2015年经济经历“压力测试”。今日公布的12月及2015年宏观经济数据整体偏弱，包括全年GDP增速破7%降至6.9%，同时投资增速继续下滑至10.0%等。从分项数据来看，房地产投资持续疲弱，尽管12月单月新开工面积降幅有一定收窄，但投资同比已经连续5月为负。另外，基建投资同比回落至10%左右的低位，同时地方政府年度投资增速放缓5个百分点。我们认为，1)2015年的开发商资金压力比较大，一方面由于2013年的债务要到期，同时一些项目又需要完工，因此地产商开发投资的能力是有限的；2)由于土地财政、地方融资平台等因素的制约，地方政府投资意愿也是不足的。地方投资意愿不足、房地产投资能力有限共同导致整体数据偏弱，换句话说，这两大因素使得2015年经济经历了一轮“压力测试”。

2016年：“压力测试”之后两大制约逐渐缓解，不必过度悲观。尽管短期来看，经济仍面临出口承压、企业盈利恶化、银行坏账风险等问题，但整体来看，包括地产、地方投资在内的重要制约或将有所弱化。地产方面，目前开发商的债务还清现象比较显著，同时融资成本较低，另一方面，由于2013年集中开工的房子基本完工也意味着资金支出压力的缓解。再叠加过去几年开工少，供给短期内承压使得开放商的议价能力是上升的。实际上，我们看到近期地产价格、销售的回升使得开发商的现金流已经有所改善。从这个角度来说，房地产的投资能力将有所改善。而对于地方政府来说，无论是财政宽松可期还是2016年已经公布的地方政府置换额度有所增加，均意味着地方政府的投资意愿也或将提升。换句话说，今年经济的两大制约或都将有所改善，从而使得增长压力逐渐缓解。

工业需求仍然疲软，企业继续去产能

GDP增速小幅放缓，4季度金融业拖累较明显。2015年中国GDP增长6.9%，基本达到增长目标。分产业来看，4季度第二产业同比由5.8%上升至6.1%，而第三产业同比由8.6%下滑至8.2%，是4季度经济的主要拖累，股市波动带来的金融业贡献下降或是主因。

工业需求仍然疲软，去产能持续。12月工业增加值同比由6.2%下滑至5.9%，工业产销率和出口交货值同比均持续下滑，反映需求仍然疲软。目前中国正处于去产能的初期，中国工业企业库存增速不断下滑。随着供给侧改革的推进，去产能效果或将继续展现。

·固定投资普遍下滑，地方政府或是拖累

基建投资或受地方财政拖累。12月固定资产投资累计同比由11月的10.2%下降至10.0%，制造业、基建和房地产投资累积同比分别回落至7.7%、17.2%和1.0%。其中，基建投资单月同比明显回落至10.0%，我们认为地方政府财政或是重要制约：1)12月中央项目投资快速上升而地方项目投资下降；2)12月地方债置换额度也出现大幅下降；3)11月基建增长主要是水利工程(中央投资为主)，而12月的主要拖累则是铁路等交通运输(地方投资为主).

地产销售趋稳，但投资仍然疲弱。在政策刺激下2015年房地产销量良好，自2015年4月以来销售同比持续为正，使得开发商现金流有所改善。但受到债务及在建项目资金支出压力，地产商仍缺乏拿地投资的动力，因此新开工、投资同比持续为负。同时，我们地产库存也出现持续去化的过程。到2016年上半年，无房可建的情况可能会较为明显。

·居民消费贡献快速上升，地产相关消费拉动较大

居民消费的支柱作用继续上升。在投资继续承压的同时，居民消费对经济的支撑作用继续上升。12月社会消费品零售同比11.1%，继续维持在高位水平，其中增速最快的是建筑装潢和家具等分项，显示了商品房销售增长带来的拉动。从GDP支出法来看，4季度消费对GDP的贡献从3季度的58.4%上升至66.4%。