【张崎：新股发行体制改革应把公平放在首位】去年6月以来市场持续下跌，虽然此后政府出台了多重力度较大的救市举措，并一度暂停发行了新股，市场也出现过阶段性的反弹，但随着11月新股发行重启、投资者对人民币汇率波动及限售股解禁等担忧又重陷低迷。

去年6月以来市场持续下跌，虽然此后政府出台了多重力度较大的救市举措，并一度暂停发行了新股，市场也出现过阶段性的反弹，但随着11月新股发行重启、投资者对人民币汇率波动及限售股解禁等担忧又重陷低迷。中国股市似乎已经形成这样一个规律：市场低迷停发新股、指数见底回升、赚钱效应推动场外资金不断涌入、新股发行重启。周而复始“圈钱”行为加上原始股东和财务投资者在二级市场套现致使投资者信心和场内资金一样日渐萎靡。

新股发行会增加对市场股票筹码的供给，进而影响到股票与资金的供求平衡关系，最后带动整个行情的起伏，所以在此前很长时间里，新股发行节奏都被视为管理层调控市场的“有形之手”。而证券市场的重要功能之一，是为企业提供向普罗大众直接筹集资金的渠道，企业可以通过发行股票或债券的方式把社会资金吸收到生产领域，这是除银行信贷外的重要筹资途径，但证券市场的另一个重要功能，即资源配置的职能一直没有真正实现。

中国资本市场诚信缺失、上市公司重融资轻回报、市场投机气氛浓郁，这些制约了股市的长期稳定发展。近期新股发行重启后再次祭起“市值配售”的“法宝”，也引发较多争议。事实上新股发行问题的核心不在于是现金申购还是市值配售，而在于是否对原始股东和社会公众股东一视同仁。原始股东利益过大，公众股东利益太小，这注定了他们一开始就处于不公平的竞争环境，也容易使得新股发行成为上市公司圈钱和大股东套现的工具。

历史上看，新股发行时候公众股东权益占比普遍小于原始股东，但从来没有现在那么夸张。《证券法》规定4亿股以下股本的公司公众股占比不低于25%，4亿股以上的公众股不低于10%。目前的做法基本是一刀切的错配，即原始股东出小钱占大股(75-90%)，公众股东出大钱占小股(10-25%)。假定某公司原来的净资产是3亿元，以每股2元作价1.5亿股，投行协助公司把原始股设计为75%，发行25%即0.5亿新股。假定市场询价结果为20元，募集资金10亿，结果出资10亿的投资者只占25%的权益。通过由少数机构投资者掌握话语权的“询价”方式让原始股东的3亿净值变成了30亿，看似“公平”的询价恰恰制造了最大的不公平——新老股东的成本差距达到10倍！

最公平的办法，当然是使原始股东和新股东成本相当，原来净资产是3亿，募资10亿，原始股东与公众股东在公司的权益比应该是3比10。当然这样做忽略了原始股东对企业发展的贡献，可以考虑进一步改革现在的“询价”机制，由买方询价卖方定价，变成卖方估值与报价，并说明估值依据，同时作出业绩承诺，如果未来业绩不达承诺则进行惩罚。从逻辑上说，卖方对自己的价值应该比买方更清楚，我们日常商品交易行为大多也是由卖方报价的，当然很多时候买方可以还价。

上市公司对原始股东的价值进行评估并给出合理报价依据，比如盈利多少，未来几年增长多少，市场平均市盈率多少。假定估值为10亿，每股报价为10元，则原始股东股权设计为1亿股，这样公司就要做出抉择，如果融资10亿，需要发行1亿股，新股东在上市公司中占比50%。如果要减少新股东占比，则要压缩融资规模；而一旦未来盈利不达预期，原始股东需要回购注销股权或向公众股东支付对价，这种做法在过去的股改和现在的定向增发收购资产的并购重组方案中普遍施行，可作为参考依据。

只有从源头上改变融资时候的不公平，才能真正维护所有投资者的利益：原始股东会合理评估需要融资的数量，尽可能保持控股地位；公众股权益占比增加，新股上市后也不容易被投机炒作，而原始股东也会因为其在上市公司的权益占比减少而审慎考虑是否要在解禁日后减持套现。

目前中国的上市公司向投资者索取多于付出，不分红或者少分红的现象相当普遍，投资者往往只能通过在股市低买高卖博取差价。笔者多年观察，A股公司大致分为三类，能够给股东创造财富的、摧毁股东财富的、得过且过随遇而安的，相当多的企业并不具备投资价值。很多公司更是充斥着财务造假、利益输送和关联交易，这是否也应该由股民来埋单呢？

近期股市低迷有多方面的原因，新股重启只是因素之一。笔者认为，未来的新股发行体制改革应该把公平放在首位，让原始股东和公众股东位于公平竞争的起跑线上比赛。当中国股市真正建立自己的股权文化，上市公司向投资者付出多于索取、投资者不仅仅通过股市低买高卖博取差价的时候，中国股市必定能够重现辉煌。

（海通证券资深分析师 张崎）