一定稳定的诉求，也在通过一些逆周期的工具，包括中间价、掉期市场等把汇率稳在一个相对合理的区间。

胡润峰：那您觉得美联储推迟降息对我国央行的货币政策会有哪些方面的影响？

郭嘉沂：之前央行可能对美联储降息的预期会偏乐观一点，比如说预期6月份会第一次降息，但美联储迟迟不降息，汇率又稳定需求的情况下，央行短期暂时不会去调整利率，但后面会有降准降息的空间，比如调整MLF利率，或者其他方式降低综合融资成本，如果美国开始降息，我们的宽松空间会再度打开。

胡润峰：当前用全球视野来看，要做一个大类资产配置的话，您会给普通投资者提一些什么样的建议？

胡刚：美国正在从一个钱管权的社会向权管钱的社会转变，如果你问克林顿、奥巴马在经济上做过什么事，可能没有人会记得，但如果你问特朗普、拜登在经济上做了什么事，可以发现他们对经济的影响是巨大的。当前美国但问题在于由于科技的发展，经济发展模式与政治模式产生冲突，政治开始回头，许多市场上的情况与经济的关系不是那么大了，比如黄金的走向，已经不完全是经济逻辑了。可以发现，人民币、日元的走势也不完全是经济逻辑了。所以要理解美国今后的5-10年，要去观察思考研究中国之前的30年，这种情况下，一旦美元以发美债的方式发到市场，它对各种资产都会形成支撑和保护，直到美国出问题的那天，这种逻辑才会改变。这是比较长期的逻辑。

那么短期呢，中国前30年，政策支持哪个行业，哪个行业就起来了，其中房地产就很有代表性，但是我觉得美国的房地产不会像中国一样起来，因为美国地广人稀，所以首当其冲的还是美股，当然美股也有受益于美国财政政策的板块，也有吃亏的板块。但总体而言，如果把所有资产价格放在一起，以美元计价的全球财富应该是稳步上升的。

胡润峰：郭首席，您对投资者的资产配置有何建议呢？

郭嘉沂：首先说人民币资产，从大的经济周期来讲，中债是一个长牛品种，如果不降息的情况下，10年期国债收益率2.2%的底还是比较坚挺的，如果后面货币政策空间打开的话，中债从经济周期的角度还是长牛品种。

A股既受国内经济的影响，也受海外水量的影响，我们观测到，如果用美欧日英四央行的资产负债表同比增速来看，跟沪深300是正相关的，如果后面这些央行逐渐恢复到宽松货币政策，海外水量增加对A股是比较友好的。

从海外资产来讲，我们是长期看好黄金的，只是短期有点贵，如果回调到50日均线，就是很好的入场机会。收益率5%是10年期美债一个相对高点，可以配一些以美国国债为底层资产的固收类产品，目前境内也有一些QD类的基金。

美股我也比较看好，但短期因为美债利率还有向上空间，所以我认为，纳斯达克、标普可能还会再往下调一些，如果回调到200日均线，买起来会比较舒服，

大宗商品，原油还有向上空间，能源企业股票，原油ETF也可以作为配置标的。（本文首发于钛媒体APP，作者｜刘洋雪，编辑｜何俊妮）

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