冰山一角缓缓浮出了水面。

发行环节、渠道环节、销售环节、维护环节 资产管理行业的“潜规则”可谓环环相扣。

这些“不能说的秘密”如同一层窗户纸，蒙在券商、基金、银行这一串若明若暗的利益链条上。但是如今，它被捅出了一个小洞。

本报记者在调查中发现，“做低净值”、“赎旧买新”、“倒卖客户”、“帮忙资金”等手法，已经成为行业中半公开的手法。

既触目惊心，又习以为常，“大家都这么干”，这就是证券资产管理行业的“潜规则”。

“无论是券商理财产品还是公募基金，最忌讳把净值正好做在1元面值附近。如果亏，干脆就亏到0.9元之下，套住投资者。”

“我看到同行产品正好打开封闭，销售方案就变得非常简单，就是动员银行渠道，让客户赎回老产品，认购我们的新产品。”

“我们给银行客户经理的奖励很可观，银行客户经理可以来回倒卖客户。一只产品有3个月封闭期，一笔资金理论上每年最多可以倒腾4次，拿4次奖励。”

“如果遇到认购资金不足，或是濒临清盘的时候，帮忙资金就出场了。当然，帮忙资金不是活雷锋，这个忙也不是免费帮的。”

冰山露出一角

没有一家资产管理机构能够心平气和地接受这样的结果费尽心思拿到产品发行批文，花大力气找客户、谈渠道，辛辛苦苦完成发行工作，刚以为可以松一口气，可谁知在第一个开放期就遭遇了疯狂赎回。

“东吴财富3号”集合理财产品首个开放日即遭巨额赎回的事件令整个市场瞩目。上周末，“财富3号”管理人东吴证券又接连两次发布投资人巨额退出公告，称7月11日、7月12日，申请退出财富3号的净份额，双双超过上个交易日的10%，再度发生巨额退出。

据东吴证券的内部人士透露，为期三天的开放日过后，“财富3号”的实际管理净值，已从原先的2.36亿元，锐减至3000余万元。按照证监会规定，集合理财产品受托资产净值连续20个交易日低于1亿元（7月11日至8月7日），东吴证券将于8月8日启动集合理财产品的终止清算程序。从目前形势来看，“财富3号”的清盘几乎已成定局。

“假设产品就此清盘，那么他们白忙活不说，肯定还要亏本。”一位业内人士给记者算了一笔账，发行一只券商理财产品，前前后后需要这样一些花费：宣传费、销售奖励费、渠道维护费等，管理人能赚取的，是今后产品实际运行过程中每日按一定比例提取的管理费。管理费中的一部分，通常会以尾随佣金的形式返还给销售渠道，剩余部分则用来支付投研团队、销售团队的工资和奖金。因此，产品的存续期越长，管理净值越高，产品发起人越赚钱。

一石激起千层浪，究竟是什么原因导致“财富3号”诞生不久就遭遇“突然死亡”？净值明明高于面值，资金为何选择集体撤离？

“东吴证券该产品的内部到底发生了什么我们无从得知，但很有可能他们也触碰到了潜规则的某一敏感部分。”一名知情人士表示，抛开这个单一事件，资产管理行业背后的“玩法”可谓不少。

潜规则一：做低净值

“在我们看来，东吴财富3号的最大失误，是把净值做得不尴不尬。”某业内资深人士告诉记者，无论是券商集合理财产品还是公募基金产品，最忌讳把净值正好做在1元面值附近。“如果业绩做得好，就要好到1.1元以上，如果亏，干脆就亏到0.9元之下。在这个区间内，最容易遭到赎回。”

遗憾的是，“财富3号”只是在产品封闭建仓期内顺利地提走了管理费。为期三个月的封闭期刚过，资金就仿佛说好了一般集体涌出。公开资料显示，东吴证券花费了大约两个月的时间，才为“财富3号”募集来2.36亿元；但投资人把2.36亿元赎回至3000多万，只花了短短3天时间。

是“财富3号”的管理业绩不好吗？统计显示，“财富3号”成立于今年4月10日，除了在4月27日、5月4日两周曾略微跌破面值，其余时间净值始终保持在1元面值上方。换句话说，“财富3号”的实际运作结果是远远跑赢大盘。

一般来说，净值做到1.1元以上，投资人认可管理人的投研能力，不但不会赎回产品，相反还有可能追加。私募界的大佬“泽熙投资”，就是一个典型案例，由于泽熙旗下产品投资业绩历来出色，市场上一度出现过“抢购”现象。反过来，净值跌到0.9元以下，投资人虽然抱怨管理人投资水平太差，但也不愿轻易“割肉”，总希望等反弹了再走，结果是被迫“留”了下来。

最近几年，股市始终处于低迷状态，难觅趋势性向上行情，投资也变得越来越难，资产管理行业内流行着一种“套住投资人”的说法产品发行阶段追求规模，完成发行之后故意把业绩做差，投资者被套后不主动赎回，管理人就可以舒服地靠提取管理费过活。

当然，这种做法的后遗症也非常强烈，即公司的口碑变差，新产品的发行工作更加步履维艰。

“东吴证券前两个产品的表现已经很不理想，第三只产品不得不做得相对好一些。”据接近东吴证券的人士介绍，“财富3号”确实想在市场弱势的时候给投资人带来绝对收益，因此采用了谨慎的投资策略，至少在行情不理想的时候没有发生亏损。怎料这么一来，却恰好让资金有了夺路而逃的条件。

潜规则二：赎旧买新

资金们为何而来，又为何而去？

超过2个亿的资金三天内能快速从一只券商集合理财产品中撤离，这部分资金到底会流向何方？业内人士的答案惊人一致很可能去认购另一只即将发行的券商集合理财产品或公募基金产品。

“故意把净值做低套住客户赚管理费”无疑是证券资产管理行业的潜规则之一，但这远远不是全部。依靠销售渠道玩“赎旧买新”的账面游戏，才是资产管理产品发行的核心秘密。

“现在发基金、发券商集合理财产品多如牛毛，一款接着一款，应接不暇。全靠强制分任务，否则很难完成发行。大家只能用一笔资金做周转，先完成任务，一开放就赎回，加快周转。”东吴“财富3号”快速清盘事件发生后，一位名为“自由的古德曼”的网友通过微博发表爆料了这一行业潜规则。

事实上，“赎旧买新”的现象在业内极为普遍。某券商资产管理部门资深渠道销售王晴（化名）给记者讲述了自己的亲身经历。

王晴在推广新产品的时候，往往会先查阅公开资料，了解近期哪些产品即将到期。

“某次公司发行一款新产品，我了解到有家同行的产品恰好在同一时段打开封闭。我的销售方案就变得非常简单，主要工作就是动员银行渠道劝客户赎回打开封闭起的老产品，认购我们公司发行的新产品。”

王晴告诉记者，现阶段银行渠道是公募基金和券商资产管理产品销售的主要平台，搞定了银行，基本也就搞定了销售。“当时公司开出的销售激励非常理想，对方满口答应。我也认为这次销售任务可以轻松完成，但万万没有想到的是，一周之后，银行方面却变卦了。”

原来戏剧的事发生了，股市行情在一周内风云突变，老产品的净值从0.97元快速跳水至0.89元。“这一变化令人措手不及，银行方面的人告诉我，实在没办法劝客户割肉，这样一来，也就没有资金用来认购我们公司发行的新产品了。”

潜规则三：倒卖客户

在资金的“倒腾”中，银行客户经理成为利益链条中最关键的一环。

知情人士透露，近年来，发行渠道过于拥挤是资产管理机构普遍反映的核心问题。为引起银行的重视，机构在发行新产品的阶段，不得不给予高额销售激励。

“业内普遍采用激励到个人的方法，刺激银行客户经理建议客户购买自己的产品。”总部位于北方的上海某证券营业部经理告诉记者，不少机构给出的销售激励费用在千分之五左右，也就是说，只要能卖掉一定金额的基金或券商集合理财产品，客户经理个人就能一次性获得资产管理机构的返点奖励。

正因为各路机构给出的费用颇为可观，不少银行客户经理开始来回“倒卖”客户。一只产品有3个月封闭期，一笔资金理论上每年最多可以倒腾4次，拿4次奖励。当然，如此操作的前提是，每只产品在打开封闭期的时候，净值为正，或者略微亏一点点。

目前，没有任何证据可以证明，东吴证券“财富3号”巨额退出后的资金会流向何处，但行业潜规则的存在，令人不由自主地联想，这些钱，是不是去认购某些新近发行的基金或是券商集合理财产品了呢？

潜规则四：帮忙资金

据了解，东吴证券“财富3号”已决定清盘。但很多人也想问，如果不清盘，该产品有没有可能“起死回生”？答案是有可能，当然，必须有“帮忙资金”。

上周末，东吴证券第一次公告“财富3号”受托净值低于1亿元后，本报记者第一时间与业内人士取得联系，不少人认为，考虑到当时“财富3号”的剩余净值仍有9700万元，如果动用一些“帮忙资金”，该产品仍有可能“起死回生”。

何谓“帮忙资金”？顾名思义，是指在资产管理机构发行产品只差最后一口气，或是产品濒临清盘线的时候，给予“帮助”资金。当然，“帮忙资金”不是活雷锋，这个忙，也不是免费帮的。

根据现有规定，公募基金成立的最低资金门槛是人民币2亿元，券商集合理财则是1亿元；两类产品相应的清盘红线，则分别为5000万元和1亿元。

从上述条件不难看出，公募基金的成立门槛相对较高，而券商集合理财产品的清盘威胁更大，对于“帮忙资金”而言，这恰恰提供了两种不同的生财之道。

一是当基金遇到认购资金不足，无法成立的时候，“帮忙资金”可认购一部分基金，帮助基金顺利完成发行。条件是基金管理人在三个月的封闭期内不建仓，“帮忙资金”到期走人，基金给予一定的经济补贴。由于基金的募集线是清盘线的4倍，“帮忙资金”的撤离通常不会导致基金清盘。

当然，“帮忙资金”要求，自己的本金无论如何不能受到损失，不然，区区经济补贴很可能会入不敷出。因此，基金管理人往往会给予承诺三个月内不建仓股票，只配置固定收益类资产。

二是面对濒临清盘的资管产品，“帮忙资金”也可以“雪中送炭”。 券商集合理财产品的特点是，由于募集线仅1亿元，成立不用过分担忧，但由于清盘线同样为1亿元，导致券商集合理财很容易掉入清盘“漩涡”。证监会规定，券商集合理财计划的清盘条件是“集合计划受托资产净值持续20个工作日低于1亿元”，因此，只要打破这一连续状态，就可以让产品继续“苟延残喘”下去。

“之前我们有个产品，实际净值已经低于1亿元，但在第20个工作日来临的时候，找来一些帮忙资金申购一些，就可以起到阻断的效果，又可以撑上一阵子。”上海某大型券商资管部内部人士对记者表示，采用这种方式，濒临清盘的产品就可以“吊”住一口气，继续运作下去。

不过，很多券商最终还是会选择放弃，毕竟长期使用“帮忙资金”要付出高额成本，不如清盘之后，再发一只新产品。

思考

用制度建设来扫除“潜规则”

首个快速清盘案例的出现，无疑为整个行业敲响了警钟。东吴“财富3号”本身的运作是否规范，外人难以置喙，但其最终命运则警示了那些“潜规则”玩家：不要以为这些拆东墙补西墙的游戏，可以堂而皇之地在资产管理行业一直继续玩下去。

为追求首发规模不惜重金收买渠道、拉拢帮忙资金大量注水，为了比拼规模大量“赎旧买新” 资管行业的种种怪现象，更进一步说，是包括券商、基金等机构在内的证券市场共同面对的问题。

从法律法规的角度说，监管部门多年来一直严禁基金券商销售理财产品时向客户承诺保底收益。但从“潜规则”中看到，在约定时间内承诺不建仓等变相保底收益现象依然屡禁不止。明知故犯，来源于“法不责众”的侥幸心理。

熟知行业的人不难发现，尽管市场建设日臻完善，但证券市场某些从业者在市场化竞争的表象之下，对规则的轻蔑、对监管的漠视、对钻空的热衷，依然相当严重。而这一切，归根结底是对市场的伤害。

如果我们把眼光放得更宽一点，就会发现，这些所谓的“潜规则”也并非证券行业、甚至资本市场所独有，而是普遍存在于我们身边。相反，由于证券市场有较为完善的信息披露原则，其公平公正公开的特色依然占据主流。但不可否认，跑关系、吃回扣、虚增业绩这些毛病 在讲究人情，讲究变通的文化环境里，证券市场也多少沾了点。

因此，要彻底解决市场的这些痼疾，一方面要寄望于中国证券市场的诚信建设、制度监管和文化理念要走在社会前头；另一方面也迫切需要全体社会对契约精神、公平原则等游戏规则的内在追求。

当然，仔细分析，这些“潜规则”的存在也有一定客观因素。我们完全可以通过现行制度的完善，大大遏制这种现象，这比任何道德说教都管用。值得注意的是，业内普遍反映的两大问题，监管部门正在积极应对。

关于销售渠道拥挤，证监会今年以来先后向多家第三方理财机构发放牌照，试图让机构逐渐摆脱对银行渠道的过度依赖症；另一方面，监管机构也注意到有关清盘线规定对于券商资产管理业务的制约。在今年5月监管层发布的《证券公司客户资产管理业务管理办法（修订征求意见稿）》和《证券公司集合资产管理业务细则（修订征求意见稿）》中，已对有关券商资管产品清盘线的条款予以了删除。

截至目前，上述管理办法和业务细则尚未正式执行。相信随着制度漏洞相继被清除，证券市场健康的肌体将会对“潜规则”更具抵抗力。记者 钱晓涵 编辑 叶苗