华联控股：安全边际高，转型预期在未来两年兑现

机构：中泰证券股份有限公司

安全边际高，每股RNAV11.66元：

根据我们的测算，公司重估净资产132.88亿元，目前华联控股总市值95.1亿，折价28.4%。其中，用贴现率10%计算，地产项目净利润贴现70.29亿元，自持出租物业重估增值30.44亿元，长期股权投资重估增值19.19亿元。预计华联控股2016-2017年的EPS为0.92/1.37，相应的P/E是8.8/5.9，相比A股地产上市公司的平均市盈率(前十大平均P/E21倍，前20大平均23倍)有显著的上升空间。

2016-2018年现金回流充足，为产业升级和转型奠定基础：

华联控股未来会有大笔项目结算发生在2016-2018年，我们预计2016/2017/2018年房地产开发带来的净利润达到10亿/11亿/23亿，而2014年租金和物业部分的现金收入就有1.64亿，带来可观的现金回流。届时，公司会有充足的现金进行转型、拿地、或是在产业链上下游进行延伸。对于转型，目前公司还在探索阶段，例如出资5000万元参与投资设立深圳市腾邦梧桐在线旅游投资企业。根据公司的发展脉络，我们认为，公司未来的第一步是进行产业升级。例如，通过“半岛小镇”和“星光大道”项目往商业地产和旅游地产方向拓展。事实上，产业升级或转型是中小市值地产公司存续下去的必要途径。在目前货币政策宽松，多重政策利好的刺激下，中小型地产企业仍然只能靠过去的土地红利维持运营，而一线和核心城市的土地几乎被龙头房企完全把控，中小型地产公司没有足够的资金和资源在一线城市竞得一席之地。中小型房企借债成本高，在土地招拍挂价格持续走高，利润空间被不断压缩的情况下，资金面承受很大压力。未来几年，一旦货币政策收紧，土地红利消耗殆尽，公司将很难存续。因此，华联控股的转型升级紧迫而必要。华联控股从上市以来，一向通过原始资源积累进行产业升级转型。公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业，再转向石化新材料(PTA)，2009年，在PTA等化工原材料市场不景气的情况下，公司利用厂房和土地资源进行二级开发。我们认为公司的管理层对于企业转型较为熟悉，也有足够的才能和市场嗅觉，懂得合理利用资源。结合以上几点，我们认为未来两到三年公司进行产业升级或转型几乎是必然趋势。

未来股东可能进行资产注入或资产托管：

2015年7月，华联集团公告承诺，在2015年底“星光大道”项目二期工程项目竣工、开业运营后的两年内，将该项目以定向增发或现金收购等方式注入上市公司。该项目总投资10亿美金，商业面积18万方左右。2013年9月，华联控股通过现金出资方式收购了华联集团所持有的千岛湖“半岛小镇”项目，预计能带来20亿左右的收入，华联控股占有该项目70%的权益。多年来，集团对华联控股的产业转型给予了大力支持，为公司未来转型商业地产和旅游地产，进行产业链延伸、完善及转型升级又提供了坚实后盾。同时，华联集团承诺在五年内解决与华联控股之间将面临的同业竞争事宜，若未能在该承诺限期内避免同业竞争的，拟通过资产托管等方式进行解决，以避免与华联控股之间发生直接或间接同业竞争的情形。实际上，未来几年行业下行是必然趋势，中小型房企将面临整合、重组、或者主动实施转型。华联控股目前享有深圳工业用地的土地红利，暂没有拿地计划。随着深圳等一线城市的土地摘牌挂价格越来越高，华联控股未来的竞地压力也会越来越大。房企龙头，如万科、保利等，融资成本低，2014年发债的利率只有4.5-5%左右，而华联控股的关联方资金拆借利率达到8-10%，借债成本10%左右。未来如遇货币政策收紧，资金面压力更大。我们认为在工业用地的红利之后，集团很可能会通过注资、转托管等各种方式保证公司存续发展，这已经在公司公告中体现，我们认为这部分潜在利好将是未来股价的催化剂之一。

为了维护三次行权时的股价，公司转型溢价或于2017-2018年体现：

根据新的股权激励设计方案，限制型股权激励的方案可以调整，即公司可以根据实际销售情况把解锁业绩考核的指标提升。根据我们的测算，公司有充足的项目储备来完成解锁指标。我们预计公司2016/2017年的净利润达到10.4亿、15.4亿，远高于业绩指标所限定的2亿、4亿的考核标准。从管理层激励的角度考虑，我们认为业绩超预期、转型等信号将会在第三次行权时集中体现出来。

考虑到公司2016-2017年的现金回流，集团资源的扶持，以及2018年的第三次解锁，我们认为公司产业升级转型的信号将在2017-2018年出现。届时，市场对华联控股转型的预期溢价将逐渐被市场认知。

风险提示：项目进度低于预期。销售情况低于预期。

太极股份：大型云格局的真正执行者

机构：申万宏源集团股份有限公司

太极股份是IT大型综合服务商，为政府、企业、金融等行业提供咨询、集成、增值等服务。

投资者认为太极股份为试图进入云领域的厂商，不确定为何发展云、云业务地位、云能否顺利开展、收购标的质量。本报告从TICK-TOCK驱动全球云计算大数据投资和国内政务云开始，论述太极股份战略演进到云阶段、与同行云格局比较、与同行执行力比较、对标的议价权，认为太极股份是A股大型云格局的执行者，适合中期投资，应享受A股计算机最大云的估值。

由于安迪-比尔定律和TICK-TOCK延后，云计算和大数据成为全球科技创新重点(详细解释见附录).2015年下半年，美国IaaS/PaaS/SaaS都已盈利模式清晰，且均出现大型公司。中美有相似的IT应用环境和开发人才红利，云化趋势的中美传导不应有明显滞后。

A股呼唤云计算大型公司。

A股政务云机会大。将国内云横向划分为多行业、行业云、部委、地方、企业五种类型，纵向划分为SAAS、PAAS、IAAS、整体四种类型。私有云和混合云是A股参与的重点，而政务云是其中核心。三条逻辑(政务云的基础“十二金”工程成熟、“十三五”政务IT投资弹性大、多家公司草根验证)证实十三五政务云机会大。

客户牵引战略走向第四阶段，云是重点。由于客户需求牵引，太极股份的发展经历产品(二十世纪八十年代)、集成(九十年代)、解决方案(两千年后)和云(2015后)四个阶段。2014年报“一体两翼”战略、2015“政务云计算中心”、参股金蝶中间件、收购宝德和量子伟业、刘淮松任人大金仓董事长都是第四阶段重大举措。

考虑布局、执行力和运营，是云格局真正执行者。1)在太极股份、浪潮集团、紫光股份、中科曙光的横向比较中，太极股份布局为最全之一。2)在两网一站四库十二金工程的压倒性政务IT经验意味着执行。3)衡量财务健康、成长、规模和盈利，运营指标较出色。

对优质标的有收购议价权。1)2011-2015年，太极股份收购或参股目标包括人大金仓、慧点科技、金蝶中间件、宝德服务器等，多个甚至曾为国内第一。2)金蝶、宝德等方案表明其对标的吸引力。3)过去并购的成功也反映太极股份吸引，2013-2014年慧点科技的实际利润分别超过模拟利润15%、16%。

1倍以上估值空间，谨慎考虑维持“增持”投资评级和盈利预测。保守估计传统和并购业务2015-2017年备考利润为2.15亿、4.09亿、4.72亿，若2016年云收入达5亿，2016年利润可达5.09亿。2015-2017年基本每股收益为0.52、0.98、1.13元，考虑16年定增摊薄EPS为0.52、0.81、0.93。分部估值602亿元，成长稳态估值705亿元，公司有1倍以上空间。