2015年开启国债期货新纪元。3月20日，10年期国债期货合约正式上市交易。一、2015年期债市场行情回顾

2015年开启国债期货新纪元。3月20日，10年期国债期货合约正式上市交易。回顾2015年，市场做多情绪高涨，价格和成交持仓量不断创出新高，国债期货牛市行情开启。期债市场波澜壮阔，概括起来：经济悲观预期是主因，货币宽松不断加码是推动，地方债务置换是扰动。细分来看，国债期货的走势大致分为三个阶段。

第一阶段：年初至2月底。在2014年12月中证登调整城投债质押门槛、通胀大幅走低等多重利好影响下，经济悲观预期叠加进一步宽松政策落地，牵引利率下行，国债期货价格不断上涨。

第二阶段：2月底至6月中旬。由于上半年宽财政呼声较高、经济数据呈现好转迹象，市场对下半年企稳回升的预期较强，10年期国债收益率维持宽幅震荡格局，国债期货震荡下行，而这一过程又可以细分为3部分。

(1)3月初降息，利好出尽。随着两会召开，年内万亿地方债置换计划出炉，债市迎来巨大的“供给冲击”.同时，3月公布的PMI数据改善带来经济预期变化，造成长端利率上行、国债期货价格不断下行。

(2)3月底QE传言和社保购买地方债缓解供给压力的同时，叠加地方债置换计划推迟至5月，又由于一季度经济数据较差，央行通过MLF操作、降准降息投放大量流动性，导致长端利率再度显著下行、国债期货价格震荡上扬。

(3)5月股市涨势如虹，大量资金涌入股市，债市沦为配角。在降息预期兑现后，地方债定向置换方案公布、首只地方债顺利发行以及置换额度的增加等因素导致长端利率再度上行、国债期货价格下跌。

第三阶段：6月中旬之后。经济下行叠加资产荒，收益率显著大幅下行。首先，6月中旬以来股市的崩盘也加剧了市场的悲观情绪，大量资金流入债市，央行再度大幅宽松、IPO暂停和一系列救市政策推出，国债利率不断下降。期间，811汇改造成市场短暂观望，但流动性充足叠加资产荒又激发了债市配置需求，10Y国债利率快速跌破3%，国庆长假后开启暴涨行情，国债期货价格亦创出新高。在10月底双降兑现后，获利了结和IPO重启造成利率短暂反弹。随后，经济悲观预期再起，叠加降准预期和机构提前释放配置需求，10Y国债利率再次跌破3%，并一度触及2.8%的新低，与此同时国债期货价格再创新高。由于自12月起，中金所对五年国债期货收取平今仓手续费以抑制投机，叠加年末资金情绪谨慎，国债期货成交量萎缩减半。

11月中采制造业PMI为49.6，比上月小幅回落0.2个百分点。受国内外市场需求不振和生产淡季等影响，生产扩张动力有所减弱。生产指数为51.9，比上月回落0.3个百分点。新订单指数为49.8，比上月下降0.5个百分点，其中新出口订单指数为46.4，比上月下降1.0个百分点。面对经济下行的压力，企业采购活动有所减缓，补充库存意愿不足。采购量指数为48.3，比上月下降0.5个百分点；原材料库存指数为47.1，比上月下降0.1个百分点。总体上来看，企业整体需求相对疲软，厂商继续削减对投入品的采购，库存也有所下降。

1-10月份，规模以上工业企业利润总额同比下降2%，降幅比1-9月份扩大0.3个百分点。其中，10月份利润下降4.6%，降幅比9月份扩大4.5个百分点。由于生产增长放缓、产品价格下降，规模以上工业企业主营业务收入同比下降1.4%，降幅比9月份扩大0.9个百分点，已连续两个月呈现负增长。10月末产成品存货同比增长4.5%，增速比9月末下降0.4个百分点，呈进一步减缓趋势，表明企业去库存和未来生产经营压力仍大。

总体而言，产能过剩、去库存压力、制造业利润下降等因素仍将对明年的经济构成下行压力。

前期的基建投资刺激，加上汽车、房地产消费刺激，短期内对经济产生了较为积极的影响，有助于消费企稳回升.

此外，政府正筹划启动新一轮汽车下乡政策，并加大停车场和新能源汽车充电基础设施建设力度，目前汽车产销数据持续改善，新的刺激政策出台将有利于汽车市场减少库存压力，进一步利好汽车行业，同时可以带动相关产业的需求，有利于最终消费数据的改善。

1-11月份固定资产投资累计同比增速为10.2%，增速比去年降低5.6个百分点，创2000年6月份以来的新低，房地产、制造业和基建投资累计同比增速分别为2.8%、8.4%和18.2%，分别较去年下降9.4、5.1和2.7个百分点。面对经济惯性下行态势，2015年基建投资保持了较高增速，以对冲房地产、制造业投资的回落。

由于经济增长处在下行周期，制造业去产能、房地产去库存，企业盈利持续降低、资产负债率偏高，企业的投资动能不足，2016 年固定资产投资仍面临较大的压力，固定资产投资逐年回落的趋势难有改观。

受到前期房地产刺激政策的影响，11月份房地产开发景气指数略有提高，商品房销售有所改善。但是在高库存压力下，房地产开发投资不断减少，并且呈现连续回落走势。房地产开发企业土地购置面积同比下降33.1%；房屋新开工面积下降14.7%，降幅扩大0.8个百分点；房屋竣工面积下降3.5%；11月末商品房待售面积累计同比增长16.5%，显示房地产市场继续处在去库存调整中。

中央已经意识到去库存与大面积刺激房地产市场的区别，未来去库存的政策和手段会更有针对性，避免出现“大水漫灌”的情况。住建部等中央部门正酝酿多项“楼市去库存”的技术手段，政策性住房将成为主要切入点。同时，公积金额度管理、房地产交易税费等政策储备，以及购房首付比例、利率等信贷政策都将促进房地产市场出清。

11月中国外贸出口先导指数为32，环比回落0.8；11月经理人信心指数下滑0.6至36.3，表明2016年年初我国出口压力仍然较大。

美国经济复苏进行时，欧洲经济也在好转，而日本经济增长乏力，新兴市场国家动荡，总体而言，外部环境好坏参半，2016年外需环境略好于2015年。随着人民币贬值压力释放以及关税调整方案的实施，未来的外贸或将有所改善，进出口降幅将有所收窄.

在产能过剩、需求不振和大规模刺激无望背景下，供给出清是必经阶段。短期经济指标亮点难寻，房地产、制造业投资乏力，基建投资独木难支，淡化三驾马车，强化供给侧改革，财政货币双宽松仍将继续。

今年3-8月，猪肉价格累计上涨40%左右，此后开始环比下降；22个省市猪粮价格比已上升到8左右，明显高于正常比例；生猪存栏量已连续4个月环比回升；玉米价格也开始呈现下行趋势。这些数据表明，猪肉价格上涨周期可能已接近尾声，由猪肉价格引起物价大幅变化的概率较低。

自8月以来CPI上升趋势终结，并出现台阶式下降的运行势态，通胀触及下半年的底部。其中，猪肉等食品价格走弱，非食品价格跌幅扩大、疲弱程度加深，导致未来通缩风险升温。

11月PPI环比下降0.4%，同比下降5.9%，已连续45个月呈现负增长。11月PMI中主要原材料购进价格指数为41.1，比上月下降3.3个百分点，为今年最低点。近期，主要原材料购进价格持续回落，投入成本与产出价格均加速下降，显示通缩压力加剧。

从CPI非食品价格和PPI来看，供给过剩和需求减少持续打击大宗商品价格。一方面，我国的需求大幅下降，叠加美元升值期，金属等工业品价格跌跌不休。另一方面，OPEC限产协定未达成，国际原油供给过剩局面未改善，原油价格大概率仍低迷。因此，大宗商品价格的输入性通缩影响依然存在。

目前我国宏观经济处于“三期叠加”时期，经济下行压力较大，传统行业面临去产能、去库存，而新兴行业的增长动能尚未形成，需求疲软成为新常态，通缩压力仍大。

2015年央行共实施10次的降息、降准或双降，加上地方债务置换、专项建设债基金等积极财政政策的落地，经济工作总基调偏向于稳增长，并且主要从需求侧出发，依靠宽货币和宽财政而促进有效投资。但是基本面企稳的拐点不仅没有出现，反而出现了继续下行的迹象。

2016年中央经济工作会议强调从需求侧管理和供给侧改革两端同时发力，增强经济持续增长动力。其中，供给侧结构性改革尤为重要，以优胜劣汰、兼并重组、产能输出带动传统产业去产能、去库存，为经济托底.同时，需求侧管理将不减力度，重点是扩大有效投资和有效供给，但不会过度刺激需求。总体来看，经济下行压力仍大。

2015年11月财政收入同比增长8.6%，而同口径下财政支出同比增长23.1%，持续保持相对较高增速。11月财政赤字继续大幅扩张，较去年同比扩大2176.3亿元至4982亿元。过去12个月累计财政赤字为2.49万亿元，约占同期GDP的3.7%，财政赤字率已经显著高出3%.财政部副部长朱光耀曾指出3%的赤字率红线、60%的负债率红线是否可以反思调整，并暗示来年国债发行规模将出现一定扩张。

近期，财政部透露，2016年将考虑提高记账式国债发行密度，其中一、三、五、七和十年关键期限品种，将每个月均有发行，且单只规模亦有增加，这也意味着16年国债发行规模将会明显提升。此外，考虑到财政部计划在三年之内将15万亿地方政府债务全部置换完毕，16年地方置换债规模也将大幅增加。

中央经济工作会议再次强调积极的财政政策要“加大力度”，减税的同时“阶段性”提高财政赤字率，显示出财政政策发力对稳增长的重要作用。

央行在3季度货币政策执行报告指出，“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。 同时，央行对2016年宏观经济预测较为乐观，并且指出前期的货币宽松政策效应将在后期陆续释放，显示其主观意愿的货币宽松将较为有限，2016年货币宽松边际力度或将不及2015年，总体上相对稳健.

中央经济工作会议强调降低融资成本和防范金融风险，并且在取消对利率浮动的行政限制后，央行的利率调控和传导将更加重要。未来SLF作为利率上限，公开市场回购利率作为利率下限，利率走廊模式将发挥指引性作用。

此外，在信用违约风险上升、信贷传导不畅的环境下，央行将通过MLF、PSL、信贷资产抵押再贷款等渠道投放基础货币，通过降低存款准备金率提高货币乘数，为“结构性改革”提供便利。总之，央行在流动性方面仍将保持维稳偏松的态度，资金利率存在一定的下行空间.

由于传统行业产能过剩，实体经济的需求羸弱，流动性充裕，但贷款需求低迷，资金脱实向虚、难以流入实体。

而为了防止经济硬着陆，未来几年政府加杠杆、私人部门去杠杆或成为趋势。在经济潜在增速下行的背景下，我国利率和资本回报率趋于下移，储蓄时代结束，居民资产配置转向金融资产。目前，债券类资产仍有价值，将推升债券需求，利好长期债牛。

在人民币降入SDR 后，未来人民币的国际地位将得以提升。央行发布人民币汇率指数，强调人民币盯住一篮子货币，表示人民币与美元实质脱钩。美联储加息靴子落地，并且欧央行、日央行宽松不及预期，美元或将阶段性见顶。短期来看，人民币贬值空间有限，但双向波动将继续扩大。在经济下行压力下，国内流动性投放，中美利差收窄，可能会导致资本流出压力。长期来看，央行对汇率仍有底线，高贸易顺差、资本管制和潜在经济增速也意味着人民币不存在持续贬值基础.

随着IPO重启和注册制推出加速，并且IPO新规执行在即，虽然打新对资金面的冲击有所缓解，但股市逐步回暖、风险偏好上升，将提升风险资产吸引力，从而分流债市资金。

由于受到年末打新的影响，交易所资金利率稳步回升。同时，全市场理财产品收益率也有所上升。在利率债收益率普遍较低、信用风险可控的情况下，利率下行有底。

2015年开启国债期货牛市行情，价格、成交量不断创出新高。展望2016年，经济面的支撑仍强，政策面的支撑尚可，资金面的支撑不多，期债市场慢牛延续，但震荡加剧。

从经济面看，供给过剩严重、需求底部震荡，去库存仍在总体上压制生产活动。中央经济工作会议强调供给侧结构性改革，强调去产能、去库存和去杠杆，房地产库存去化将加快，但房地产投资难以显著反弹；过剩产能将缓慢出清，短期内会对经济产生一些负面影响。总之，明年经济下行压力仍大，利率下行趋势延续，经济面仍然支撑债券牛市。

从政策面看，货币政策稳健偏松、灵活操作，引导融资成本下降，但宽松边际将减弱；财政政策积极托底经济，利率债供给增多，即使央行密切呵护流动性，供给冲击仍会对利率带来扰动。同时，在去杠杆过程中，信用风险加大、刚兑预期打破，也会造成利率波动加大。此外，在政府一系列稳增长措施下，若经济数据显示企稳、悲观预期大幅修复，可能会导致期债价格回调的风险。

从资金面看，虽然市场流动性充裕，债券配置需求会导致利率下行。但考虑到美联储加息、IPO重启、股市回暖、人民币汇率波动加剧等利空冲击，资金利率能否进一步下降值得观察。当前收益率曲线过于平坦化，资金利率偏高，R007维持在2.4%-2.5%，存在一定的下调空间，未来长债利率下行仍需要短端突破。

总体而言，步入低利率时代，债牛空间有限、波动加大。在多种影响因素相互制衡下，2016年期债市场将是震荡的慢牛行情：上半年经济或仍在寻底之中，货币宽松将继续，利好债市，国债期货可能再创新高。但随着宽财政的托底作用显现，货币宽松边际减弱，通缩风险降低，下半年期债价格或有调整风险。

在投资策略方面，建议投资者把握节奏，顺势而为。在利率低位时，波动比趋势更重要。同时，要密切关注潜在风险，不要盲目追高，适时采取波段操作，高抛低吸、滚动盈利。