和港股相比，A股拥有的上市公司几乎一模一样，而A股特色的创业板，在港股里面光一个腾讯就和整个创业板体量基本相当，而且质量绝对不会差。那么问题来了，既然A股和港股本质上是一样的东西，为啥一个暴涨，一个涨不动呢？A股在赚谁的钱呢？一、我们从股市上赚的钱，主要由三个来源。

一个是上市公司给你，它通过盈利增长回报你。

比如说A股的茅台，港股的腾讯，上市以后股价涨了几十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增长。以腾讯为例，腾讯2004年港股上市，2004年的净利润是4.5亿，到2014年净利润接近240亿，利润增幅超过50倍，期间上市公司持续回购股票，股份减少了30%，再加上估值的提升，过去10年腾讯的股票涨幅超过100倍。

一个是央行给你的，它下调利率就是给你送钱了。

比如说美国搞QE，股市就涨了。中国股市从2014年开始大涨，很大的原因是央行开始持续降息了。道理也很简单，假如央行降息了，比如中国过去一年的存款利率从3%降到了1.5%，其实就意味着钱放到银行的收益贬值了一半，相对而言别的资产就可能会更值钱了。

最后一个，是别人给你的。

这是什么意思呢？假如你花10块钱买了一个股票，买了以后突然出来一个故事说它有多么好，其实它和之前没有任何变化，结果有人听了以后愿意花20块来买，那么恭喜你，你就把他的钱赚了。如果到后来他发现故事是假的，其实这个股票不值20块，卖出去只值10块钱，那么他就亏了10块钱。

所以总结来说，大家如果想靠股市发财，只可能有三种途径：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠别人。其中第一种靠的是经济，经济好企业盈利就好。第二种靠印钞，央行印钞大家都开心，貌似大家都赚了钱，本质其实是钱多了，钱不值钱了。还有第三种是靠智商，如果你赚了别人的钱，就说明你比别人更聪明，聪明人赚傻子的钱。

和港股相比，A股拥有的上市公司几乎一模一样，而A股特色的创业板，在港股里面光一个腾讯就和整个创业板体量基本相当，而且质量绝对不会差。那么问题来了，既然A股和港股本质上是一样的东西，为啥一个暴涨，一个涨不动呢？A股在赚谁的钱呢？

首先，大家主要不是赚企业盈利的钱。

这两年，到目前为止A股的整体涨幅超过80%，但是从盈利表现来看，A股整体在这两年盈利增速仅增长不到10%，其中2014年增长了6%，2015年前3季度甚至是负增长。

从表现最好的创业板来看，这3年创业板的累积涨幅接近300%，但是这3年的累积利润增速也只有70%，其中2013年利润增速10%，2014-2015年利润增速都在25%左右。这说明A股大部分涨幅和盈利没关系，即便成长性最好的创业板，盈利增速也远远赶不上股价的涨幅。

其次，这两年A股主要在赚央行的钱。

前几年利率比较高，当时央行发愁的是通胀，在2013年甚至还搞出来了钱荒，回购利率搞到了两位数，连余额宝利率都超过了7%，所以当时大家都去买余额宝去了，没人买股票。这两年央行开始担心通缩，利率不停下调，现在1年期存款利率只有1.5%了，所以大家感觉钱不值钱了，甚至产生了所谓的资产荒，通俗的讲就是钱多没东西买了，所以股票就被买起来了。

怎么来衡量央行降息对资产价格的影响，我们可以以标志性的10年期国债利率来做个衡量。在2014年初的时候中国的10年期国债利率在5%左右，对应成股票的话估值相当于20倍PE，而最新中国10年期国债利率大约在3%左右，对应成股票的话估值相当于33倍PE，所以随着利率的下降，股市的估值可以从20倍涨到33倍，涨幅接近70%，这基本可以解释A股主板市场2014年以来的上涨，全部是央行送的钱。

最后，大家都喜欢赚别人的钱，因为A股的韭菜特别多。

从主板来看，过去两年盈利几乎没有增长，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解释A股从2000点涨到3500点左右，但是解释不了为什么在6月份会涨到5000点，累计涨幅一度达到150%。

同样，从创业板来看，过去3年盈利增长了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，叠加以后上涨190%左右是合理的，从2012年底的700点开始算的话，涨到2000点是可以解释的，但还是解释不了为什么创业板过去3年涨了300%，到现在又到了2800点。

这超过的部分只有一个解释，大家都想赚别人的钱。

为什么同样的东西，A股要比港股贵那么多？一个重要的原因在于A股存在资本管制，关门打狗所以钱出不去，因此就出现了溢价。

如果只能在国内配置的话，目前在国内主要有四大类资产，最大的两类分别是房地产和存款，体量都超过100万亿，而且都不便宜，房地产的租金回报率不到2%，存款利率也不到2%，倒过来算都是超过50倍的估值。

另外两类是股市和债市，都在50万亿左右的数量级，目前债券的利率仍在4-5%左右，股市中以上证50为代表的蓝筹股息率在3%左右，均超过房地产和存款的2%不到的回报率，所以在国内整体而言，金融资产优于房地产和银行存款。

但就金融资产本身而言，无论股市、债市，均已经历了持续两年的大牛市，未来指望还有1年大牛市的概率应该不大。如果还有牛市的话，我们更加倾向于慢牛的行情，金融市场依然有机会，但机会有限。

最近金融市场各种狗血八卦剧，包括野蛮人收购万科，无数上市公司收购没听说过的海外资产，海外中概股披星戴月回归A股，乃至于微信圈关于量子信息、VR等的各种学习，然后就在A股市场上演各种涨停，令人目不暇接，仿佛金融市场存在神奇的炼金术，只要轻轻一点，就能点石成金，化腐朽为神奇，难道金融真的是炼金术吗？

我们做了美国、日本包括中国的历史研究，发现美股过去100年的平均回报率只有6%(不算股息率)，和6%的GDP名义增速几乎一致。日本股市过去20年没有回报，因为其经济过去20年完全没有增长。中国经济过去10年每年平均增长14%，股市的回报率也平均在14%。而巴菲特只不过每年赚20%左右，就成为全球首富了。历史告诉我们，金融市场的长期回报率与实体经济相当，金融不创造额外的价值，金融不是炼金术。

再回到中国，这几年经济增速下行、大家的回报率理应下降。为什么过去两年大家都赚了很多钱？

从我们前面的分析可以看出，其实赚的是利率下降、估值提升的钱，也就是赚了央行和别人的钱。但未来客观看利率下行空间有限，估值提升空间也有限，这意味着未来的债市必须依靠票息，股市依靠企业盈利，但后两者都不容易，所以如果能获得和GDP名义增速的4%-5%类似的回报就非常不错了。这其实就是宋国青教授说的：未来要习惯接受每年3-4%的回报。

如果降低回报预期，依然可以找到合适的资产，赚取稳健的回报。比如目前高等级企业债利率还能达到4-5%，而优质蓝筹的股息率可以达到3%左右、再加上5%左右盈利增长，实现5-10%的回报应该也不难。

如果期望太高，最终可能颗粒无收。从单个个体来看，想赚更多的钱是没问题的，但是如果整个市场都想从别人手里赚钱，在理论上是不可能的，因为一旦聪明人赚了钱，就会有傻子赔钱。比如说我们此前顶礼膜拜的很多股神，后来被发现都是靠不正当的手段在获利，也是最近被监管层扒开了本来面目。

所以总结而言，我们的年度报告名字是“慢就是快”，也是建议大家降低对2016年预期，没准会有意外的收获。