兴业矿业估值几千亿,兴业矿业潜力

（报告出品方/分析师：中邮证券 李帅华）

1.1 控股股东为兴业集团，持股30.27%

公司成立于2001年，主营业务为有色金属及贵金属采选、冶炼、加工和销售，主要产品有铅、锌、银、锡、铜、铁等有色金属及黑金属。

2011年公司借壳富龙热电重组上市，置入锡林矿业、融冠矿业、双源有色等五家子公司核心资产，2012年重组完成，2014年收购唐河时代，2016年收购银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业。

公司控股股东为兴业集团，实控人为吉氏家族及其一致行动人，持有上市公司股权30.27%，其他主要股东为赤峰富龙和国民信托集合资金信托计划，分别持股7.27%和8.83%。

1.2 集团重整方案落地，整装再起航

2019 年 8 月，控股股东兴业集团由于未能清偿贷款被债权人申请进入重整流程，2020 年 7 月法院裁定赤峰玉龙、布敦银根矿业、兴业集团 3 家公司进行实质合并重整，2022 年 8 月 16 日进入执行阶段。

根据披露重整方案，集团债务主要为共有财产担保债权 40.11 亿元、普通债权 94.44 亿元、职工债权 110.81 万元、税款债权 195.89 万元。

其中税务债权、职工职权自重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额清偿。

普通债权中每家债权人 50 万元（含）以下的部分与税务债权、职工职权处理方法相同，50 万元以上的部分将按比例获得信托受益权份额进行抵偿，信托计划以兴业集团 100%股权为 信托资产，存续期 8 年，如 3 年后财产担保债权清偿完毕，普通债权人可通过出售信托资产、兴业集团回购股权等方式退出。

财产担保债权要求自重整计划获得法院批准之日（不含当日）起算 3 年内偿还本金 10%、20%、70%，偿还利息以未偿留债债权金额为计算基数，利率按一年期 LPR 上浮 30%确定。 根据我们测算，集团 2023/2024/2025 年的 8 月 17 日应偿金额为 5.91/9.74/29.41 亿元。

1.3 财务分析：盈利能力逐渐恢复，短期偿债压力较大

公司业绩在过去 5 年经历较大波动，主要可分为三个阶段：

发展期：收购银漫等优质矿山。2017-2018 年公司通过收购银漫矿业等优质矿山实现营收增长，分别为 21.1/24.39 亿元，归母净利润为 5.65/-1.71 亿元，2018 年净利为负由于双源有色等 3 家子公司计提了大额资产减值。

停滞期：安全事故影响生产经营。2019 年，公司主力矿山银漫矿业发生严重安全事故，剩余矿山也因此停产进行安全检查，公司为避免连续亏损出售旗下天通矿业等 3 家子公司股 权，2020 年虽然实现复工复产，但产销量较正常年份大幅减少。

复苏期：业绩逐步回暖，重新步入正轨。2021 年营收/归母净利润为 20.09/2.46 亿元，主要由于公司经营恢复正常，子公司银漫矿业恢复生产，但期间由于员工意外猝死导致公司尚未满负荷生产，另一方面乾金达矿业投产，总体上产销量同比增长，金属价格走高，公司业绩 回暖。2022 年前三季度公司营收/归母净利润为 16.48/2.3 亿元，仅前三季度归母净利润接近去年全年水平。

产量恢复，但距 17/18 年仍有差距。分品种来看，锌精粉/锡精粉/含铜银精粉/铅精粉/铁精粉是公司主力产品，2021 年产量达到 4.03/0.12/0.0046/1.14/32.24 万吨，较 2020 年有所增长，但未恢复至 2017、2018 年水准。

营收占比 28.97%/11.05%/17.87%/21.75%/13.24%，毛利贡献分别为 29.73%/10.11%/16.99%/25.38%/13.04%。

毛利率方面，公司矿山优质，销售毛利率较为稳定，2017 年毛利率达 63.54%，后续由于项目停复产毛利率有所降低，但也保持在 45%以上。

三费总体保持稳定，占比成下降趋势。

2019/2020 年公司三费占比分别达到 48.74/44.68%，2022 年前三季度下降至 18.26%，与 2017-2018 年水平相近，主要是收入恢复增长摊薄占比。

资产负债率改善，流动负债占比 85.25%。

偿债能力方面，公司资产负债率较 2020 年有所改善，从 44.65%下降至 2022 年前三季度的 39.65%，但流动负债占总负债比例自 2020 大幅上涨，2022 年前三季度已达到 85.25%，公司短期偿债压力较大。

偿债能力方面，公司流动比率/速动比率成下降趋势，2021 年现金流量利息保障倍数为 4.41，较 2019/2020 有所增长，但仍未恢复至正常年份水准。

公司下辖 7 座主要矿山，包括银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、融冠矿业、锡林矿业、锐能矿业、唐河时代。

其中在产矿山为银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、融冠矿业、锡林矿业 5 座矿山，锐能矿业采矿系统已通过竣工验收，待取得安全生产许可证即可投产；唐河时代恢复建设工作仍在推进中，2023 年难以投产。

2022 年各在产矿山由于疫情、冬奥会、复产复工、工程建设等因素产能利用率较低，未来 3 年有望迎来产量大幅增长的黄金机遇期。

2.1 银漫矿业：公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍

银漫矿业是国内最大白银生产矿山，包含银、锡、锑、锌、铅多种金属，储量丰富，品位 较高，可开采年限超过 30 年。

矿山共有储量金属银 9508.80 万吨，金属锡 21.05 万吨，金属锑 14.34 万吨，金属锌 105.83 万吨，金属铅 30.44 万吨。

银漫一期满负荷运行情况下可年生产金属银 180 吨，锌 3 万吨，铅 1 万吨，锡 7500 吨，铜 5000 吨银漫二期建成后有望实现产能翻倍。

矿山选矿厂项目共有 2 期，一期矿石采选规模 165 万 吨/年，目前已经投产，二期完成后采选规模将达到 330 万吨/年，目前正在办理相关审批手续，二期项目投产后产能有望翻倍。

含锑精矿将成为矿山新产品。

银漫矿业 2022 年新设研发中心，主要研发项目是锑的单独提炼及提高锡的提取率，目前研发工作仍在推进中，项目完成后锑的销售形式将从混合精矿转变为以含锑精矿为主，产品附加值进一步提升。

银漫矿业正常年份为公司主力矿山。银漫矿业 2017、2018 年分别实现营收 10.4/13.19 亿 元，占总营收比例为 49.26%/54.07%，净利润 4.67/6.03 亿元，净利率为 44.92%/45.73%。 2019-2022H1 产能释放不及预期，复产以来综合成本有所提升。

2019-2022 年 H1 受安全事故、疫情等因素影响，产销量不及正常年份，分别实现营收 7.45/4.89 亿元。

成本方面，矿山现采取综合回采、贫富兼采的方式开采矿石，矿石品位有所下降，且复工以来安全投入等费用增加，导致净利率未能恢复至正常年份水准，2021/2022 年 H1 净利率为 14.55%/22.25%。

2.2 乾金达、荣邦矿业：采选/技改项目完成，23 年产量恢复，24 年再创新高

乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，下属矿山年采选规模为 30 万吨，服务年限 10 年， 目前共有两期采选工程。

2021 年一期采选工程投产，根据公司公告，一期采选工程可年生产白银 120 吨，锌金属 1.2 万吨、铜金属 1000 吨，铅金属 1.32 万吨。

根据公司在投资者问答披露，乾金达二期现已投产，且采掘能力大于一期。

荣邦矿业主要产品与乾金达类似，2019 年 2 月开始试生产，原年采选规模为 30 万吨，后 2022 年经技改项目扩至 45 万吨，根据公司项目评估书，我们测算技改后公司可年产白银 22.19 吨，锌金属 0.9 万吨，铜金属 330 吨，铅金属 0.31 万吨。

盈利方面，两座矿山在 2022 年 H1 均出现大幅下滑。乾金达矿业主要是一期项目加强生产探矿工作，二期项目加快基建进度，两项工程产生部分副产矿石影响产量。

荣邦矿业选矿厂在 2022 年 5 月 1 日停车技改，2022 年 6 月 16 日技改完成生产转车，期间停工造成产量下滑。2023 年两大项目阶段性建设完成，产量将出现恢复性增长，2024 年产销量或突破历史高点。

2.3 融冠、锡林矿业：长期开采导致产量下滑

融冠矿业和锡林矿业是公司上市初期注入资产，主要产品为锌精矿和铁精粉，锡林矿业也生产铋精粉。

从历史表现看，融冠矿业盈利能力稳定，2017/2018 年分别为公司贡献 2.97/3.41 亿元净利润，净利率为 43.55%/42.69%，2021/2022H1 产销量及盈利能力有所下降，实现营收 5.95/3.05 亿元, 净利率为 32.46%/31.28%,或由于长期开采造成矿石品位下降。

锡林矿业目前处于充填采场阶段，难以满足大规模生产要求，产能利用率较低，充填投入 高、单位成本高，因此处于亏损状态。

2.4 储量丰富，2021 年银/锡/锑储量为 1.05 万吨/21.05/14.34万吨

储量端，根据公司 2021 年年报披露，银/锌/铅/铜/锡/锑/镍/铁储量达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75万吨。

2.5 2023、2024 年主要金属产出增长迅速

产量端，根据公司公布的投资者交流纪要及项目评估书，我们测算公司各子公司满产情况 下，金属银产量 328.28 吨，金属锌产量 12.65 万吨，铅 3.66 万吨，铜 0.90 万吨，锡 0.75 万吨，铁精矿 49.82 万吨。

考虑到 2022 年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期，乾金达、荣邦矿业进行工程建设影响产品产量，我们预计 2023-2024 年公司各项目产能利用率逐步恢复，新项目逐步 达产，公司主要产品产量将迎来快速增长。

2023 年主要金属银/锡/锌/铅产量达到 253.37/0.69/8.23/2.16 万吨，2024 年产量达到 326.47/0.75/12.08/3.35 万吨，年复合增速为 33.06%/19.52%/34.56%/57.42%。

3.1 白银：美联储加息接近尾声，价格压力释放

白银兼具工业和金融属性。工业属性上，由于白银质地柔软，延展性好，且是导电性和导热性最好的金属，在电子、化工、医药行业中广泛应用。

金融属性方面，银是世界上最古老的货币之一，虽然目前不再作为货币使用，但仍具有较高的收藏价值和保值功能。

矿产银供给稳定，回收银稳步增长。

供给端，全球白银供给整体相对稳定，除 2020 年因疫情影响矿山开工率，供给下降 4.68%，后经过两年恢复，2022 年预计恢复至 1000 百万盎司以上水平。

结构上，白银供给主要分为矿产银和回收银，2021 年占比 82.5%和 17.35%。矿产银由于主要以铜、锌等金属的伴生矿形式产出，产能相对受限，回收银方面，近三年成稳步增长趋势，其中 2020 年增长 9.82%，2021 年增速有所下滑，但依然保持 6.66%的增速。

光伏用银是工业需求的主要推动力。

需求方面，工业领域是白银主要应用，2021 年占比 48.44%，其次为银器、摄影、珠宝等需求。工业需求中光伏领域应用增长较快，占工业领域应用比例从 11.23%增长至 2021 年的 22.57%。

银粉是光伏银浆的主要原材料，光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。

光伏导电银浆是光伏电池最重要辅料，直接影响电池光电转换效率。

目前 PERC、TOPCon、HJT 电池均需使用光伏银浆，虽然单位用量随着技术进步有所降低，但光伏市场总体装机量的提升仍推动银粉需求增加。

根据 CPIA, 2021 年全球银浆总耗量达 3478 吨，我国光伏银浆总耗量达到 3074 吨。

金银比处于历史较高区间，银价压力逐步释放。

从历史经验来看，金银比已处于较高区间，通常在经济处于上升时期时，工业用银将带动白银价格迅速上涨，金银比相对收窄，目前 3 月 10 日金银比已达到 92，处于历史较高区间，随着美联储货币政策接近尾声，经济衰退将会逐步兑现，白银价格价格压力逐渐释放，2023 年白银价格或呈现先抑后扬走势。

3.2 锡：新能源需求打开增长空间

储量逐年下降，新增矿山较少。

据 USGS，截至 2022 年末，全球锡储量为 460 万吨，较 2000 年的 960 万吨储量已下滑 52.08%，主要由于经过长期开采，传统产锡区面临着品位下降、人力短缺和开采成本上升等因素的影响。

目前锡矿资源的储采比仅为 14.84，中国是世界上锡矿储量最多的国家，但储量占比也在逐年下滑，从 2013 年的 31%降至 16%。

需求方面，精锡应用广泛，主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域，其中锡焊料占比最高，达到 48%。新能源用锡打开增长空间。

锡焊料作为锡的主要下游应用，可以用于 3C、白色家电，汽车电子、智能设备、5G 通信等产业，除此之外，在新能源汽车电动化、智能化中的电子焊料以及光伏组件的光伏焊带中，锡都是不可或缺且难以替代的。

锡在新能源汽车中主要用于 PCB 电路板制作中的喷锡、沉锡等环节，随着新能源汽车沿着 电动化、智能化的方向不断深化，新能源汽车所需电子焊料较传统汽车有较大增长。

锡主要作为焊剂用于光伏焊带。光伏焊带又称镀锡铜带，主要原材料是铜和锡合金，其中锡合金占主营业务成本的比重约 42%。

根据宇邦新材公开披露的投资者调研纪要，光伏焊带在 HJT/TOPCON 等技术路线中均有使用，未来朝着超细、超软、超薄、超窄的光伏焊带和特殊结构光伏焊带的方向发展。

根据行业经验，我们假设单 GW 用锡约 72 吨，新能源汽车单车用锡 0.7 千克，测算 2025 年光伏、新能源汽车等新需求占比将从 2021 年的占比 9.58%增至 22.76%。

3.3 锑：光伏金属，前景广阔

锑作为重要的战略性金属，未来供需格局向好，具备较大的上涨潜力。

供给方面，全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自 2011 年起进入下降趋 势，下降幅度达 38.20%，其中 2020 年下降了 31.48%，2021 年未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。

目前我国虽是锑的主要生产国，但占比已从 2011 年的 84%下降至 2021 年的 55%。国内由 于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长，国外近三年主要增量来自华钰矿业参股的康桥奇锑金矿，增量相对有限，2022-2025 年全球供给年复合增长率为 4.75%。

需求方面，传统需求如阻燃剂经历疫情带来的需求冲击后，2023 年有望迎来修复，我们预计阻燃剂市场需求将保持平稳增长态势；新需求如光伏玻璃用量巨大，我们预计锑行业 2025 年供需缺口将扩至 3.2 万吨，光伏领域下游需求占比预计将从 11.5%增至 28.9%，是需求增加的主导力量。

产量上，我们预计2023、2024年公司将迎来产量增长的爆发期，一方面各项目技改、建设工程已经完成或即将投产，另一方面疫情等影响因素消失，各项目产能利用率将逐步提升至较高水平。

价格方面，公司主要产品铜、银伴随美联储加息临近尾声及国内政策刺激下有望温和上涨， 金属锡在光伏焊料需求强劲，电子用锡需求复苏带动下上涨空间较大，公司研发项目完成后锑精矿有望成为公司新产品，开辟新的增长极。

我们预计2023年铜/银/锡价格为6.8/450/20万元/吨，2024 年价格为 7.2/550/24 万元/吨。

我们认为公司目前处于困境反转阶段，未来三年产量及业绩处于快速增长阶段，银/锡/锑将是业绩增长主要动力，预计2022/2023/2024年公司归母净利润为2.70/13.16/20.61 亿元，对应 EPS 为 0.15/0.72/1.12 元，对应 PE 为 52.25/10.73/6.85 倍。

基于公司行业地位及发展阶段，给予公司 20 倍 PE 估值，对应 2023 年目标价为 14.4 元。

项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；金属价格波动等。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】