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文作者：华裔十大经济学家、南洋理工大学经济系温思敏讲座教授 黄有光

这两星期（从元月4日开市以来），中国与世界其他国家的股市与汇率又出现波动，尤其是中国的股市，跌幅很大。本文论述，这些波动大致并没有真正的重要实质因素的支持，而绝大部分是由于投资者与投机者的恐慌所造成。

首要的被人们所讨论的实质原因是所谓的‘中国经济下行’，并被认为这是‘不争的事实’。这完全是错误的论述，至少是错误的或夸大的表达。中国经济完全没有下行，只是其增长率下滑，从以前的超高速增长，下滑到现在的高速增长。

中国经济还在以接近每年7% 左右的速度在增长。百分之七，是很高的年增长率，是全世界所有国家中增长率中绝少数最高者之一，是其他多数国家梦寐以求的数字。其次，由于这几十年来的极高速的增长，中国经济已非吴下阿蒙，现在（2015年）每一个百分点的增长率，不可以同以前的等量齐观。以每个百分点的增长所代表的实际产量之增长而言，现在的一个百分点，等于10年前的约2.5个百分点。因此，即使现在的成长率跌到4%，也在实际增加的产量上，相当于10年前的约10%，相当于15年前的约16%，20年前的约24%，25年前的约40%。如果认识到这点，就可以避免像一些台湾学者可能一方面由于意识形态的影响所造成的错误，说中国大陆经济下滑，台湾的厂商必须寻找其他出路，不能够继续依赖大陆的市场。其实，中国今后即使只是4%的增长，都会给其贸易伙伴带来比以前更大的新增市场。

股票价格是否有很大的泡沫呢？当去年中上证指数涨到5千多点时，可以说有不少泡沫成分。但在3千多点时，应该没有泡沫。跌到低于3千点，是市场受恐慌影响的过度反应。市场有其有效的地方，但在金融甚至其他市场，往往有过度的波动。例如澳大利亚元，从多年前的48.5美分，增加到2008年金融危机前的98.5美分，而在那危机的几个星期至几个月，就大跌到61美分。这大跌的不合理，不但因为幅度太大，而且当时危机是美国的，澳大利亚没有经济问题，澳元应该升，不应该跌。这错误很久后才得到调整，但又矫枉过正，澳元快速增值到超过110美分。这几年跌回到现在的约70美分。又如波罗的海干散貨指数（Baltic Dry Index） 于2008年5月20日达到11,793点的历史高位。今年1月12日，这指数跌到402点，跌幅为96.6%。 

多年前，人民币是被低估的，但后来随着人民币对美元升值（这一两年回跌），美元对其他货币的大量升值，以及国内物价的增加，使人民币的实质汇率大量增加，现在已经没有被低估的问题。是否有被高估呢？即使有，应该不大。大量贬值会弊大于利。现在应该大致维持实质汇率对一篮子货币不变，不必太在意对美元的汇率。

根据近日的报道，中国海关总署发布的贸易数据（以人民币计）显示，中国2015年12月出口额增加2.3%，比预期下降4.1%高很多。进口额仅减少4%，也比预期下降7.9%高很多。而且，随着中国经济向服务业转向，将来对出口的依赖程度会减少。不过，笔者不赞成鼓励消费，尤其是反对鼓励人们购买汽车与使用汽油。这些造成堵塞与污染（雾霾的一个重要来源），又有炫耀性消费与钻石性物品（详见《美国经济评论》1987的拙文）的问题，应该对汽车与汽油大量征税。应该让人们选择，要现在消费还是存来将来消费。高储蓄不但是华人的美德，长期也有利经济增长。如果没有总需求不足的问题，不必鼓励消费。即使有，也可以用其他的维持总需求的方法，把储蓄转化为投资，不要走上欧美储蓄不够的错路。

执笔时（1月14日上午），上海与深圳的股市还在大跌。上证指数只有约2千9百点。不过，如果是理性的话，应该很快会回升。如果继续不理性下跌，政府的适当干预，未必不好。以前香港政府对付外国投机者的攻击时的入市干预，明显非常成功。

美国的股市，早已经涨超过2008金融危机前的高峰，回跌一些不奇怪。但其市盈率也不很高，下跌的空间应该不大。香港与新加坡的市盈率更低（约11-12左右），更加没有下跌的实质经济道理。全球经济也还在以约3%的速度在增长。笔者大致同意英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫最近关于“全球性经济灾难不大可能发生”的论述。 这次全球股市大量回跌，应该给投资者一个良好的入市机会。但不能排除短期继续下跌，因此，必须量力而行，不好太贪心。

中国的情形，不必太担心实质经济的问题，笔者大致同意知名经济学家林毅夫本月12日的乐观看法，虽然未来几年未必能够保持他所说的6.5-7% 的增长率，但比较低的增长率也不是问题。实质问题是雾霾等环保问题，以及其他的收入分配、滥用权力、食品安全等。在股市方面，是上市公司的诚信问题。中国经济还在高速增长，前景大致可以审慎乐观。但上市公司会把真正可以获得的盈利让股东获得吗？还是用各种方式转入私人手中？这问题老早就存在。如果相信这问题会随着时间与改革而逐渐改善，则中长期应该是大量看好的。这就是笔者认为今后20年应该是中国股市的黄金时期，但不能排除短期的不理性波动。

2016年1月14日。