一、本周宏观数据简评

本周公布了12月份进出口数据和金融数据，分别点评如下：

(1)进出口数据点评。

进出口回升增幅双双超预期。12月份，中国以人民币计价出口同比上涨2.3%，较上月回升6个百分点，进口下降4%，较上月收窄1.6个百分点；中国12月贸易顺差3,820亿人民币，较上月回升290亿人民币。2015年全年，我国货物贸易进出口总值24.59万亿元人民币，比2014年下降7%。其中，出口14.14万亿元，下降1.8%；进口10.45万亿元，下降13.2%；贸易顺差3.69万亿元，扩大56.7%。

中国外贸出口先导指数继续下滑表明出口压力仍然较大。12月份，中国外贸出口先导指数为31.2，较上月回落0.8个百分点，连续10个月下滑。这同时也表明2016年我国出口压力仍然较大。同时，2016年出口仍面临较大的不确定性，美国一枝独秀能否持续，欧日经济增长仍然乏力，新兴经济体金融危机，还有地缘政治风险等等，因此，我们判断2016年外贸出口仍维持弱增长的格局。

贬值有利于进出口回升，贬值幅度可控。我们认为，进出口的回升和人民币汇率贬值密不可分。小幅度的贬值有助于提高我国出口产品竞争力，因为我国传统大宗出口产品属于劳动力密集型，毛利率非常低，小幅贬值利于出口。但我国不可能通过大幅度的贬值来提高出口增速，这容易引起亚洲其它国家竞相进行竞争性贬值，不利于全球经济金融稳定。人民币贬值预期仍在存在，较大的贸易顺差意味者中国并未大幅资本流出。央行有能力将人民币汇率维持在其希望看到的水平，防止人民币大幅贬值。

虽然外贸顺差递增，但并没有带来新增外汇占款持续增加，同时外汇储备仍在下降。12月份外汇储备较上月回落1079亿美元。因此，央行需要提供更多基础货币来而避免外汇占款收缩带来的流动性紧缩。因此，我们仍然判断短期内仍有降准的必要性和较高概率。

(2)12月金融数据简评

货币供给增速回落，趋势有望延续。 12月M2同比增长13.3%，增速比上月末回落0.4个百分点，比去年同期高1.1个百分点，略高于年初制定的13%的政策目标。M1同比增长15.2%，增速比上月末回落0.5个百分点，比去年同期高12个百分点，仍处于较高水平。由于债券发行造成的货币供给增长难以完全作为经济自发的融资需求带动货币增长的依据，货币供给作为经济领先指标的意义就有所弱化。1月份降准预期落空，M2增速回落的趋势有望延续。

贷款低于市场预期。12月人民币贷款增加5978亿元，同比少增3453亿元。分部门看，住户部门贷款增加5813亿元，显示出房地产市场销售在回暖；企业中长期贷款增加3464亿元，同比大幅回落，这意味着需求疲软，企业投资意愿仍然不足。

社融资大增，信贷和直接融资增长快，企业负债结构优化。从社融数据来看，2015年12月份社会融资规模增量为1.82万亿元，分别比上月和上年同期多7927亿元和2477亿元。从结构看，2015年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的73.1%，同比高11.7个百分点；对实体经济发放的外币贷款占比-4.2%，同比低5.0个百分点；委托贷款占比10.3%，同比低3.4个百分点；信托贷款占比0.3%，同比低3.0个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比-6.9%，同比低6.1个百分点；企业债券占比19.1%，同比高3.8个百分点；非金融企业境内股票融资占比4.9%，同比高2.2个百分点。总体上，非标仍在收缩，直接融资增长较快，企业负债结构得到明显优化。

增长仍需宽松加持。我们维持之前的观点，人民币汇率贬值压力仍然存在，2016年经济调结构的压力更大，经济增长中枢仍将下行。2015年的财政和货币政策都非常积极，2016年仍将延续。但仅靠宽松政策不能改变经济增长中枢。结构性改革、去产能和债务重组的推进，才能实现经济的结构调整和转型。

二、本周市场回顾

货币市场。本期央行进行了2400亿的逆回购公开市场操作，逆回购到期资金量2000亿，净投放为400亿元。本期在岸人民币兑美元大幅走高，人民币贬值预期趋弱，在岸资金面价格受此影响延续上期的下行趋势，且长端下行幅度大于短端，具体而言，银行间隔夜、7天、14天、21天和1M质押式回购利率分别变动1 BP、4.42BP、-11BP、-27BP和-15BP.

为稳定离岸人民币的汇率水平，打击沽空人民币的投机行为，央行在香港市场大量“抽水”，致使本期离岸人民币价格出现大幅波动，周一Hibor狂涨939个基点，由上周五的4%飙升至13.4%；周二隔夜人民币价格继续飙升至66.815%历史新高；周三在香港金融管理局的干预下隔夜人民币价格大幅回落至8.31%，周四继续大幅回落至3.61%，市场归于平静。

利率债。本周债券市场前三个交易日“气势如虹”收益率不断刷新“下限”，周四债券市场大幅回调，周五市场逐渐平稳。尽管周末公布的通胀数据略高于市场预期，但在人民币汇率走高、避险情绪加重以及资金价格下行的带动下，利率债大幅下行至历史低位，具体而言，截至1月13号，1年、3年、5年、7年和10年等主要国债品种收益率大幅下行9BP、9BP、15BP、11BP和13BP至2.28%、2.52%、2.6%、2.75%和2.72%，尤其是10年国债已经接近08年的历史低位水平。在连续的大幅下行后，周四受获利回吐情绪影响早盘小幅下行后便一路反弹，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y当天收益率分别变动0BP、3BP、4BP、5BP和3.5BP。二级市场成交同样火爆，12日国债和金融债的成交量均达到历史峰值，分别成交741.4亿元和2407亿元，交投非常活跃。

本期利率债一级市场的发行也是“如火如荼”，周二国开招标利率创06年以来新低，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y中标利率分别低于前日二级市场利率20bp、14bp、14bp、7bp、9bp，投标倍数分别为4.8倍、3.26倍、4.2倍、3.54倍和3.75倍。周三一级招标结果继续火爆，5年国债中标利率2.53%，1、3、5年农发中标利率2.26%、2.59%、2.79%，均较前一日二级估值大幅下行10bp以上，认购倍数也均在3倍以上。实体经济的羸弱，再加上汇市和股市的大幅波动，强化了债市的避险功能。

据媒体报道，财政部已向省级财政部门下达2016年地方存量债务的置换债券额度上限规模，较去年有所增加，且将提前发行。由于并没有公布具体数据且市场对此早有预期，因此市场反响平淡。

信用债。本周信用债收益率追随利率债大幅回落，即便周四利率债出现调整信用债仍然基本维持稳定，周五市场收益率出现回调，截止到15日收盘，各评级短端下行幅度大于长端，高评级下调幅度大于低评级，具体数据看，1Y、3Y、5YAAA评级中短票分别下行12.42BP、10.57BP、8.56BP；1Y、3Y、5YAA评级中短票分别下行18.42BP、7.57BP、7.56BP；

一级市场发行同利率品种一样非常火爆，尤其是周二，当天16乌江电力MTN001下限倍数太高，下调发行区间至3.5-4；16中航集SCP001同样有2.7%下调2%；同样的情况还发生在16盾安MTN001。从一级市场的需求来看，短端要好于长端，一方面是收益率曲线较平，另一方面，媒体报告监管部门指导理财产品收益率下行，该消息进一步刺激了信用债发行的火爆以及二级市场的收益率下行。

信用风险追踪。1月14日，山水水泥在港交所发布公告称，以现金购买未清偿2020年到期优先票据及全部未清偿的于2016年到期的票面利率8.5%的优先票据，本金额分别为5亿美元及2887.9万美元。要约按票据每1000美元本金可得1010美元定立收购价，为本金之101%，另加累计利息。公告称，公司已获得天瑞的保证，其将确保公司于有关时间具备足够资金以履行其与要约有关的财务及其他责任。

信用评级调整方面，联合资信将天津市政投资有限公司公司主体评级由AA升至AA+，展望稳定。一方面因为跟踪期内，公司收到以前年度污水处理费，经营现金流入大幅改善。另一方面公司债务负担有所下降，债务结构合理。中诚信国际将宁德市夏威食品有限公司和福建岳海水产有限公司主体评级均下调至CCC.

三、下周市场展望及操作

总体观点：积极介入

下周资金面预期维持稳定

本周人民币在快速贬值后维持短期的稳定，人民币的贬值预期有所回落，但市场的降准预期又一次落空，短期内国内资金价格回落的可能降低，预计下周继续维持稳定。本周债市“疯牛”既有经济基本面持续回落的中长期因素，也有全球股市、汇市动荡引致避险情绪升温，随着股市企稳、人民币汇率波动幅度收窄，预计短期情绪性因素消除，从周四开始市场已经出现回调，但短期回调后债市将回归慢牛趋势。至于央行维持目前的资金价格在多大程度中制约债市收益率的继续下行，在投资者风险偏好回落，资产配置向债市倾斜的背景下，大量资金将涌向货币市场和债券市场，货币市场资金价格下调是大趋势，尤其是人民币汇率贬值预期可控的之下，央行并无维持货币价格高位的动机。

债券市场展望

本期在通胀数据、进出口数据均超出市场预期的利空下债券市场大幅下行，足以体现了国内外资本市场动荡中债市的避险作用。周五公布的金融数据略低于市场预期，预计下周公布的经济数据也难有大幅度改善，而全球的金融市场动荡不断加大，海外债券收益率不断下台阶，美国的10Y国债向“2”迈进，此背景下下周债牛大概率延续。

至于投资策略，我们建议投资者积极介入，优选高流动性的利率品种和高等级信用债。