基本结论

近期，去产能的山西座谈会再次成为热点，总理指出“以壮士断腕精神化解钢铁煤炭过剩产能，设总量天花板”。自15年11月以来，供给侧改革政策也逐渐实施，其多方面影响值得研究。

1、充分认识供给侧改革的内生性。(1)过去一段时间，货币政策的有效性以及财政政策的有效性遭遇挑战，政策对需求的调控，对经济结构转型以及防范风险的边际效应递减。(2)又至洗牌时。近年三次企业生存周期每况愈下，当前从收入、盈利、亏损角度看，企业经营较08、09年恶化，但好于90年代末。旧产业内生性断链。(3)十三五结构调整愿景美好，但工业距中高端差距不小。传统周期类行业收入下滑至零增长甚至负增长，且利润大幅恶化；轻工业收入弱增长，利润低；通用、专业设备下游需求不足，收入虚增长，利润负增长；装备制造政策受益，收入尚可，进入成熟期，利润相对释放，未来需求不足，存在过剩风险；高新技术行业粗放的高速扩张期结束，收入、盈利下滑，遭遇“瓶颈期”，未来转型、创新、精细化是出路。

2、如何直白的理解供给侧改革？供给侧改革的目的是促进供需平衡实现盈利与产业迈向中高端提升效率。从狭义上看，供给侧改革为促进供需平衡，就是产业结构调整，业界当前更关心卸下旧产业包袱的影响。从广义上看，供给侧改革是新产业的孵化器，具体包括创新驱动、成本削减、化解融资结构矛盾、国际投融资与贸易条件四大部分。回到狭义的过剩产业的探讨：

(1)从卸下过剩包袱的转型政策上看，现阶段与1998年比较 “存同求异”。“存同”表现为产能周期调整、通货紧缩、积极财政政策和宽松货币政策；“求异”表现为(1)放与兜的区别；(2)企业减负力度不同；(3)产业升级方向转变。现阶段与英美比较 “求同存异”。“求同”表现为结构调整、结构性减税。“存异”表现为GDP增速不同、通货膨胀不同、同时英国为国有企业私有化、美国为放松管制，本次国有企业增值保值。

(2)从卸下过剩包袱的就业压力比较上看，无系统性、但存区域性风险。过剩行业下岗情况要好于1998年，当前采掘、钢铁、煤炭等过剩行业就业总人口比重(4.2%)还不及90年代末下岗人口规模比重(4.5%)。但地域风险集中，以钢铁产能去化为例，截至2015年11月份，华北一个地区的停产产能占全国总计停产产能一半左右。

(3)从卸下过剩包袱，过剩行业恢复盈利上看，能够恢复，但弹性也一般。90年代后期，过剩行业扭亏为盈、并且增速显著超过GDP增速。当前的过剩行业，在内生与政策性主导下去产能，预计在16年下半年也存在盈利的可能、但持续性可能一般。90年代后期，改革与新引擎驱动了需求与持续性。本次供给侧改革，对于国家战略性行业公司采取“兜转”方式，对综合成本的削减也小于前次，因此系统弹性小于前次。

3、供给侧改革对资本市场投资的影响：同步性、均衡性、交易性与配置价值。(1)同步性：2015年下半年来，经济数据表现与股市的同步性强、存在事件驱动特征。逻辑在于旧产业表现，影响宏观数据，并进一步对汇率、收入、流动性产生影响；而政策对新老产业的干预信息也较为均衡。这一变化与以往高弹性、低弹性阶段所有区别。(2)均衡性：旧产业去化，能够带来自身短期盈利企稳；而新产业处于等待壮大的状态，如果发展迟缓，将影响总量经济平稳；而总量经济与旧产业的问题，涉及到汇率、金融风险、居民收入，对新产业也产生影响。因此，供给侧改革促使同步性(宏观与市场)、均衡性增强(新老产业)；(3)当前周期的反弹属于交易性质。当前而言，传统行业是预期层面改善。近期周期性行业价格出现反弹，产能去化的信息冲击神经，同时，成长股估值高、价值蓝筹也面临流动性约束。周期逆袭成为突破口。(我们也在12月6日的年报中较早的提示了周期的机会)；(4)配置价值还需等待。一方面从行业的基本面看，近期钢铁的已经出现增产(最新一周)，现货价格出现下跌，期货层面已经连续下跌数个交易日。主要还是反映需求一般的情况下，产能去化目前已经达到弱平衡。另一方面，我们判断2016年经济三季度为大决战，四季度回稳(相对高位开局，三滑一回的右扭U型)。因此，下半年周期的基本面可能更加确定。

4、供给侧改革下，2016年流动性变化。一是实体虚拟更为均衡，融资效率提升；二是流动性有上限：货币供应增速下滑、效率提升、流动性“锁定”更好；三是流动性有底线：主要是守住利率、汇率的底线。从利率方面上看，利率市场化向下弹性有待释放；从汇率上看，汇率守住底线，双向波动年初已经展示了贬、还未展示升。未来是三者的赛跑：有序贬值VS政策成本VS预期挑战。

5、对周期性性行业的影响。总体看来，产能去化方面，钢铁、有色较好，煤炭次之；就业方面，基本压力与宏观部分推断一致，不会有系统性风险(但困难和区域性难题存在)。当下的周期性行业，主要是政策利好、以及价格催化。盈利方面，较15年下半年而言，逐渐向上，如果产能去化持续性较好，同时叠加经济企稳，如果16年三季度、下半年，则盈利的表现能够出现实质性恢复，届时也具备配置价值。

具体看：(1)杨件：钢铁长期出清仍需时间，就业不构成风险。钢铁行业目前产能利用率73%左右，若每年政策性去产能4000万吨，市场化去产能2000万吨，行业实现彻底出清仍需要较长时间。就业上看，专项基金的补贴可覆盖行业18%人员，该比例下，我们判断对行业就业方面基本不会构成风险。(2)郑晓刚：水泥行业大整合显现，16年净增量趋于零。水泥熟料产能已经连续三年呈递减状态。预计在2016年仍将有3000万吨产能释放，结合当前的水泥淘汰量，预计在2016年全国水泥净增量会趋近于零。(3)孙灿：煤炭去过剩需充足配套资金，就业安置靠补贴。从煤炭行的就业上看，专项基金150亿大约补贴10万人，对应可能淘汰产能2500-6500万吨。统计局口径煤炭行业大约610万人，安置人员占行业总员工数大概1.64%左右。(4)陈炳辉：有色供给改善，前景可期。铝冶炼行业固定资产投资连续性年同比下降。新产能2015约400万吨，2016年预计2-300万吨。锌减产正在推进，2015年全球锌市将出现37万吨的短缺(2016年为短缺60万吨).

风险提示：(1)政策影响内生性产能去化的进度，需求侧的政策反而导致小产能复生，管控不严；(2)当前供给侧改革模式错误，两三年后中游、新能源等显著过剩。

注：本文为年报《卸下旧产业包袱》(2015年12月6日首发、2016年1月6日)中，内嵌的供给侧改革专题的文字版，本版归纳了国金宏观策略以及行业(钢铁、有色、水泥、煤炭等)观点。