2015年的A股市场经历了大起大落，上半年节节攀升，新兴成长主题百花齐放，然而市场隐约重见六千点的曙光之际，一轮惨烈的去杠杆带来百年难遇的股灾，只有身在其中的人方知个中滋味。监管层的政策连发，国家队的入场救市，证明了流动性危机关头政府干预的重要性，帮助市场重新聚拢人气，才在四季度悄然迎来一轮上涨行情。而四季度以来，人民币加入SDR、汇率贬值、注册制推出、供给侧改革等等才是决定整体宏观环境和市场基调的关键词。从这些关键词中，我们可以看到中国经济和2016年的股市正在发生或即将发生的几个变化，对我们的投资策略会产生重要影响。

一、经济预期

从外部环境来看，随着去年底的加息，美联储正式进入资产负债表收缩周期，欧洲大陆自顾不暇，拉美和亚洲的新兴市场风雨飘摇，恐难免资本外流和估值下行的双杀，这也让全球框架中的中国经济面临更加复杂的形势。外需维持低位，内生增长转型。回到国内来看，宏观经济增速整体下滑已是一致预期，经历了数年的高速发展，我国不可避免地进入转变经济增长方式和调整经济结构的转型期，实体经济的出清是需要时间的，对早周期行业，比如煤炭、有色、水泥等原材料或建材行业的跟踪观察表明，其正在一个寻底的过程中。L型的筑底过程并不可怕，重要的是转型的决心和改革红利的释放。通过国家对“一带一路”、“混合所有制改革”、“供给侧改革”等各方面问题的表态，我们相信政府对于产能过剩行业和僵尸企业的改革决心，也相信中国广袤的消费市场蕴含的结构性机遇，2015年前三季度，消费拉动我国GDP增长约4%，初露核心动力。在海外需求维持现有水平的情况下，国内政府投资的适度增加，叠加消费支出增长，我们判断2016年我国的GDP可以实现6.5%的增速。2016年中或是三季度可能是经济隐现复苏的时间窗口，股市将于复苏之前见底。

二、政策预期

货币方面，央行对于货币政策的表态转变为适当宽松。我们认为这可能仍然是预期管理的一种方式，具体实施将会是一种动态调整的模式。2015年央行累计下调存贷款基准利率1.25%，下调法定准备金率3%，经济疲弱，无风险利率下行，金融体系风险得到了抑制。我们认为在综合考虑全球格局的视野下，央行正在对货币政策预期进行进阶式的预期管理，也就意味着2016年将不会出现明确超发货币或者边际宽松的信号，但是整体货币环境仍有可能维持一个相对宽松的状态。对此我们需要密切关注市场利率的走向。

财政政策方面，因为货币宽松的力度和经济助推作用一般，财政刺激和政府引导投资需要承担更多的角色，供给侧改革是今年深化改革的重中之重，也是“新常态”的真正要义。我们并不认为政府投资会重复08年的大规模基建刺激，但是政府可能通过PPP(公私合营)等形式和新金融工具的使用，打通社会资本和公共领域之间的投融资渠道。而区域经济开发也会是今年的一大改革亮点，经济的结构性调整不乏区域主题的投资机会。另一方面，“大众创业、万众创新”的改革仍会继续推进，从中长期的角度看，我们寄希望于商业模式变革、共享经济新模式、技术创新等生产要素和服务要素上的革命性变化能给转型中的中国经济注入新的血液和生产效率的改善。

汇率方面，我们不能再孤立地看待中国经济发展对全球形势的影响。众所周知的蒙代尔不可能三角表明，独立的货币政策、浮动的汇率制度、自由的资本流动三项目标只可得其二。然而作为一个对世界经济影响举足轻重的大国经济体，中国力促人民币加入SDR，力推人民币自由化(也是整个货币和金融体制改革深化)的决心不可忽视。央行的态度很清晰：“当前人民币汇率对一篮子货币有条件继续保持基本稳定。首先，我国经济运行总体平稳，经济保持中高速增长，经济结构优化，改革开放向纵深迈进。2015年虽然出口增速有所回落，但出口占全球市场的份额仍持续提高，前11个月货物贸易顺差高达5391亿美元。我国并无必要通过货币竞争性贬值刺激出口来稳增长。其次，从外部环境看，各方面关注的美联储首次加息在长时间的发酵后，市场反映总体平稳，对2016年美联储继续加息的预期也较为充分，这说明美联储加息的影响已在较大程度上被提前消化，下阶段美元走势受多方因素影响有一定不确定性。最后，经济基本面仍将对人民币汇率构成长期支撑。我国外商直接投资和对外投资持续增长，外汇储备充裕，金融体系保持稳健，海外投资者配置人民币资产的需求也将逐步增加，人民币汇率不存在持续贬值的基础，人民币在国际储备货币中仍属强势货币”。我们判断，从全年来看，人民币在年末时点的贬值幅度可能保持在5%左右，但是年中的阶段性波动区间会显著扩大。年初央行已经连续主动下调人民币兑美元中间价，下调幅度超出全市场预期，体现了背后的大国博弈和主动进行预期管理的可能性。这也符合“进一步发挥市场在汇率形成中的决定性作用，增强汇率双向浮动弹性”的汇率形成机制市场化改革方向。展望2016年，人民币汇率形成机制将继续呈现出以市场供求为基础、参考一篮子货币、双向波动、有弹性的特征，人民币汇率政策也将更多承担起发挥自动调节国际收支的作用，并不会被投机势力破坏均衡水平。在这样一个前提下，短期的快速贬值可以防范资本外逃，货币全面主动收紧的概率不大，而证券市场经历短期的震荡冲击之后，仍有望形成适应性预期，修复非理性的下跌。

三、资金和估值预期

如前所述，宏观和货币环境导致了无风险收益率的下行，是支持股票市场承接40倍市盈率左右较高整体估值的基础。由于信贷环境的疲软，一方面实体需求反弹无力，一方面银行供给亦意兴阑珊。结合2016年的经济展望，我们判断无风险利率继续下行的空间有限，但是急速回升的可能也不大，预计是一个低位徘徊的过程。

我们观察到股灾以来，市场急速涨跌之凌厉有放大迹象，如果不考虑证金公司对部分股票的人为干扰，很多股票，尤其是中小股票，在暴跌中可能出现非常突然的流动性消失，这一现象引人深思，其背后隐含了高估值、高风险环境下市场内生的脆弱性，也提示我们必须做好市场流动性判断和回撤风险控制。然而2015年末出现的保险公司举牌潮和市场对万能险之类产品的诸多非议，验证了“资产荒”逻辑在保险资金领域的真实演绎。我们判断“资产荒”的逻辑会局部延伸至2016年，资产预期收益率下行是一个渐进的过程，但是高收益资产配置需求带来的局部稀缺资产溢价仍将出现。另一方面，银行资金池动向也将是2016年我们留心观测的信号。假设货币和外汇形势维持相对平稳，加之养老金入市等国家干预的预期，我们仍可期待相对充裕的流动性对股市的阶段支撑作用。

很多朋友关心注册制的推出对市场估值的冲击，这个冲击当然是毫无疑问的，但是从日本、台湾、欧美等市场的国际经验来看，断崖式的冲击并不太现实，市场整体估值水平的下行是一个长期的趋势，会伴随着我国多层次资本市场体系建设(主板-中小、创业板-战略新兴板-新三板-等等)的完善而实现，或者说市场体系的重建和投资者结构的变化会让市场自发找到一个估值体系的稳态。由于市场参与者主体短期改变的可能性不大，人性的贪婪仍将支撑风险偏好的刚性，震荡市也会危中有机。就2016年而言，我们认为监管层对于市场的总体呵护态度，以及前述的流动性环境因素，会使市场估值缓慢平稳下移，出现板块结构性分化，这也将充分考验投资者的对行业成长的认知和选股能力。

四、投资策略

我们作为以自下而上为主、自上而下为辅的专业资产管理机构，在具有成长空间的新兴行业和转型坚决的传统行业都积累了深厚的投研资源，2016年我们希望从以下几个角度来选择有投资机会的标的：

1)国内一些新兴的科技前沿的产业正如雨后春笋般倔强生长，例如新材料、虚拟显示、智能驾驶、物联网、服务型人工智能等，中国并不缺培育企业家精神的土壤，嗅觉敏锐的资本可以从中分享真正新兴成长收益。我们会做大量的工作去验证产业的成长路径，去寻找扎实的优质企业龙头。这会是一个去芜存菁的过程，我们希望找到中长期成长空间大、管理层执行力强的公司，用产业方向、行业布局和业绩兑现预期上的成功率来穿越估值周期的波动。此外，A股对于具有行业稀缺性的上市公司往往给予一定的溢价，我们会从重组和新上市公司中寻找兼具独特商业模式和盈利能力的标的。

2)一些成长空间确定，享受消费升级红利的行业，例如新能源汽车、教育、体育、医美等，尽管前期各有一定涨幅，我们仍可以从市场波动中找到跌下来的个股机会，以及配合年中或有的政策风口和事件性驱动的催化剂，从一大批讲转型故事的公司中精选出具有行业卡位优势和管理团队优势的龙头公司或是平台型公司。

3)对于盈利能力和业绩增长明确的白马蓝筹公司，以及一些资源型公司、周期类公司，我们不会参与所谓大小风格切换的短期博弈，但也会结合估值和市值的多重考量，在市场大幅波动时发现明显的风险收益比不对称机会，如果存在向上弹性，可对个别品种择优操作。

4)从自上而下的逻辑出发，在年内的某些时点，如果出现类似中国大金融监管体系的完善、坏账处置机制的推出以降低尾部风险等宏观机制变革，结合上市公司自身的动力，像不良资产管理、环保PPP等领域会涌现出一些具备较大弹性的标的和阶段性景气投资机会，我们也会进行适当的把握。

我们相信消费升级的市场机会和改革转型的红利机会，希望精选兼具向上成长空间和向下安全边际的品种，风格上仍稍微侧重于中小市值优质成长股，但在波动不断加剧的市场环境中，个股的估值分化会加剧，我们对企业的业绩预测和估值假设会反复论证和更新，密切跟踪之后择机布局。策略上我们仍然重视今年一季度的行情，对全年的收益预期也不会悲观。

综上所述，对于2016年，我们保持谨慎偏乐观的积极态度，认为市场波动会继续扩大，个股的分化会相当明显，但震荡中仍蕴含了无数的投资机会，在做好风险控制和充分基本面研究的前提下，我们会保持对宏观环境的敏感性和对公司价值的前瞻性，分享优质企业成长的果实，与中国经济共同克服转型阵痛，为客户创造更丰厚的投资回报。