美国再次进入加息周期，美元走强，这次会亚洲金融风暴会卷土重来吗？

1997年前，随着美国经济复苏，美联储开始加息，美元进入强势周期，热钱纷纷回流美国，加之东南亚经济体内部脆弱性和应对适当，引爆了亚洲金融危机，部分经济体甚至被洗劫。在以索罗斯为首的国际对冲基金攻击下，泰铢崩溃，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特，甚至连新加坡元在内都一一失守。危机不断扩散，引发韩国爆发金融危机，冲击日本金融业，最后还导致俄罗斯和巴西爆发债务危机，当时全球最大的对冲基金之一，长期资本也在危机中倒闭。

近20年过去了，美国再次进入加息周期，美元走强，这次会亚洲金融风暴会卷土重来吗？本文先回顾97年亚洲金融危机历程，剖析原因，最后比较分析目前新兴市场现状，判断发生危机的概率。

1、1997年亚洲金融危机回顾

1997年之前，随着美国国内经济的复苏，美联储开始加息抑制通胀，这导致热钱纷纷回流美国。原先受益于热钱流入，享受经济和资产价格繁荣的东南亚各国普遍面临资本流出、汇率贬值的压力，成为国际对冲基金觊觎的猎物。

1997年1月，索罗斯基金联合其他国际对冲基金对觊觎已久的东南亚金融市场发动攻击，一开始就是大肆抛售泰铢。为维持固定汇率，泰国央行入市干预，动用约120亿美元吸纳泰铢，一方面禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，另一方面大幅提高息率，三管齐下，泰铢汇率暂时保持稳定。到了5月份，资金大量流出泰国，泰国开始实行资本管制。6月份，对冲基金再度向泰铢发起冲击，泰国央行只得退防，因为仅有的300亿美元外汇储备此时已经弹尽粮绝。6月30日，泰国总理在电视上向外界保证：“泰铢不会贬值，我们将让那些投机分子血本无归。”不过两天后，泰国央行被迫宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。当天泰铢重挫20%，随后泰国央行行长伦差·马拉甲宣布辞职。8月5日，泰央行决定关闭42家金融机构，至此泰铢陷入崩溃。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象，最后包括新加坡元在内的东南亚货币一一失守。

索罗斯

1997年11月中旬，由于银行业支持大企业过度扩张，积累了大量不良贷款，东亚的韩国也爆发金融风暴。到12月13日，韩元对美元的汇率从800点跌至创纪录的1737.60∶1，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

亚洲金融危机打击了全球石油需求，油价暴跌，导致俄罗斯股市、汇市急剧下跌，发生金融危机乃至经济、政治危机。1998年9月2日，卢布贬值70%。俄罗斯应对危机的政策的突变，宣布延期偿还他们所欠的西方债务，使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市、汇市的全面剧烈波动，引起全球最大的对冲基金之一长期资本的坍塌。到1998年下半年，巴西也发生了货币危机。直到1999年，亚洲金融危机才结束。

2、亚洲金融危机原因剖析

爆发亚洲金融危机的原因较为复杂，它是一场金融(银行坏账、资产价格泡沫)、国际收支(经常项目赤字)和货币(货币贬值、资本外流)的综合性危机。本文以危机最早爆发、问题最多、程度最深的泰国为重点，结合其他国家的特点，分析总结出爆发亚洲金融危机的根本原因。

1)泰国金融危机的原因分析

1997年亚洲金融危机之前，东南亚国家的产业结构趋同，都过分集中于简单的加工工业，经济的高增长主要建立在从发达国家引进技术和资本输入的基础上。为了保持国内经济持续高速增长，缩小与发达国家的差距，东南亚国家都大规模从国外引进技术和资本，举债进行国内经济建设。东南亚国家抓住了70年代后发达国家进行大规模产业结构调整、向外转移资本和传统制造业的机遇，实现了经济的起飞。但这种繁荣对发达国家的经济景气度和美元资本流向具有严重的依赖性，而且易受劳动力成本更低的国家的后发挑战。

危机前1996年，泰国经常账户赤字占GDP的8.1%，高于1995年墨西哥国际收支危机爆发时的情况。经常账户赤字并不一定会导致危机，其实此前泰国已持续了数十年的经常账户赤字。因为之前泰国的经常账户赤字是由国内的高投资率所导致的，高投资率推动泰国经济迅速增长、出口增长强劲，因此20 多年来国际投资者都预期他们对泰国的直接投资和债务融资最终能得到较好的投资回报，一直高高兴兴地为泰国的经常账户赤字融资。而且泰国的经常项目赤字占GDP的比重也一直未超过7.5%的国际警戒线，仅在1990年，由于第三次石油危机，泰国的经常账户赤字占 GDP 的比重短暂超过5%，达到 8.5%。

但是随着中国实行改革开放、取消汇率双轨制和1995-1997年日元兑美元贬值超过50%后，中国和日本的出口竞争力快速提升，不断抢占钉住美元的东南亚各国的出口份额。1996 年，所有东亚国家出口增长率都出现了急剧下降。1996 年，泰国出口增长率突然从 1995 年的 24.7%下跌到-1.9%，而且1995和 1996年经常账户赤字占GDP比重跳升至8.0%和8.1%。

而另一方面，泰国国内资产价格继续繁荣，资本流入依旧，且超过为抵消经常账户赤字所需的数量，不断推高泰国的股市和房市。在能很容易获得外国贷款的情况下，泰国金融机构盲目扩大了对房地产投资商的贷款。1993年，信贷总额为2640亿泰铢；到1996年，信贷总额已增至7670亿泰铢。资产价格的过度繁荣，推高了土地价格、国内物价和工资上涨，不但进一步消弱了泰国的出口竞争力，而且反而刺激了泰国的国内进口，实际是在透支本国的储蓄，导致经常账户赤字的迅速扩大，外债急剧膨胀，特别是具有投机性的短期外债。

1996年泰国经济增速降为6.7%，而从1985年到1995年，泰国经济增长率年均为9%，1996年为十年中的最低水平。在泰国，出口和投资是经济增长最重要的两大驱动力。从1990年到1995年，泰国年平均出口增长率为19.6%。而1996年，出口增长率突然从1995年的 24.7%下跌到-1.9%。出口增长率的急剧下降使国际投资者对泰国的经济、竞争力产生了担忧，对投资泰国失去了信心。

在出现这些情况后，国际投资者不再愿意为泰国的经常账户赤字融资，资本开始外流，而国际投机大鳄则闻到了机会。接下去，泰国政府不明智地维持泰铢固定汇率，致使金融危机升级。当国际投机者开始抛售泰铢资产时，泰国当局仍然还有避免危机扩大的两种选择：贬值或实施资本管制。泰铢的贬值可抑制资本的出逃，在更长的时间里，贬值也可改善贸易。马来西亚则尝试了资本管制，而且很成功。不幸的是，泰国央行决定在外汇市场捍卫泰铢。但是当时泰国经常账户赤字巨大，外债高达1100多亿美元，特别是短债外债占比达42%，而泰国的外储仅380亿美元左后，泰铢很快失守。如果泰国央行听任泰铢贬值，尽管泰国在泰铢贬值后仍然可能无法避免陷入危机，但泰国央行至少可以避免白白损失如此之多的外汇储备。

另外，如果泰国有一个健康的金融体系，当国际投机者沽空泰铢时，泰国中央银行就可以通过大幅提高利率来保卫泰铢。当港元在亚洲金融危机爆发几个月后受到攻击时，香港金融管理当局通过提高银行间拆借利息率的方法击退了国际投机者对港币的攻击。遗憾的是，由于之前银行大量吸收短期外债，对房地产行业过度信贷，当经济下滑，房地产泡沫破裂时，银行积累了大量坏账，泰国无法采取这种办法。

最后一点也很重要，IMF 对泰国金融危机的性质作出了错误诊断，认为泰国金融危机只是一场国际收支危机。在泰铢汇率急剧跌落后，IMF决定施援泰国，但要求它接受一揽子政策措施。这些附加的约束条件有：实行泰铢自由浮动、大幅提高利率、进一步开放资本账户、关闭出现问题的金融机构等。于是，IMF 的错误处方进一步恶化和延长了亚洲金融危机。

2)亚洲金融危机的原因与性质

通过以上对亚洲金融危机重灾区泰国的深入分析，我们总结出以下六点亚洲金融危机爆发的原因。

① 大量的经常项目逆差

虽然持续的经常项目逆差并不一定会导致金融危机。例如，新西兰、澳大利亚还有美国都长期保持经常项目逆差， 也没有发生危机。但是当一个国家的经常项目逆差占GDP的比重连续几年超过7.5%时， 国际金融市场就会发生恐慌。泰国在1995-1996两年间，经常项目逆差占GDP的比重均超过 7.5%，1997年就爆发了金融危机。因此，经常项目逆差占 GDP 的比重能否维持在一个适度的水平上， 是决定一个国家的国际收支能否维持平衡的一个重要条件。

② 汇率政策缺乏灵活性

在非灵活的汇率安排下，当货币被高估时将会导致国际收支危机和货币危机；当货币被低估时会造成泡沫经济和通货膨胀。当一种货币面临贬值压力时，灵活的汇率制度能够促进经济的再平衡。如果泰国的汇率制度比较灵活， 而不是像在 1997年那样维持与美元的固定汇率，允许泰铢贬值， 那么泰国的危机程度将会减轻很多，不至于使大量投机商持有的泰铢被高位套利。

③ 资产价格泡沫严重

资产价格泡沫不一定导致危机， 但是资产泡沫的破裂一般会导致危机，90年代初的日本就是明显的例子。当泰国房地产泡沫破裂时，造成给房地产投资商盲目放贷的银行大量的呆坏账，大量金融机构破产。股市也大幅下降，从1996年7月到1998年8月，泰国股市下跌了84%之多。股市、房市虚假繁荣时，居民过度消费，实际在透支自己的储蓄。当资产价格泡沫破裂时，居民大幅收缩消费支出，给经济造成极大的伤害。

④ 银行体系脆弱

泰国的资产价格泡沫严重， 而且金融体系非常脆弱，资本充足率低，1998年泰国银行不良贷款率一度高达42.9%。当资产价格泡沫崩溃叠加糟糕的银行体系， 就一定会发生危机。金融体系脆弱使得一个国家在本国货币遭受攻击时，无法提高利率来保卫本国货币，因为提高利率将使处在高位的不良贷款率进一步上升，导致银行首先破产。与泰国相反，香港的金融体系比较健全， 所以当香港在港币遭受投机攻击时，香港货币当局可以通过提高银行间拆借利率的方法， 反击和惩罚沽空港币的国际投机者。

⑤ 外债，特别是短期外债，占GDP比例高

泰国的金融机构从国外大量借短期外债，放长期贷款给国内房地产商和企业，期限结构错配。1996年末泰国外债1128亿美元，占GDP比重62.1%，占外汇储备比重为292%，其中短期外债占总外债的42%。当经济出现下滑时，资本开始外流，引起金融机构的流动性困难，造成很多金融机构不是无法运转就是濒临破产。大型金融机构的破产导致了银行挤兑与极大的恐慌，加剧了金融危机和经济危机的程度。

⑥ 资本项过早开放

资本项的自由化将推动资本流入，资本流入对填补国内储蓄与投资缺口是十分必要的，这将会使发展中国家实现比没有资本流入条件下更高的经济增速。然而，一个金融系统不健全、企业管理水平低下的经济体，资本的自由流动将加剧其汇率、经济的波动，因为它的经济周期并不能和发达国家同步。如果要维持固定汇率，就不得不放弃其货币政策的独立性。如果它既想维持汇率稳定又想保持货币政策的独立性，在国内经济好于发达国家时就会发生资本大量流入，流动性泛滥；在国内经济发生危机时就会发生资本大量流出，出现信用紧缩。当泰国发生危机时，资本从大量流入迅速转为大量流出，加剧了国内的信用紧缩，资产价格下跌，外储迅速消耗殆尽。而东南亚经济状况最差的菲律宾，在1997 年并没有发生严重的金融危机，其原因是菲律宾资本项开放有限，外资投资少，因此也就没有外资大量流入造成房地产泡沫，房地产泡沫破灭后外资急剧流出这类问题了。

总的来说，亚洲金融危机同上述6条原因都有关。当然一国经济出现上述6条中的单独一条， 都会出问题， 但是不一定会出现危机。如果出现1+2+5+6就会出现国际收支的危机， 墨西哥就是这样一个例子。如果是2+6那么就会产生货币危机， 这是英国的情况。而3+4是发生金融危机的充分必要条件。最后， 如果同时出现1+2+3+4+5+6那就会同时发生金融危机、国际收支危机和货币危机。亚洲金融危机就是这样一种综合性的危机， 它不是单独的货币危机也不是单独的国际收支危机或金融危机，因此不能简单地称其为金融危机。

l 3、亚洲金融危机会否卷土重来？

如今我们再次面对美国经济复苏，美联储加息，美元走强的周期，亚洲金融危机会否重来？接下去，我们从引发亚洲金融危机的六个方面来对目前主要新兴经济体作比较分析，判断哪些国家有爆发危机的风险，甚至有遭遇亚洲金融危机级别衰退的可能性。

1)比较分析中国：发生危机的可能性很低

中国2015年经济增速6.9%，2014年经常项目顺差占GDP比例2.1%，汇率实行有管理的参考一篮子货币的制度，随着利率市场化完成和人民币纳入SDR后，资本项开放有所提升，但多数资本项仍实行管制。截止2015年9月，中国外债占GDP比重14.3%、占外汇储备比重43.5%，其中短期外债占全部外债比例为66.9%。2016年1月15日，万得全A指数平均PE17.7，估值合理。2014年一线城市房价收入比为14.6，二线城市为8.19，三线城市为7.45，国际合理的房价收入比在4-6之间，房价较高，特别是一线城市。中国银行体系健康，资产充足率13.15%，不良贷款率1.59%。

总的来说，中国经济增速仍较快，拥有全球最大的外汇储备，外债占GDP比重低，巨大的经常项目顺差，资本项开放程度不高，银行体系总体健康，仅房价有些高估，因此中国爆发金融危机的概率很低，但需尽快化解地产泡沫、隐性不良和重化工业产能出清障碍等潜在风险点。

2)比较分析印度：发生危机的可能性低

印度2014年经济增速7.3%，经常项目逆差占GDP比例1.5%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，印度外债占GDP比重22.4%、占外汇储备比重143%，其中短期外债占全部外债比例为18.7%。由于新兴市场国家股市在过去一年中平均下跌了40%，而房价基本没跌，因此我们考察新兴市场国家资产价格泡沫时，主要关注其房价。2010-2014年，印度全国房价指数上涨131%，而同期名义人均GDP仅上涨82%，房价上涨较快。印度的银行系统较弱，2015年末资产充足率6.86%较低，不良贷款率4.23%较高。

总的来说，虽然印度银行体系较弱，房价上涨较快，但我们认为印度经济增速强劲，会逐渐降低银行的不良贷款率，发生危机的可能性较低。

3)比较分析印度尼西亚：发生危机的可能性较低

印度尼西亚2014年经济增速5.02%，经常项目逆差占GDP比例2.9%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，印度尼西亚外债占GDP比重33.1%、占外汇储备比重277%，其中短期外债占全部外债比例为15.7%。2010-2014年，印度尼西亚全国房价指数上涨37%，而同期实际人均GDP上涨24%，房价上涨幅度相对人均GDP略大。印度尼西亚银行体系健康，资产充足率12.75%，不良贷款率2.32%。

总的来说，印度尼西亚各指标中仅外汇储备较少，但其经济增速较快，预计偿还外债能力将不断加强，印度尼西亚发生危机的可能性较低。

4)比较分析墨西哥：发生危机的可能性很低

墨西哥2014年经济增速2.23%，经常项目逆差占GDP比例1.9%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，墨西哥外债占GDP比重22.1%、占外汇储备比重150%，其中短期外债占全部外债比例为31.9%。2010-2014年，墨西哥全国房价指数上涨23.6%，而同期实际人均GDP上涨10%，房价上涨幅度略高。墨西哥银行体系健康，资产充足率10.47%，不良贷款率2.98%。

总的来说，我们认为墨西哥各方面指标都较好，发生危机的可能性很低。

5)比较分析巴西：有一定发生危机的风险

巴西2014年经济增速0.14%，经常项目逆差占GDP比例4.4%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014末，巴西外债占GDP比重15.0%、占外汇储备比重94.3%，其中短期外债占全部外债比例为16.33%。巴西房屋价格指数从2010年2季度的100上涨至2014年末的188.3，而同期名义人均GDP仅上涨50%左右，房价上涨过快。巴西银行体系健康程度一般，2015年末资产充足率9.06%，不良贷款率3.07%。

总的来说，巴西经济增长停滞，受原材料价格下跌影响大，经常项目逆差持续恶化，房价上涨过快，银行体系健康程度一般，有一定发生危机的风险。

6)比较分析俄罗斯：有一定发生金融危机的风险

俄罗斯2014年经济增速0.64%，经常项目顺差占GDP比例3.1%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，俄罗斯外债占GDP比重32.2%、占外汇储备比重176%，其中短期外债占全部外债比例为10.3%。2010-2014年，俄罗斯全国房价指数上涨31.26%，而同期实际人均GDP上涨12%，房价上涨较快。俄罗斯银行体系风险大，2015年末资产充足率9.34%，不良贷款率高达7.37%。

总的来说，俄罗斯经济增长停滞，受油价下跌影响大，因乌克兰危机，受西方经济制裁，银行不良贷款率高，银行体系风有险大，房价上涨较快，有一定发生金融危机的风险。

7)比较分析土耳其：有发生国际收支危机的风险

土耳其2014年经济增速2.9%，经常项目逆差占GDP比例5.8%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，土耳其外债占GDP比重50.4%、占外汇储备比重376%，其中短期外债占全部外债比例为33.0%。2010-2014年，土耳其全国房价指数上涨73.7%，而同期名义人均GDP上涨72%，房价上涨幅度基本合理。土耳其银行体系健康，资产充足率10.99%，不良贷款率2.73%。

总的来说，土耳其经常项目逆差大，外汇储备少，受美联储加息引起的国际资本流动影响大，有发生国际收支危机的风险。

l 4、总结

(1)亚洲金融危机是一场金融(银行坏账、资产价格泡沫)、国际收支(经常项目赤字)和货币(货币贬值、资本外流)的综合性危机。通过对亚洲金融危机重灾区泰国的深入分析，我们认为亚洲金融危机的爆发与以下六点因素有关：

1、大量的经常项目逆差；

2、汇率政策缺乏灵活性；

3、资产价格泡沫严重；

4、银行体系脆弱；

5、外债，特别是短期外债，占GDP比例高；

6、资本项过早开放。

亚洲金融危机同上述6条原因都有关。一国如果出现1+2+5+6就会出现国际收支的危机， 墨西哥就是这样一个例子。如果是2+6那么就会产生货币危机， 这是英国的情况。而3+4是发生金融危机的充分必要条件。最后， 如果同时出现1+2+3+4+5+6那就会同时发生金融危机、国际收支危机和货币危机。亚洲金融危机就是这样一种综合性的危机。

(2)如今再次面对美联储加息和美元强势周期，亚洲金融危机会重演吗？我们从引起亚洲金融危机的六个方面来对目前主要新兴经济体作比较分析，发现目前主要新兴经济体都与1997年亚洲四小虎的情况不可同日而语，大部分不具备发生亚洲金融危机的条件。中国经济增速仍较快，拥有全球最大的外汇储备，外债占GDP比重低，巨大的经常项目顺差，资本项开放程度不高，银行体系总体健康，因此中国爆发金融危机的概率很低，但需尽快化解地产泡沫、隐性不良和重化工业产能出清障碍等潜在风险点。虽然印度银行体系较弱，房价上涨较快，但我们认为印度经济增速强劲，会逐渐降低银行的不良贷款率，发生危机的可能性较低。印度尼西亚各指标中仅外汇储备较少，但其经济增速较快，预计偿还外债能力将不断加强，印度尼西亚发生危机的可能性较低。墨西哥各方面指标都较好，发生危机的可能性很低。

(3)但是，巴西、俄罗斯和土耳其是脆弱环节和潜在风险点。巴西经济增长停滞，受原材料价格下跌影响大，经常项目逆差持续恶化，房价上涨过快，银行体系健康程度一般，有一定发生危机的可能性。俄罗斯经济增长停滞，受油价下跌影响大，因乌克兰危机，受西方经济制裁，银行不良贷款率高，银行体系风有险大，房价上涨较快，有较大发生金融危机的风险。土耳其经常项目逆差大，外汇储备少，受美联储加息引起的国际资本流动影响大，有发生国际收支危机的潜在风险。

全球财经新闻关注>>>

【国际财经大事】全球正经历大萧条式通货紧缩 | 党报：做空中国货币不会成功

【全球股市速递】“两桶油”护盘 沪指巨震收跌 | 亚洲股市只有3次如此便宜

【外汇市场必读】美前财长：四次加息预期恐难成行 | 美联储领衔本周央行大戏

【黄金市场风暴】末日博士：股市暴跌是买金良机 | 低油价导致的危机将更加残暴