信用债市场债券评级和发债主体评级下调已经屡见不鲜，但国有企业接连遭遇评级调降并不多见，并且还不是在评级调整的密集期。

信用债市场债券评级和发债主体评级下调已经屡见不鲜，但国有企业接连遭遇评级调降并不多见，并且还不是在评级调整的密集期。

2016年伊始，信用债市场就有三家原AAA评级国企遭遇了评级危机。其中，中国一重评级从AAA 跳降两级到AA；平煤神马评级展望下调至负面，评级维持AAA；国电科环列入评级观察名单。从2015年11月以来，国有企业评级下调事件已经明显增多。随着供给侧改革推进，淘汰“僵尸企业”大战序幕拉开，虚高的国企评级将难以为继。

“免死金牌”失效

中国一重主体信用评级和债券信用评级双双被大公国际下调成为市场近期关注的焦点，这不仅仅是因为AAA级国企评级下调比较罕见，而且主体信用评级和债券信用评级都从AAA级直接下调两级至AA级，这样的评级变动成为国企中的首次。

外界普遍认为评级的变化与中国一重的重组方案有关，中国一重未来极有可能成为哈电集团的子公司。如果这样，中国一重将从国资委直接控制的央企下降为央企子公司。此次重组若顺利达成，有望成为“供给侧改革”元年去产能、国企改革的首单央企案例，对今年去产能、国企改革、去“僵尸企业”有重大借鉴意义，但对于中国一重这样的公司却是当头一棒。

中信证券相关人士则认为，评级机构对中国一重的主体评级和债券评级严厉地连降两级的调整在此时点发生可能暗示着，随着供给侧改革推进，国企担保渐行渐远，评级公司的评级模型已经开始降低国企属性的权重。

2015年信用市场信用违约事件频发，违约主体已经从民营企业、地方国企蔓延至中国二重、中国中钢、保定天威等央企子公司，国有企业已不再是无风险的代名词。

评级机构近期对于国企的看衰一方面是基于部分公司较差的盈利能力，另一方面一些国企“弃车保帅”的做法也让市场感到担忧。

极具代表性的案例就是保定天威的违约，重大原因之一是其母公司兵装集团为保特变电工壳价值而不断腾挪资产，从而掏空保定天威，致使最终违约。在此过程中，其央企大股东不但没有提供有效的外部支持，反而施加反作用力加速违约。

中国中钢的情况更为急迫，公司的债务问题即便在发改委与国资委联合协调下，其所发行的10中钢债目前仍悬而未决，债券回售登记期从2015年10月15日延长后，仍然一拖再拖，目前已经拖到2016年1月29日。央企下属公司所发行债务的偿还仍悬而未决，更是降低了市场对国企外部支持的信心。

事实上，国有企业特别是央企发行的信用债评级较高是我国信用债市场的一大特点，但随着经济形势的变化，“保险箱”或许将不再保险了。一些所处行业景气度较低、产能严重过剩的行业极有可能成为评级机构发难的下一个目标。

而一些突发情况也有可能让某些国企债券的持有者措手不及，例如公司管理层的突然变化。中国一重董事长2015年8月初突然身亡，其生前力推的多项改革戛然而止，公司的评级下调与管理层的变动应该不无关系。

下调风暴或将更猛

自2012年开始，伴随宏观经济增速放缓和违约事件的屡次发生，我国固定收益市场债券和发债主体评级下调的次数明显增加，在全部评级调整中的占比也开始提升。

特别是在近两年违约风险加速暴露的背景下，评级机构会倾向于提前对虚高的评级加以纠正，以避免违约事件真正发生时难以解释评级的合理性。但总体来看，评级上调次数仍明显多于评级下调，与海外成熟市场评级下调多于评级上调的情况形成鲜明对比。

中金公司就认为，这主要还是与国内实质违约案例少，地方政府和监管机构在公募债券市场维稳力度大，发行人尤其是大型国企在评级过程中话语权相对强势有关。在此背景下，评级机构在评级方法中对于股东和银行支持等定性因素给予较高权重，盈利和经营现金流等定量因素的恶化对评级影响相对较小，即使有评级下调也多采用小幅多次且拉长间隔的缓和方式。

但2015年实质违约案例已从2014 年的1例增至9例，违约企业性质从民企过渡到国企，违约产品从公司债蔓延至各类主要信用产品，不断考验市场投资者的承受力。就此来看，2016年的情况更是难言乐观。

在政府淘汰“僵尸企业”的政策背景下，可能有更多自身偿债能力弱，一直依赖外部支持获得定性加分的高评级国企出现较大幅度的超预期下调。

2015年虽然有部分大型地方国企在地方政府的协调下避免了债券的违约，但在企业主业基本面继续恶化，2016年政策面将推进“供给侧改革”和淘汰“僵尸企业”的进程中，可能会有更多长期依赖外部支持周转的企业加快风险暴露。

这些“大而不倒”的企业目前保持着AA+甚至AAA 的较高评级，未来一旦评级公司对于其定性优势的判断发生变化，或者认为无法获得足够信息确认外部支持的持续性，就可能引致较大幅度的评级下调。

近期鹏元资信评估有限公司就因为未能取得海航酒店的担保人海航商业的跟踪评级所需材料，宣布无法判断增信效果，将14海航酒店债评级从AA下调至与主体评级一致的AA-.

另外，由于部分企业评级虚高比较明显，之前未能及时纠正，可能会在5月至7月评级调整季节性高峰到来前提前调整。由于监管机构要求每年年报披露后的3个月内必须进行一次定期跟踪评级，而年报披露的截止日是4月30日，因此往年的评级调整高峰期一般集中于5月至7月。

但2015年11月和12月都出现了比较密集的评级下调，次数虽然不及5月至7月，但明显高于往年同期。2016年信用债市场实质违约案例相比2015年进一步增加是大概率事件，虽然出现系统性违约风险的可能性不大，但投资者风险偏好的下降或许会先于违约的大面积爆发。