【2016：资本市场改革之争】经过2015年股灾的洗礼，不仅一些新的机制、方法已经在进行。而2016年，注定是A股的改革年。（中国经营报）

资本市场新的改革正在酝酿中。

2015年12月18日至21日的中央经济工作会议强调，要加快金融体制改革，尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场。随后的12月27日，全国人大常委会第十八次会议审议通过在沪深两市进行股票注册制相关改革的议案。这无疑为2016年甚至以后更多年股市的改革明确了方向。

经过2015年股灾的洗礼，不仅一些新的机制、方法已经在进行。而2016年，注定是A股的改革年。

熔断机制正式执行

在注册制来临之前，1月1日，最先和广大投资者见面的是熔断机制。12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，并于2016年1月1日起正式实施。

根据2015年9月份，上交所、深交所及中金所同步发布的《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》，拟引入的指数熔断机制将主要以沪深300指数为基准，设置5%、7%两档熔断阈值，并且涨跌都将触发熔断。

证监会新闻发言人邓舸表示，引入指数熔断机制，为市场在大幅波动时提供“冷静期”，有助于市场稳定，维护市场秩序，保护投资者利益。

事实上，熔断机制的推出与2015年A股市场的巨幅震荡有莫大关系。

经历了长达5年的熊市之后，2014年7月，A股再次反弹。这一行情一直延续到了2015年，并逐渐演绎成“疯牛”行情。

A股指数从2014年7月2100多点涨至3500点，用了6个多月。而在2005年从3500点上涨至5400点，仅用了3个月。在此阶段，国内的经济形势并不乐观。与此同时，上市公司基本面亦并无太大改观。

不过6月12日开始的股灾将A股推向深渊。从行情的最高点5178.19点(2015年6月12日)到最低点2850.37点(2015年8月26日)，深沪两市市值减少了近33万亿元。A股市场更是出现了前所未有的千股跌停的局面。一些进行了股权质押的上市公司大股东，为防止股价暴跌引发的股票平仓、爆仓，更是找各种理由促使上市公司停牌。

上海宝银创赢投资董事长崔军表示，本轮牛市是在缺乏实体经济业绩支撑背景下发生的，被杠杆资金疯狂推动所致。“股灾的深层原因就是去杠杆化导致踩踏事件造成的，流动性危机和股指期货等金融衍生品加剧了股灾的严重程度。”崔军表示。

股灾期间，相关监管部门出台了一系列举措。央行在2015年6月27日宣布，28日起金融机构实施定向降准并降息0.25个百分点。随后，《基本养老保险基金投资管理办法》公开征求意见。7月1日，深沪两家交易所宣布下调交易费用。此后，证监会放松了对于融资融券的限制，不再强行去杠杆，并提示减少IPO数量。之后，汇金、证金公司开始救市。此时，监管层亦要求上市公司股东通过增持、不减持等方式进行自救。诸多上市公司也通过停牌等方式阻止股价的进一步下跌。

然而，伴随监管层救市脚步的是，A股市场出现了千股跌停、千股涨停的局面。平仓、爆仓等词汇频繁出现在各大媒体上。

7月9日，公安部表示高度重视，会同中国证监会进行分析研判，部署全国公安机关依法打击证券期货领域违法犯罪活动。当日，公安部副部长孟庆丰带队到证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。10日，新华社消息显示，公安部副部长孟庆丰率跨部门工作组抵达上海。工作组已发现个别贸易公司涉嫌操纵证券期货交易等犯罪的线索，正在依法开展调查。

有意思的是，在A股指数连续下挫半个多月之后，9日当日，A股指数强势上涨5.76%。不过，此后股市继续下跌。直到8月下旬企稳。

银河证券策略研究总监秦晓斌向《中国经营报》记者表示，反观这一轮剧烈震荡，最大的启示是中国资本市场制度还存在一定缺陷，主体制度还有一些待完善的空间。“从细节而言，这轮下跌负反馈的逻辑中，前期监管层对于场外配资结构、数量、规模认识可能存在不够清晰全面的情况，那么未来加强对整体市场资金动向的情况掌握或是把握市场稳定健康发展的一个着眼点。”秦晓斌表示。

龙赢富泽资产管理(北京)有限公司投资总监童第轶则表示，缺乏有效的熔断机制是2015年股灾的深层次原因之一。“涨跌停板制度在一定程度上影响了市场出清，在对冲工具有限的情况下，造成大面积停牌，导致流动性丧失。除此之外，我国投资者结构也存在不合理的地方，散户化倾向严重，追涨杀跌，这在一定程度上也使得制度上的缺陷呈现放大化。”童第轶表示。

而新年伊始就推出的熔断机制，恰好是投资者呼吁的结果，也可以说是股灾之后，监管层对于市场制度的一次完善。

从反腐到监管补漏

股灾救市之后，一场声势浩大的反腐风暴席卷了整个资本市场。牵涉其中的多为资本市场握有重权、叱咤风云的人物。

这场风暴从券商“一哥”中信证券开始。2015年9月15日傍晚，中信证券总经理程博明因涉嫌内幕交易、泄露内幕信息被公安机关依法要求接受调查。与程博明一起被查的还有中信证券运营管理部负责人于新力、信息技术中心副经理汪锦岭等。而在此之前的8月底，中信证券已经有8位高管因涉嫌从事违法证券交易被公安机关要求协助调查，其中3人为中信证券执行委员会委员，包括徐刚、葛小波和刘威。另外5人也均为部门主要负责人。

之后的2015年9月16日晚间，中纪委发布消息，证监会主席助理张育军因涉嫌严重违纪接受组织调查。

此后有媒体统计，在参与2015年7月救市的21家证券公司中，遭受证监会处罚的有14家，仅剩7家幸免。

在程、张等人被查之后，市场猜测其被查可能与救市有关。

股灾发生之后的7月4日，证监会召集券商召开“救市大会”。之后，证金公司被委以救市重任，而中信证券、海通证券、银河证券与中信建投提供人力支持，证金公司从这四大券商中抽调了投资经理和交易员，负责具体救市交易。

但证金公司、中信证券等救市先锋的操盘手法却引发了诸多的质疑。

有二级市场人士表示，作为救市主力，证金公司和中信证券等买入银行、券商等大蓝筹以稳定指数是可以理解的。令人费解的是，这些救市资金竟然买入了类似于梅雁吉祥这类股票。

8月起，因证金公司成为梅雁吉祥第一大股东，这让该公司连续涨停，并引发市场对于“证金”概念股的无限遐想。然而，这家自2000年以来数度处于保壳边缘，以卖资产度日的公司，其2015年的基本面实际上并无改善，2015年上半年更是亏损了1200万元。

此外，作为“救市大本营”的中信证券总部营业部曾耗资21亿元买进美邦服饰；金融大街营业部分别花12.8亿元、8.5亿元买进江苏三友、良信电器；呼家楼营业部花14亿元买进长盈精密。事实上，这些公司的基本面均乏善可陈。

对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科曾公开发文表示，从证金概念股和梅雁吉祥来看，那些承担操盘手的券商仍然秉着投机和概念炒作，没有业绩和估值支撑，股票即使涨起来之后，其结果只能是虚脱向下，这会给市场造成“二次危害”。

当时，有媒体曾发文指出，“一些机构几乎放弃了对基本面的研究分析，转而把心思放在‘赚国家稳定资金的钱’上面；他们的做法成为伤害市场稳定的重要因素。”

2015年7月31日，沪深交易所对频繁申报或频繁撤销申报、涉嫌影响证券交易价格的34个账户采取了限制交易措施。而中信证券与全球最大的对冲基金之一Citadel共同出资成立司度(上海)贸易有限公司的账户名列其中。这些账户被市场指为A股暴跌的“内鬼”。

在本轮牛市启动之初，张育军主抓的券商两融、场外配资等创新业务得到迅猛发展。但从4月以后，证监会对于场外配资的态度开始出现明显转变，之后的强力去杠杆亦引发A股巨幅震荡。

姚刚是证监会落马的最高职务的官员。11月13日，中纪委网站宣布，证监会副主席姚刚因涉嫌严重违纪，正接受组织调查。12月，国务院免去姚刚的中国证券监督管理委员会副主席职务。

姚刚在证监会任职期间，曾分管发行工作长达13年之久。因其掌握着IPO公司的生杀大权，因此有着“发审皇帝”之称号。

对于姚刚的落马，市场曾猜测，与其领导救市工作有关。不过也可能与其长期掌握发审部门的权力相关。

事实上，无论姚刚、张育军因何种因素落马，一个可以肯定的事实是，在2015年整个A股疯狂上涨和暴跌过程中，监管层应该负有相应的责任。

上海金旷投资投资总监张海东向记者表示，“复盘下跌逻辑，可以看到，问题的核心在于监管层前期的监管漏洞。其并没有发现或清晰全面了解到市场的杠杆结构、杠杆规模等情况。从而在去杠杆的情况下，没能提前预期、预判到后来快速探底情况的出现。”

张海东亦表示，以这一次教训而言，监管层加大监督、管理力度，掌控场内外资金结构情况、规范业务操作，切实做到发展的同时情况可控。可以看到，目前市场开始回暖，不少配资又在蠢蠢欲动，而目前监管以高压手段严厉控制不允许其进入。

苏培科则表示，目前对于相关监管部门展开的反腐风暴，应该是必要的。如果让监管部门游离于法律和规则之外的话，那么对市场的影响将是非常严重的。“但是反腐、监管不是刮一阵风就过去了，必须有可持续的长效机制，我们的市场才会规范。”苏培科表示。

与国家队救市主力人员被查相呼应的是，二级市场上，平素低调、操盘手法强悍的私募“一哥”徐翔于2015年11月1日晚间被警察带走。徐翔事件之后，与之相关的多位上市公司高管也处于“失联”状态。

改革“路线图”

大规模金融反腐之后，A股市场的改革也渐渐拉开新的帷幕。注册制无疑是一个新的时代的开始。

2015年12月27日，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》(以下简称“决定”).

决定表示，为了实施股票发行注册制改革，进一步发挥资本市场服务实体经济的基础功能，第十二届全国人大常委会第十八次会议决定：授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人大常委会备案。

此决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日起施行。

证监会表示，注册制改革绝不是简单的下放审核权力，而是监管方式的根本转变。实施注册制以后，审核的重点在于信息披露的齐备性、一致性和可理解性，不再对企业发展前景和投资价值作判断，信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。

“发行制度由核准制转为注册制，整个A股市场的改革方向是对的。”苏培科向记者表示。此前，苏培科一直在各种场合奔走呼吁改革“权力发审”和改革中国的证券监管体制。

苏培科表示，实行注册制就是要让“裁判员”与“运动员”的角色分开，让权力和利益分开，避免权钱交易和权力寻租，以保障监管到位和保证上市公司质量，让中国资本市场制度完善。

而指数资本集团总裁黄山表示，推出注册制，无疑是中国证券市场改革非常大的一个进步。“但是在中国推行注册制，还需要衔接一些相关的制度完善。”

“之前的核准制是政府为发行企业的质量做背书。”黄山表示，“未来推行注册制一方面监管层的角色发生了变化。另一方面，A股市场相应的配套也要跟上。比如做空机制、集体诉讼机制等。”

事实上，在推出注册制之前的中央经济工作会议上，政府已经明确指出要加快金融体制改革，尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场。这意味着，注册制的推出或许仅仅是A股市场进行重大改革的第一步。而A股改革的路线图似乎也愈加明朗。

除了注册制之外，战略新兴板、深港通、新三板转板制度的建立等一系列的改革措施，在2016年落实的可能性也比较大。

“对于转型期的中国经济来说，让资本市场发挥重要作用，应该说是已经达成了非常一致的目标。中央经济工作会议提出，尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场。从一个侧面也说明我们现在的监管体制是有缺陷的。”苏培科说。

苏培科表示，比如A股市场大跌的时候，IPO和再融资基本就会暂停。那么这种市场环境是需要改革的。而市场里面的发行制度、退市制度，还有投资者保护啊，都属于基础制度的范畴，需要进一步完善交易规则，还有法律制度也需要去完善。那么还有监管部门的角色定位，也需要进一步厘清。

刘书帆

曾任中国证监会发行三处处长

2015年8月30日，因涉嫌内幕交易、伪造公文印章、受贿等犯罪，被依法采取刑事强制措施。

张育军

曾任中国证监会主席助理、党委委员

2015年9月22日，涉嫌严重违纪，被免职。

姚刚

曾任中国证监会副主席、党委委员

2015年11月13日，因涉嫌严重违纪，接受组织调查。12月9日，国务院免去姚刚的中国证监会副主席职务。

2016年证券市场改革大猜想

1、A股熔断机制正式实施

2015年12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，并于2016年1月1日起正式实施。

2、股票发行注册制落地

2015年12月27日，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。根据决定，实行注册制，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。决定自今年3月1日施行，期限为两年。

3、深港通开通

2016年上半年，深港通或实施。沪港通2014年11月17日正式实施，催化了2014年底券商股主导的上涨行情。如今，沪港通已实施满一年，预计深港通推出将是大概率事件。其总额度与沪港通相当，约5000亿~6000亿元。深港通试点初期标的范围有可能是深证100指数、深证300指数成份股，以及深港两地均同步上市的A+H股票。

4、上交所推出战略新兴板

2015年6月中旬，国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》指出，推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。时隔半年后，国务院再次提出战略新兴板，敦促证监会和上交所加快步伐。在国务院的积极布置下，目前上交所已成立了专门的新兴产业板注册中心，人员和设备都已到位。有消息称，战略新兴板在今年7月前有望推出。

5、新三板推行转板

2015年11月20日，证监会正式发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，提出现阶段新三板市场将分为基础层和创新层两层，并研究推出新三板公司向创业板转板试点。

资料来源：根据公开资料整理