一年一度的中央经济工作会议已经结束，决策层对2016年的经济工作已经做出了部署，引领经济发展新常态、推进结构性改革仍是重中之重。

一年一度的中央经济工作会议已经结束，决策层对2016年的经济工作已经做出了部署，引领经济发展新常态、推进结构性改革仍是重中之重。所谓新常态，其三大特征是：速度变化、结构优化、动力转化，背后则对应着增长、改革、全球化这三重断裂带。在未能达到新的稳态之前，仍需通过结构性改革来冲出这三重断裂带。因此，2016年宏观经济的关键词仍是应对风险和推进改革。

当前中国经济仍处于三重断裂带之中，2016年面临多重风险。具体来说，每一重断裂带都对应两个核心风险，包括增长断层下的动力继续缺失、信用风险快速积累；改革断层下的金融改革不协调、流动性宽松边际趋弱；全球化断层下的美联储加息的潜在影响以及地缘政治危机。

蝴蝶正在振动翅膀，是否会引发一场完美风暴？值得我们提高警惕。

风险一：传统增长动力的继续缺失

三重断裂带首先即是发展的断裂带，“三期叠加”(增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期)的结果就是，传统的增长动力——“GDP锦标赛”已逐渐结束，而新的增长点的有效形成还需时间。在完成动力切换之前，可能就是经济的不断下滑以及风险因素逐渐释放带来的不稳定。因此，第一个风险来自于传统增长动力的继续缺失。

受三期叠加影响，2015年的经济总体上延续了下滑趋势。稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险中，稳增长排第一位，为“保7”，货币和财政均表现出积极的宽松信号。截至2015年11月，新增人民币贷款达11.1万亿元，财政赤字规模更高达1.02万亿元，如按照往年的趋势，年底赤字规模将超过年初赤字1.62万亿元的目标。

然而，经济下行的压力并未缓解，主要宏观经济指标经常不达预期。当前的经济数据已处于过去五年乃至十几年来的低谷。传统三驾马车均处于下行趋势中，投资、消费等数据持续下行，尤其房地产投资已接近收缩，出口数据也连续几个月出现负增长。

从大的经济周期来看，当前中国处于经济转型的拐点，未来一段时间宏观经济的显著特征是协调改革与稳增长的关系，也就是如何适应经济新常态。

风险二：信用风险的累积

在供给结构调整过程中，加快过剩产能的去化以及房地产去库存，这些因素都会影响实体经济乃至金融体系的稳定。2015年以来，多起信用事件接连爆发，已预示着信用风险在持续积累。如果2016年供给侧改革的执行力度较大，决策层打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强，债券违约或将呈常态化。

虽然短期内这些信用事件更多是个案，但一旦量变引发质变，叠加上二三线房地产价格泡沫的自我实现式破灭、地方融资平台的违约风险，以及金融体系包括主流银行系统的坏账损失，可能就会带来系统性的震动。

目前，银监会数据显示，截至2015年三季度商业银行不良贷款仅占总资产的1.59%，不到全球平均水平的一半。但这已是商业银行不良贷款率连续第9个季度上升，而在2016年可能仍会继续上升。

这其中尤其值得关注的是地方政府和国企的债务问题。尽管中国政府拥有超过35万亿元的净资产，但如何巧妙转移过高的地方政府杠杆，完成从地方到中央、从政府到居民、从国内到国外的转移腾挪，用长久期的成本低廉的负债去匹配地方政府那些缺乏流动性的长期资产，绝对是一个重大挑战。

我们预计2016年地方政府债务置换的总规模将进一步扩大至4万亿至5万亿元。