【国企改革投资逻辑的转变】总体来看，随着市场氛围及国企改革方案公布，投资者投资逻辑正在转变，国改板块的驱动因素也就从预期驱动转变为改革红利驱动。这是上半年以及股灾以来国企改革板块表现截然不同的主要原因。

上半年的牛市阶段，国企改革板块上涨63.9%，沪深300上涨47.8%，具有超额收益16.1个百分点。但6月15日以来，国企板块下跌30.8%，沪深300下跌27.9%，国改板块表现不及市场。我们认为原因在于，上半年顶层设计方案没有出台，国改板块是预期驱动，投资者相信各种无法证伪的改革故事；而下半年随着“1+N”文件不断出台，以及市场大幅调整，投资者变得理性，更加看重改革可能带来的红利，而这种红利短期内无法兑现，又减弱了市场的信心。但随着市场情绪好转，以及国企改革加快，市场风险偏好可能会再度提升，届时国企改革投资逻辑可能会转变为“预期+红利”共同驱动。

国企改革投资逻辑的转变

股市运行周期的上涨与下跌阶段，主要区别之一是投资者情绪变化带来的风险偏好的变化。上涨阶段，投资者情绪乐观，风险偏好上行；下跌阶段，投资者情绪低迷，风险偏好下降。风险偏好的变化带来投资观念的改变：风险偏好上行时，投资更看重各种无法证伪的故事；风险偏好下行时，更看重业绩与基本面。反映到国企改革板块的投资上，上半年中证国企指数上涨63.9%，同期沪深300上涨47.8%，跑赢16.1个百分点。同时，我们看到上半年混改、兼并重组、央企整合等各种概念板块涨幅较大，引人注目。比如，中国中车复牌后从不到6元涨到近40元，老白干酒从停牌时的26元左右涨到99.5元，远远超过大盘涨幅。

但下半年以来，尤其是9月份以来，国企改革的顶层设计方案纷纷出台，但是整个国企改革板块却表现较差。6月15日至11月6日，中证国企指数下跌30.8%，同期沪深300下跌27.9%，跑输市场2.9个百分点。同时，市场一直存在整合预期的宝钢与武钢 、五矿与中冶等相关个股表现一直不温不火。

这其中的原因，我们认为在于投资逻辑的转变。经过了上半年的牛市后，尤其是看到中国中车6月8日复牌后从30元高位一路下跌到10元，投资者变得更加理性。而随着各项顶层设计方案公布，国企改革进入到落地实施阶段。相对于方案公布之前的预期驱动，现在变为改革的红利驱动，即投资者只有看到或者预期到能够带来切实的业绩改善或效率提升，才会看好。比如，对于央企整合，投资者关心能否带来业绩的改善，能带来多大空间的改善；对于混合所有制改革，投资者怀疑能否改变治理结构；对于股权激励，在有整体限薪的背景下，投资者担心能否提升管理层的积极性。

因此，总体来看，随着市场氛围及国企改革方案公布，投资者投资逻辑正在转变，国改板块的驱动因素也就从预期驱动转变为改革红利驱动。这是上半年以及股灾以来国企改革板块表现截然不同的主要原因。

整体上市、兼并重组更具有弹性

当国企板块驱动因素从预期转为红利后，我们投资时需要关注国企改革红利。国有企业的改革红利，可以分为两个方面，一是通过治理机制与激励机制等公司层面制度的变革，提高企业运行效率，这可以称为制度红利；二是通过改变企业的经营业务种类或业务规模，来实现公司基本面的变化，这可以称为业务红利。国有企业改革，就企业层面来看，主要有混合所有制、股权激励与员工持股、整体上市、兼并重组四个方面。这四个方面改革都会带来企业业绩的改善，或者说都会带来改革红利，但改革红利释放时间和改革红利大小并不一样。

改革红利开始释放的时间，是指从改革完成到红利释放需要的时间长短。改革红利大小，是指业绩变化的弹性。从改革红利释放需要的时间来看，混合所有制和股权激励、员工持股等体制改革所带来的制度红利，本质是在公司基本业务没有发生改变的情况下，通过治理机制以及激励机制的改进，来提高企业经营效率，这种通过机制的改革来实现业绩的改善，需要较长的时间，才能释放改革红利，粗略判断至少要一年左右。而整体上市、兼并重组等改革，本质则是在短时间内改变企业经营业务范围或业务规模，改革完成后企业的基本面就会发生变化，这种改革红利释放所需要的时间较短。

从改革红利大小来看，混改、员工持股与股权激励等改革，是通过制度完善来提升经营效率，业绩改善的弹性较小，但持续的时间比较长；而整体上市、兼并重组等改革是通过改变企业业务范围或者业务规模来推动改革，业绩弹性比较大，但这种红利持续的时间较短。

因此，综合制度红利和业务红利来看，混改、股权激励、员工持股等改革所带来的红利开始释放所需要的时间较长，业绩弹性相对较小，短期内难以看到公司基本面的明显改善；而整体上市、兼并重组等改革能够迅速改变企业经营范围或业务规模，短期能看到业绩的明显改善。因此，我们认为，中短期内，投资者可以重点关注整体上市、兼并重组等改革；中长期内重点关注混改、员工持股、股权激励等改革。

投资建议：改革加快或提升风险偏好，建议加大国改板块配置比重。目前，市场对国企改革板块整体悲观，配置较低。但从近期国改板块走势来看，已经逐渐与市场同步并且略好于市场。我们认为，国企改革可能会进一步加快，这包括配套文件的加快出台，以及国企整合重组的加快。考虑到中央近期对供给侧改革的重视，我们认为这将提升市场对国企板块的整体风险偏好，国改板块的投资逻辑可能会转向“预期+红利”共同驱动阶段，建议投资者逐渐提升国企改革板块配置比例。配置方向上，建议关注具有整体上市预期或兼并重组预期的个股，如佳电股份 、东方电气 、招商轮船 、外运发展 、宝钢股份 、武钢股份等。

川财证券：关注叠加员工持股预期的科研院所类上市公司

近期市场环境下，上市公司实施员工持股后存在上佳投资机会。今后实施员工持股首先需要满足的条件是：1、已实施混合所有制企业；2、人力资本和技术要素贡献占比较高的企业。

重点关注叠加员工持股预期的科研院所类上市公司。科研院所类国有控股上市公司具有人力资本密集、技术要素贡献率较高、股本较小的特点，是国有企业实施员工持股计划的优先标的。建议关注实施员工持股方案预期强烈的科研院所类上市公司以及存在科研院所资产注入预期的上市公司，如：天坛生物 、华建集团、天地科技 、有研新材等。其中天坛生物，前身为北京生物制品研究所 ，母公司国药集团是入选首批国资“四项改革”试点的6家央企之一。华建集团，原棱光股份，被上海现代建筑设计集团借壳后更名，将按照上海市委、市政府出台的《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》深入推动国企改革。

天地科技，公司近期公告拟以4.63亿元收购上海煤科100%股权，以4.9亿元收购煤科院公司29%股权，并以现金增资7.59亿元持有煤科院公司51%股权，推进员工持股计划预期较强。