振华新材是国企吗、振华新材怎么样

（报告出品方/分析师：东方财富证券 周旭辉 程文祥 郭娜）

1.1.单晶三元正极龙头，产品体系覆盖广泛

国内领先的单晶三元正极供应商。

公司成立于 2004 年，成立以来，一直深耕锂离子电池正极材料的研发和生产，坚持自主创新，是我国第一批从事镍钴锰酸锂三元正极材料研发生产的企业之一，根据鑫椤资讯数据显示，2021 年，公司三元材料出货量在国内市场份额占比为 8%，国内市场占有率排名第五。

三元材料按照微观形貌分类，可分为二次颗粒团聚体和一次颗粒大单晶，单晶三元材料壁垒较高，国内能够规模化生产的企业较少，根据鑫椤资讯数据，2021 年 1-11 月，国内单晶三元材料产量排名中，公司以 26%的市场份额位居第一。

2009 年，公司完成镍钴锰酸锂三元正极材料一次颗粒大单晶材料的研发及生产，具备优异的高温高电压循环稳定性及安全性能；

2014 年实现在新能源车 上的批量应用；

2016 年，公司推出第二代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，提高了材料的比容量；

2017 年，公司推出第三代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，使材料的比容量及倍率性能进一步；

2018 年起，为提高产品性价比并提升能量密度，公司陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴 6 系及高镍低钴 8 系产品，并已实现批量生产和销售；

2021 年 9 月，公司在上交所科创板上市。

2022 年 6 月，公司公告拟定增募资不超过 60 亿元，用于义龙三期年产 10 万吨正极材料项目建设，扩张正极产能。

产品覆盖全面，涵盖三元正极材料、钴酸锂、复合三元正极材料等。新能源汽车领域正极材料是公司的核心竞争产品，涵盖包括中镍、中高镍及高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶镍钴锰酸锂三元正极材料（NCM）；消费电子用正极材料，主要包括高电压钴酸锂、复合三元正极材料以及一次颗粒大单晶三元正极材料。

1.2.股权结构稳定，战略配售整合资源

实控人为中国电子，股权结构清晰稳定。

截止 2022 年 6 月 30 日，振华集团直接持股 28.31%，为公司的控股股东；中国电子（国有独资企业）通过振华集团、中电金投间接持股 19.03%，为公司的实控人。目前公司拥有两家全资子公司，分别为贵阳新材、义龙新材，从事锂离子电池材料的生产和销售。

参股红星电子和南京卡睿，对红星电子的持股比例为 34%，红星电子主要从事锂离子电池及肥料的回收及含钴、镍、锰、锂材料的生产和销售等，对南京卡睿持股比例为 10%，南京卡睿是公司于宁德时代、蔚来汽车等联合设立的新能源汽车产业联合创新平台。

高管、核心员工参与战略配售，保证公司经营活力。

上市前，公司以中信建投振华新材科创板战略配售集合资产管理计划为员工持股平台，共 4 名高管、26 名核心员工参与战略配售，认购金额 1.55 亿元，股权占比 2.5%。通过绑定高管及核心人才利益，保障公司团队稳定与经营活力。

战略配售整合上下游，宁德时代为前十大股东。

公司战略配售引进上游原材料供应商蓝科锂业，下游锂电厂商宁德时代等称为战略配售投资者，整合产业链上下游资源，加强协同，助力公司经营稳定。

1.3.业绩进入高增期，高镍占比提升

2021 年，利润端实现扭亏为盈，进入业绩高速增长期。

2021 年起，受疫情影响推迟的订单恢复执行，下游新能源汽车需求恢复，带动正极材料需求景气，同时，公司持续优化产品结构，提升盈利能力，2021 年营业收入、净利润都实现了较高增长。

2021 年全年公司实现营业收入 55.15 亿元，同比增长 432.07%，实现归母净利润 4.13 亿元，同比增长 343.34%；2022 年前三季度，实现营业收入 99.04 亿元，同比增长 179.50%，实现归母净利润 10.06 亿元，同比增长 286.18%。

镍钴锰三元正极营收占比90%以上，是公司的核心业绩来源。

2019-2022H1，公司三元正极营业收入分别实现 23.63/8.86/52.45/51.75 亿元，除 2020 年受新冠疫情影响，产线停工、订单推迟导致收入下滑外，其余年份三元正极的收入占比均在 95%以上，是公司的核心支柱业务。

除三元正极业务外，公司还有钴酸锂、复合三元材料及其他业务，营收占比较小。

产品结构优化，高镍三元材料占比提升。

从细分产品来看，中镍（Ni50、 Ni55 等）系列产品是公司的主要产品，2019-2022H1 实现营收分别为 22.85/8.14/30.32/26.36 亿元，占三元材料收入的比例为 94.09%/78.55%/55.36%/49.01%。2018 年以来，为迎合市场需求，提升产品能量密度、提升盈利能力，公司开始研发镍 6 系、8 系、9 系产品。

公司高镍 8 系产品于2021年开始放量增长，占比从 2019年的 0.75%增长至2021年的38.08%。根据公司 2021 年年报披露，公司超高镍 9 系三元正极材料也实现向客户吨级送样。

毛利率稳步提升。

2020 年以来，公司毛利率稳步增长，净利率实现转正，主要原因为，公司高镍 8 系产品放量，盈利能力提升，同时公司产能利用率提升、规模效应显现，原材料成本控制得当。

分产品类别来看，三元正极材料毛利率处于持续上升趋势，钴酸锂、复合三元及其他材料毛利率在 2022 年上半年稍有下滑。

期间费用率下降显著，研发投入较高。

2020 年，受疫情影响，公司销量下滑，期间费用率高于常规水平，2021 年以来，产销恢复叠加规模效应，期间费用率下降显著。研发投入方面，公司重视研发，研发费用增长较快，研发费用率相对较高。

2.1.新能源车市场持续景气，正极材料需求明确

需求端，新能源汽车市场持续景气，带动动力电池装机量稳步提升。

近年来，针对新能源车的补贴政策退坡，但国内新能源车市场在能源转型的影响下依旧火热，新能源汽车销量持续提升，根据中汽协数据，2021 年，全国新能源汽车销量为 351 万辆，2022 年 1-9 月，新能源汽车销量 456.8 万辆，同比增长分别为 161%、110%。

受益于下游汽车电动化的快速推进，动力电池装机量也同比攀升，根据中国动力电池产业创新联盟数据，2021 年，中国动力电池装车量 154.5GWh，同比增长 142.8%，2022 年 1-6 月，动力电池装机量 110.1GWh，同比增长 109.8%。

出货结构方面，2021 年以来，在上游原材料价格普遍上涨的情况下，磷酸铁锂电池成本优势凸显，叠加 CTP 及“刀片电池”等结构创新提升能量密度，出货量持续提升，占比逐渐超过三元电池。

2021 年，三元电池装车量 74.3GWh，占总装车量 48.1%，同比累计增长 91.3%；磷酸铁锂电池装车量 79.8GWh，占总装车量 51.7%，同比累计增长 227.4%。

放眼海外，欧洲市场动力电池装机一直以三元为主，根据 GGII 的数据，2021 年 1-11 月，欧洲三元动力电池装机量达 138.2GWh，占欧洲动力电池总装机量的 95.4%。

我们判断，原材料价格上涨趋势下，磷酸铁锂电池装机占比提升，但并不改变动力电池能量密度提升的大趋势，三元电池在中高端车型上仍然优势明显。

三元正极出货量高速增长。

根据高工锂电 GGII 的数据，中国正极材料出货量 2021 年实现高速提升，从 2018 年的 27.5 万吨提升至 2021 年的 113 万吨，同时，2022 年上半年，正极材料出货量 77 万吨，同比增长 62%。其中，三元正极材料也实现高速增长，从 2018 年的 13.7 万吨提升至 2021 年的 43 万吨， CAGR 为 46.5%。我们判断，在中高端车型高能量密度、高续航要求下，三元正 极材料未来仍将快速增长。

关键假设：

（1）新能源汽车销量：

假设 2022-2025 年国内新能源汽车销量增速分别为 71%/30%/30%/25%；考虑到海外新能源车渗透率相较于国内更低，未来增长空间更大，我们假设海外新能源车销量增速为 155%/50%/40%/30%。由此，我们预计 2022 年国内和全球新能源汽车销量分别为 600 万辆、1060 万辆，2025 年全球新能源汽车销量 2523 万辆。

（2）动力电池装机量：

动力电池装机量=新能源汽车销量×单车带电量，假设 2022-2025 年单车带电量维持与 2021 年相同的水平，测算得到 2022 年国内和全球动力电池装机量分别为 267GWh、484GWh，预计 2025 年，全球动力电池装机量 1157GWh。

（3）三元电池渗透率：

2021 年以来，由于成本优势及储能领域的应用，磷酸铁锂电池出货占比提升，但我们认为，在电动车能量密度提升的趋势下，三元电池在中高端车型上仍有无法替代的优势。因此，我们预计国内动力领域，三元电池占比维持在 45%，海外本身就以三元电池为主，未来铁锂凭借成本优势，在海外渗透率有望提升，我们预计 2022-2025 年海外三元电池渗透率分别为 90%/85%/80%/80%。

（4）三元正极需求量：

根据 GGII 数据，单 GWh 三元电池需要三元正极约 1700-1900 吨。以单耗 1800 吨计算得出，2022 年全球三元正极材料装机需求 为 57 万吨，2025 年全球三元正极材料装机需求为 131 万吨。

2.2.格局分散，头部企业份额相差不大

国内三元正极材料企业格局分散，各龙头企业份额相差不大。根据 GGII 和鑫椤资讯的数据，2019-2021年，国内三元正极行业CR5分别为50%/52%/55%。相较于其他锂电材料环节，正极行业头部企业市占率差别较小，竞争更为激烈。

三元正极材料成本中原材料占比高，企业之间很难拉开差距。

三元正极材料的定价模式为成本加成模式，加工费较为稳定，原材料成本占比高达 90%， 人工、能耗等占比较小，各企业之间很难通过规模效应降低人工、能耗成本，因此，企业之间利润空间类似，竞争激烈。

2.3.高镍化、单晶化是发展趋势

NCM 三元正极是主流动力电池正极材料之一，凭借其高能量密备受市场青睐。NCM 三元正极为镍钴锰层状氧化物正极的统称，和磷酸铁锂正极相比，三元正极材料具备扁平层状结构，能容纳更多的锂离子，因此放电容量和工作电压较高；但其结构强度相对较弱，容易发生不可逆相变，因此循环性能相对较差。

NCM 三元正极材料中，镍含量越高其比容量越高，但由于镍离子与锂离子半径接近，其结构发生阳离子混排可能性也越高，因此镍元素含量过高，将对三元正极材料的结构稳定性、安全性和循环性能带来较大负面影响；

钴元素可以提高材料的结构稳定性，提高材料的循环和倍率性能，但过高的钴含量会导致实际容量降低；

锰元素的作用在于降低材料成本、提高材料安全性和结构稳定性，但过高的锰含量会破坏材料的层状结构，使材料的比容量降低。根据镍、钴、锰三种元素的配比不同，三元正极可分为中镍 5 系（NCM523）、中高镍 6 系（NCM622，NCM613）、高镍 8 系（NCM811）、超高镍 9 系（NCM90505）等型号。

下游应用对电池能量密度要求不断提高，能量密度=克容量×电压，三元正极材料提升能量密度可以从提升克容量和提高电压两个方向。

克容量：三元正极材料中，镍含量越高材料的克容量越高，能量密度随着镍含量的提高而提 升。

电压：三元正极常规电压平台为 3.6-3.8V，高电压平台对应 4.3-4.45V。高电压平台对正极材料的结构稳定性、循环性能、安全性要求较高，而单晶材料循环、稳定性明显优于多晶。因此，三元正极材料提升能量密度有高镍化、单晶搭配高电压两条路径。

2.3.1.高镍化：具备性能+成本优势

续航驱动，高镍化趋势明显。8 系 NCM 电池模组能量密度超 200Wh/kg，而 6 系及以下三元电池模组能量密度普遍位于 150-180Wh/kg 之间。

在下游电动车高续航能力的需求驱动下，中高端车型选取高镍三元正极材料路线。目前包括 Model 3/Y、标致 e-208、现代 Kona、大众 ID 系列、宝马 IX3/ X1、奔驰 EQ 系列、蔚来 ES6、小鹏 P7、哪吒 U、爱驰 U5、广汽 AionV、AION LX PLUS、吉利几何 A 等已上市车型均搭载了高镍电池。受此带动，高镍三元材料出货量快速增长。

根据鑫椤资讯的数据，2020 年到 2022 年上半年，NCM811 出货量占三元正极材料出货量的比例分别为 22%、36%、41%，高镍化趋势明显。

高镍化具备成本优势。随着正极材料高镍化，前驱体对原材料镍源需求上升，相应的对钴、锰需求减少，相应缓解了钴元素材料价格高昂的成本压力。

2.3.2.单晶化+高电压，能量密度接近多晶高镍

根据正极材料的微观形貌，三元正极材料可以分为单晶和多晶，单晶循环稳定性优于多晶。单晶指的是一次颗粒大单晶技术，单晶材料直接由直径 2.5 微米的独立晶体构成，内部没有晶界，其安全性能与循环性能表现优异。

多晶指的是二次颗粒团聚体技术，传统多晶材料大多由纳米级别的一次颗粒团聚形成的 10 微米左右的二次球形颗粒，其内部存在大量晶界，循环过程中因各向异性的晶格变化，容易出现晶界开裂、颗粒破碎等现象，造成电池阻抗明显上升。

单晶材料性能更稳定，因此可以承受更高电压，单晶+高电压是提升能量密度的有效途径，国内部分中镍单晶路线材料通过高电压化可以与和多晶高镍能量密度相当。

随着下游动力电池企业的导入，单晶三元材料市占率实现增长。

根据 GGII，2022 年 Q1，单晶产量 4.9 万吨，占比升至 38.5%，预计 2022 年国内单晶三元材料的市占率有望提升之 40%以上。

具体分型号来看，2022 年 Q1，中镍 5 系、中高镍 6 系三元材料中，单晶材料体系占比均超过 50%，高镍 8 系三元材料占比为 13.5%。

单晶材料制备工艺更为复杂，格局更显集中。

与制备多晶材料相比，制备单晶材料的烧结温度需要更高，但高温容易引起锂镍的混排。烧结过程中，一次颗粒会长大、二次颗粒也会粘连在一起，因此烧结后需要进行研磨处理，如果烧结不充分，形成准单晶，可能导致材料达不到预期效果，另外，单晶颗粒在充放电过程中会产生可逆滑移，一般晶粒尺寸不适宜超过 3.5 微米，也要防止过度烧结。

根据鑫椤锂电的数据，2022 年上半年，单晶三元材料 CR3 市占率为 61.6%，CR5 市占率为 83.27%，市场格局更为集中。

3.1.单晶产品行业领先，三次烧结工艺优势明显

公司聚焦大单晶技术，单晶产品行业领先。

公司于 2009 年推出第一代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，由于其优异的高温高电压循环稳定性及安全性能，使得一次颗粒大单晶三元材料在行业中引起广泛关注，2014 年是实现在新能源车上的批量应用。

2016 年、2017 年公司先后推出第二代、第三代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，提升了材料的比容量、倍率性能。目前，公司已经开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴 6 系及高镍低钴 8 系产品，并实现批量生产和销售。

公司单晶产品行业领先，比容量与可比公司相比具有优势，首次效率与行业水平相当。

独家采用三次烧结工艺，提升产品性能。

公司大单晶生产工艺分为三次烧结及二次烧结工艺，而同行厂商主要采用二次烧结工艺。三次烧结在产品的晶体结构完整性方面具有一定优势，可以改善镍含量不断提升对高镍三元正极材料结构稳定性、安全性和循环性能带来的负面影响。

成本与二次烧结相差无异。三次烧结工艺增加了一道烧结流程，对原材料的适应性更好，因此对三元前驱体的要求更低，选择范围更宽泛，前驱体成本可以做到更低；弥补了三次烧结的工艺成本，整体来看，三次烧结和二次烧结成本相差不多。

3.2.绑定宁德时代，业绩确定性强

宁德时代为公司第一大客户。公司自 2015 年开始与宁德时代合作，2018年以来，宁德时代一直是公司的第一大客户，除 2020 年受疫情影响，导致部分产品订单推迟，销售占比下降以外，其余年份宁德时代占公司销售收入比例都在 65%以上。

此外，公司主要客户还包括孚能科技、新能源科技（ATL）、多氟多、天津力神等知名电池企业。

三元正极材料是影响动力电池产品质量的关键因素，客户粘性强。

正极材料对动力电池产品质量影响大，下游动力电池厂商给对三元正极材料验证、导入的周期需要 1-3 年，因此供应商一旦确定后替换代价较大，客户粘性较强。

动力电池厂商为保证供应链的稳定性，往往会选择与头部材料供应商建立稳定合作关系，公司大单晶中镍 5 系、中高镍 6 系、高镍 8 系多款型号 NCM 三元正极材料已通过宁德时代产品认证，处于放量供货阶段，公司对宁德时代的销售持续性较强。

宁德产能扩建快，公司业绩确定性强。

宁德时代作为动力电池行业龙头企业，近三年国内动力电池市占率均超 50%，根据宁德时代披露的数据，2021 年动力及储能电池产量为162.3GWh，截止2021年末产能为170.39GWh。截止2022 年 7 月末，宁德已公告的在建产能约 353GWh，预计在 2025 年之前电池产能将达到 670GWh 以上，产能增长 293.22%。公司作为宁德时代的重要供应商，业绩确定性强。

3.3.募投产能逐步释放，高镍系列逐步放量

募投产能逐步释放，现有效产能 3.7 万吨。

公司目前有义龙、沙文两个生产基地。义龙基地由于电价较低，产品主要以高镍 8 系、超高镍 9 系为主，沙文基地产品以 5 系、6 系三元和钴酸锂、复合三元为主。

公司 IPO 募投项目产能加速释放，义龙二期 2 万吨产能已于 2021 年底实现全面投产，沙文二期 1.2 万吨产能建设已竣工，预计 2022 年 12 月 31 日之达到可使用状态。

截止2021年末，公司产能共计 5 万吨，其中，高镍三元材料产能2.6万吨（全面兼容中镍、中高镍系列产品生产），中高镍、中镍三元材料、钴酸锂、复合三元产能2.4万吨，有效产能共计 3.7 万吨。

下游需求旺盛，公司加速产能扩张。

公司2022年下半年起对沙文一期产能实行技改，预计2023年一季度完成，完成后增加产能0.6万吨。

2022年 6 月，公司公告拟定增募资不超过 60 亿元，用于义龙三期年产 10 万吨正极材料项目建设，预计未来几年产能逐步释放，预计到 2025 年公司正极材料产能合计 18 万吨，有效产能约 13.2 万吨。

目前，公司高镍 8 系（Ni83）、超高镍 9 系（Ni93）三元材料已经实现吨级产出并销售，2021 年实现销售收入 20.86 亿元，占比 38.08%，2022 年上半年销售收入 18.35 亿元，占比 34.12%。

未来随着下游高端新能源汽车市场需求的扩大、镍 9 系平台的逐渐导入，预计高镍 8 系、9 系三元材料收入占比将持续增长。

3.4.一体化布局电池回收降成本

参股红星电子，布局前驱体回收。2016 年 3 月，公司与青岛红星新能源技术有限公司等企业共同出资成立红星电子，布局废旧锂离子电池及材料回收产业，加强对三元前驱体等原材料成本的控制能力 2020 年 7 月，公司参与红星电子增资，增资完成后持有红星电子 34%股权。公司委托红星电子进行前驱体加工服务。

红星电子利用废旧锂离子电池、次生物料提炼回收可用锂元素、钴元素等有价值材料，并将其生产转化为三元前驱体等公司生产所用原材料。

自 2018 年以来，公司与红星电子开展批量业务合作。上述废旧锂离子电池及材料回收产业布局是公司加速上游产业整合的重要途径，在实现次生物料有效利用的同时，可有效加强公司原材料成本的控制能力，提升行业竞争力。

4.1.钠电量产元年来临，层状氧化物路线进度领先

钠离子电池工作原理与锂离子电池相似，同为嵌脱式电池，工作原理同为“摇椅式充放电”。生产工艺高度重合，包括极片制造和电池装配两个步骤；

区别之处在于，钠离子电池采用铝箔作为负极集流体，正负极采用相同的铝极耳，极耳焊接等工序可以更简化，整体上，钠离子电池的生产工艺与锂离子电池类似，现有的锂离子电池组装生产线稍加修改后就可以用来生产钠离子电池，锂电产业链基础完善，为钠电池的产业化提供了良好基础。

钠电池能量密度略低于磷酸铁锂电池，具备显著的成本优势，同时高低温性能优异，倍率性能好。在能量密度方面，钠电池整体强于铅酸电池，与磷酸铁锂电池有重叠区间。

钠电池成本优势来源于：（1）钠资源地壳含量高，且全球分布广泛，原材料成本低廉，（2）钠电池正负极集流体均可使用具备价格优势的铝箔，进一步扩大成本优势。

钠离子电池在对能量密度需求不高，且对成本和安全性敏感的领域潜力较大。钠离子电池的单位成本更低、安全性更好，但能量密度要低于锂电池，因此，在对能量密度要求不高，但对经济性要求较高的领域，钠电池的应用潜力较大，例如储能、两轮车、低速电动车等，有望与锂离子电池形成互补和有效替代。

目前，全球有多家企业从事钠离子电池产业链的相关研究开发，例如英国的 Faradion 公司、法国 Naiades 计划团体、美国 Natron Energy 公司等。

国内从事钠离子电池研发的公司分两类，一类是以中科海钠、钠创新能源为代表的科创型公司，背靠科研院所，研发基础雄厚，从事电池、正负极、电解液等全领域研发与生产，量产走在行业前端，具备先行开拓市场潜力；一类是以宁德时代为代表的传统锂电厂商，切入钠电赛道，在资金、规模上具有优势，且锂电池生产线转产钠电池比较简单，配套材料厂商技术突破后能够快速形成产能。

钠离子电池与锂离子电池的最大区别在于正极材料。

目前主流的三类正极材料包括：层状过渡金属氧化物、聚阴离子化合物、普鲁士蓝类似物；三种正极材料性能各有优劣。

层状金属氧化物比容量最高，压实密度存在显著优势，具备高能量密度潜力。通常过渡金属元素与周围六个氧形成 MO6八面体结构组成过渡金属层，Na+位于过渡金属层之间，形成 MO6多面体层与 NaO6碱金属层交替排布的层状结构，具有较好的电化学性能，现阶段可逆比容量高达 100-145mAh/g。

层状金属氧化物工艺可复用锂电三元，合成过程简单，满足规模化生产要求，产业化进度最快。

4.2.前瞻性布局层状氧化物路线，已实现吨级销售

公司选择层状氧化物路线进行研发和产业化。公司在 2016 年即开始接触钠离子电池正极材料相关产品的研发，钠离子电池的层状氧化物路线与三元锂电正极材料工艺路径类似，公司凭借在一次颗粒大单晶三元材料领域深厚的技术积累，紧跟行业发展趋势，较早研发出具有高压实密度、高容量、低 PH 值和低游离等优异性能的钠离子电池正极材料。

高压实密度、高容量有助于提升电池的能量密度；低 PH 值、低游离钠能够有效提升材料的空气稳定性和电池浆料的稳定性，进而提升电池整体的稳定性和一致性，改善电池产气鼓胀的缺陷。

2022 年 4 月，公司推出第一代层状氧化物钠电正极材料，迅速完成向行业内主流客户送样及吨级出货。

在第一代产品的基础上，公司通过对生产工艺进行优化，与 2022 年 6 月推出第二代层状氧化物钠电正极材料，降低了游离钠的同时提高了材料的比容量。

截止 2022 年 7 月末，公司钠离子电池正极材料累计已送样 0.65 吨、销售 4.13 吨。根据目前的测试评估情况，公司钠离子电池正极材料预计在 2022 年 Q4 完成主要客户初步评估，进入小批量试用阶段。

公司目前钠离子电池正极材料含税销售价格 7 万元，根据公司的公告，相较三元正极材料，钠离子电池正极材料主要原材料储量丰富、生产工艺简化且易于管控、产出效率高，但技术门槛高，盈利能力较好。

5.1.关键假设

（1）三元正极材料

出货量：结合公司投产情况以及产能利用率情况，我们预计公司 2022-2024 年三元正极出货量分别为 5/7.5/10 万吨。

单价假设：2022 年以来，上游原材料价格大幅上涨，预计公司 2022 年三元正极材料均价 30.23 万元/吨。

我们预计 2023 年原材料碳酸锂、钴等原材料价格会逐步企稳并有一定程度的回落，2023 年开始车端的增速回落，而正极厂的产能供应充足，综合来看，2023 年正极材料价下降 20%左右较为合理，因此预计公司 2023 年三元正极材料售价 23.5 万元/吨。

2024 年需求端维持稳定的增速，材料厂固有产能释放速度不变，供需格局变化不大，因此价格会有一定程度的回落，但由于厂商仍然承受原材料端的压力，所以价格降幅收窄至 10%以内，我们预计公司 2024 年三元材料售价 22 万元/吨。

单位成本：三元正极材料成本中，原材料占比在 90%以上，因此单位成本受到原材料价格走势的影响，同时，公司产能利用率上升，单位产品分摊的固定费用减少，我们预计 2022-2024 三元正极材料单位成本分别为 25.84/20/19 万元/吨。

（2）钴酸锂：

钴酸锂应用场景为 3C 消费电子产品，行业整体较为成熟，我们预计公司 2022/2023/2024 年钴酸锂收入增速分别 30%/30%/30%；毛利率稳定在 20%。

（3）复合三元材料及其他：

复合三元材料可替代部分钴酸锂应用于 3C 消费电池，预计2022/2023/2024 年这部分业务收入增速维持在30%，毛利率14%。

（4）钠电正极材料

出货量：公司层状氧化物进展超前，2022H1 实现销售 4.13 吨，预计 2022 年出货量可达 10.33 吨，2023 年出货量可达 2000 吨。公司钠电正极具备先发优势，因此我们预计公司 2024 年市占率为 25%。

根据《钠离子电池环节概述：产业化加速，有望成为锂电的有效补充》中对钠电池市场空间的测算，预计 2023 年、2024 年钠电池需求分别为 3.6GWh、33.3GWh，单 GWh 钠电正极消耗量按 2000 吨计算，预计振华新材 2024 年钠电正极出货量为 16650 吨。

售价：我们预计，2022 年售价维持 7 万元/吨；未来随着产业链各环节打通，生产规模扩 大、规模效应提升，价格下降到 6 万元/吨。

5.2.报告总结

根据上述关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 154.50/181.82/235.68 亿 元，同比增速分别为180.15%/17.69%/29.62%；2022-2024年归属于母公司的净利润分别为 13.08/16.31/19.19 亿元，EPS 分别为 2.95/3.68/4.33 亿元，对应 PE 分别为 17/13/11 倍。

选取 PE 法进行估值。

我们选取宁德时代、当升科技、厦钨新能作为可比公司，2023年平均 PE 为 17 倍。公司大单晶技术行业领先，募投产能加速释放，高镍系列逐步放量，现有锂电产线兼容钠电正极，掌握多项核心技术，可快速相应市场需求，增长路径较为明确。

新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；产能释放速度不及预期；钠电产业化进度不及预期

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