□中国人保资产管理公司宏观与战略研究所高级研究员 陈业

2014年初到2015年底，10年期国债收益率从4.60%下降至2.82%。2016年以来，房价泡沫、汇率维稳和通胀预期制约货币政策进一步放松，债券收益率从前两年的趋势性下降转为区间震荡，10年期国债收益率大致在2.65%-3.00%之间波动。市场对未来利率走势的分歧逐渐加大。今年以来，国内螺纹钢、焦煤、焦炭等大宗商品价格大涨；近期美国10年期国债收益率大幅上升，不少人开始怀疑债券牛市走到了尽头。利率作为资产定价的基础，其波动趋势将对金融市场产生广泛影响。综合而言，长期看中国利率仍是易下难上；在利率下行过程中可能会出现突变式的快速下降，此后利率将在较长时间内呈现低位波动。

主动出手 控制杠杆

从近年来中国私人部门杠杆率变化趋势看，中国仍处于加杠杆过程中，2011年底到2015年底，私人部门杠杆率从149.1%上升至205%；到2016年一季度末，进一步上升至209.8%。但中国私人部门杠杆率的上升可能正接近尾声。

第一，从私人部门杠杆率水平看，中国当前已超过美国和欧元区的峰值，接近1990年的日本。2016年一季度末，中国私人部门杠杆率达到209.8%。美国私人部门杠杆率峰值为2008年三季度末的169.3%；欧元区为2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部门杠杆率为208%，1990年一季度末上升至213%。

第二，从总杠杆率水平看，中国当前也接近发达国家，超过新兴市场国家。截至2016年一季度末，中国总杠杆率(总负债／GDP)达到256%，仅比发达国家整体水平低4个百分点，比新兴市场国家整体杠杆率高69个百分点。其中，中国企业部门杠杆率达到169.1%，远远高于其它主要经济体，政府部门和居民部门杠杆率与新兴市场国家整体情况接近，低于发达国家的水平。

第三，中国杠杆堆积推升的资产价格波动在放大，不稳定性在上升。2009年-2010年、2012年-2013年，中国实体经济经历两轮加杠杆过程。其中，2013年非标债务融资需求高涨，银行间市场爆发“钱荒”，债券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后，地方融资平台和房地产开发投资为代表的非标融资退潮。2014年年中，股票市场成为加杠杆的主战场，并引发一轮全面牛市。2015年6月，A股市场随着严厉的配资清查和杠杆限制转为大幅下跌。在股票牛市终结后，2015年下半年，房地产交易继续推动信贷扩张，一二线城市房地产价格大幅上涨。2016年初房地产去库存政策强化了房地产交易加杠杆趋势，居民按揭贷款成为2016年信贷扩张的主要动力，房地产价格进一步上涨。

对中国来说，主动控制杠杆是“两害相权择其轻”的选择。一是在杠杆率加速上升和资产价格波动幅度扩大的背景下，必须更加关注金融稳定，任由资产泡沫自生自灭的后果可能是严重的。如果1980年代日经指数和日本房地产价格在一个更低的水平上开始下跌，就不会引起如此严重的投机狂潮、过度负债和资产负债表衰退，后来日本可能也不会有超过20年的增长停滞与通缩。二是当前中外经济金融债务周期和货币政策差异也意味着中国必须更加关注金融稳定和控制杠杆。资产泡沫发展到中后期价格都会呈现指数化上升，会加剧流动性的耗散和杠杆堆积。如果此时跨境资金流出压力加大，流动性耗散将更快达到不可持续的临界点，并可能出现资产泡沫破灭与汇率贬值相互强化的局面，如同1997年亚洲金融危机时的局面。

“十一”期间各大城市发布的限购限贷政策，以及国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，可以理解为控制杠杆的一种尝试。前者主要针对居民部门，而后者主要针对企业部门，特别是国有企业。

考虑到中国在债务周期中所处的位置，中国利率波动接下来可能会表现出与主要经济体去杠杆初期类似的特征。不过，当前中国的经济发展水平仍不高、未来发展空间较大，政府也在主动、及时地控制杠杆，因此中国面临的可能是一场小型、温和的资产负债表衰退，程度不会有日本那么严重，可能也不会有欧元区、美国那么严重。未来中国政策利率不太可能下调到零附近，长期国债收益率的下行幅度也会小于日本、欧元区。

经济仍存下行压力

日本、韩国是二战后为数不多的成功实现经济追赶的国家。从人均GDP的角度看，当前中国的经济发展水平大致相当于日本1970年和韩国1990年前后。世界银行公布的基于购买力平价的人均GDP，国务院发展研究中心基于Augus Maddison数据集估算的人均GDP，以及美元计价的剔除通胀的人均GDP，均指向类似的结论。

中国当前经济增速仍接近7%，高于日韩中速稳定增长期5%左右的年均增速。但从人口结构和制度改革层面看，中国在转型期的长期经济增速不太可能大幅高于日本、韩国，潜在经济增速和中性利率水平仍有下行压力。

第一，日本、韩国是以相对年轻的人口结构进入中速稳定增长期，而且此后老龄化加深的速度较慢。中国2015年65岁以上人口所占比重已达到9.6%，类似于日本1982年和韩国2006年。2015年开始中国人口老龄化将进入加速过程，到2020年中国65岁以上人口占比将达到12.1%，上升2.5个百分点，比过去十年的上升速度还要快0.4个百分点。相比之下，日本1975年时65岁以上人口占比为7.9%，韩国1992年时约为5.5%。到1991年，日本65岁以上人口占比为12.4%，在16年的时间里老龄化程度只上升了4.5%。到2007年，韩国65岁以上人口占比为10%，在15年的时间里只上升了4.5%。

第二，日本、韩国在经济转型期也进行了一系列经济乃至政治改革，5%左右的长期增速中已包含了一定的制度改革因素。因此，即便中国在关键领域的改革最终取得实质进展，也不能太过高估改革对长期经济增速的提升作用。

日本在1974年、韩国在1992年均发生了明显的经济减速甚至衰退。伴随经济增速下台阶，日本、韩国利率均出现下降。日本基准利率在1973年12月达到9%，此后未再上升，1975年4月开始下调，到1978年3月已下调至3.5%；受第一次石油危机影响，日本长期国债收益率延迟到1975年1月见顶，至9.7%，到1978年4月已下降至5.97%。韩国长期国债收益率1991年11月见顶，达到17%，到1993年4月已下降至11.1%，此后窄幅波动近5年。

具备成功转型潜力

作为中国经济的缩影，A股上市公司近年来也出现明显的结构调整。到2016年三季度末，采掘、化工、钢铁、有色行业市值占非金融行业总市值比重，分别从2005年以来的峰值29.6%、25.4%、7.3%、6.6%，下降到5.7%、7.8%、1.5%、3.6%。同期，医药、电子、计算机、传媒行业市值占非金融行业总市值比重，分别从2.6%、1.1%、1%、0.9%的低点，上升至7.9%、5%、5.4%、5.1%。从资本结构看，相比传统低端工业，计算机、医药、传媒等行业的债务融资需求较低。截至2015年底，钢铁、有色、化工行业“带息债务/权益”分别为1.45、1.14、0.65，计算机、医药、传媒分别为0.28、0.36、0.21。

长期看，中国经济转型和利率波动的路径可能会更类似于日本、韩国，而非拉美、东南亚。中国具备成功实现经济转型的潜力，中高端工业和现代服务业发展将使资本供给稳定、债务融资需求趋弱，进而增加利率下行压力。

第一，中国宏观储蓄倾向较高，并积累了大量海外净资产，资本供给较为充足。2014年中国储蓄率为48.6%，比1970年的日本高8.2个百分点，比1990年的韩国高14.6个百分点，更大幅高于巴西、马来西亚等国。由于储蓄并未完全转化为国内投资，高储蓄倾向使中国积累了较多的对外金融净资产。中国不必像拉美、东南亚国家一样依赖外债发展经济，对国际资本流动冲击的抵御力更强。截至2016年二季度末，中国对外金融净资产达到1.66万亿美元。

第二，中国研发支出在稳步提升，将支撑经济升级创新。2013年，中国研发支出占GDP比重为2.08%。日本1981年、韩国1989年研发支出占GDP比重分别为2.33%和1.89%，到2013年，进一步上升至3.47%和4.15%。反观转型失败的马来西亚和巴西，研发支出占GDP比重长年偏低。1996年时，马来西亚、巴西、中国研发支出占GDP比重相差无几，都在0.5%上下；到2012年，两国该项数据才缓慢上升至1%附近。

第三，中国是世界上最大的数字人口国家和最大的数字消费市场，非常有利于发挥网络外部性效应，特别适合信息化时代的技术升级与创新。埃森哲数据显示，中国桌面互联网和移动互联网网民数量均居于世界首位，且远远超过排名第二的美国。2014年1月-2016年2月，中国移动互联网接入流量同比增速从47%上升至136%，此后一直保持在110%以上。互联网经济的一大特点是具有网络外部性。在一定规模下，产品价值会随着使用人数的增加而增加。中国庞大的网民规模将给智能手机、可穿戴设备、智能汽车、生活服务O2O等中高端工业和现代服务业的发展奠定坚实基础。

利率下行影响可控

在上述三重力量中，经济转型给利率带来的下行压力更多是平滑、渐进式的，而债务周期和经济增长则可能在某个时点带来跳跃式的变化，使得利率在较短时间内出现快速、大幅下降。这一时点往往出现在去杠杆初期和经济增速下台阶时期，在此之后利率通常会呈现持续数年的低位波动。这种突变最早可能出现在2017年。

从日本、韩国转型期的利率走势看，外部冲击和过度的政策刺激会导致利率在长期下行过程中出现较大级别的回升，比如出现年度级别的反弹。在目前的时点上看，不太可能发生过度政策刺激导致的利率大幅回升。今年一季度宏观政策有一定刺激倾向，随着5月初权威人士讲话，宏观政策转向平衡。“十一”期间各地密集发布房地产调控政策，随后国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，政治局会议强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，表明中央对高杠杆仍保持警惕，并不寄望通过过度刺激房地产和过度负债拉动经济增长。

外部冲击方面，大宗商品价格持续大涨的可能性不大。从大宗商品供需两端看，2016年大宗商品价格上涨是长周期下跌中的一次年度级别反弹。反弹发生的背景是2012年-2015年大宗商品价格持续大幅下跌，以及2016年以来的供给收缩和需求反弹。向前看，大宗商品价格重返牛市的可能性不大。一是美国页岩油技术进步增加了原油供给、降低了生产成本，页岩油50-60美元的平均成本区间将限制国际油价进一步上涨；二是中国国内工业品产能依然庞大，工业品价格反弹将刺激企业复产，供给收缩推动的价格反弹是周期性而非趋势性的；三是中国城市化进程放缓和经济转型使中国对商品的需求降低，而能够接力中国需求的国家尚未出现，2017年中国地产产业链景气度回落将进一步削弱商品需求；四是主要发达国家央行货币政策宽松接近极限，海外流动性进一步宽松的空间有限，商品的金融性需求难以大幅上升。

在金融体系层面，目前中国发生债务危机的可能性不大，从外债相关指标看，2015年末中国负债率只有13%，债务率只有58%，远远低于主要发达经济体和新兴经济体。而中外经济金融周期及货币政策差异，使中国面临货币贬值和资金流出的压力。特别是中国仍处于向浮动汇率体系转轨的过程中，汇率贬值可能在某些时点阶段性地对利率形成制约。不过，中国是大型经济体，且工业升级转型过程仍在稳步进行，内生性资本供给充足，长期看利率、汇率变化最终都要服从本国经济金融基本面的变化。

对中国来说，利率下降、汇率贬值是可兼容的，正如2015年以来的情况。如果再继续配合严格的资本账户管制，将进一步降低利率、汇率“双降”过程中发生无序贬值和货币危机的风险。事实上，利率下降、汇率贬值同时发生的情况近年来在美国、欧元区、日本、英国等主要经济体都发生过。