人民币与美元在国际市场上会遭遇小范围的“短兵相接”。

自从美联储2014年11月结束QE3以来，美联储加息就犹如一柄“达摩克利斯之剑”悬于全球金融市场之上，也是人民币汇率市场重点关注的变量。

上月底国际货币基金组织(IMF)正式宣布，将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子。在明年10月1日起实行的新货币篮子中，人民币占比将达到10.92%，超过日元与英镑。

不少外媒纷纷以“加入国际货币精英俱乐部”或“列入国际储备”为题，来报道这一事件。

人民币加入SDR后，将有效推动人民币国际化。若不出意外，许多国家将会开设离岸人民币交易中心，从人民币进一步的国际化中“分一杯羹”。因此，近期人民币也将会保持一种强势态势。

在一定程度上，这也就意味着，人民币与美元在国际市场上会遭遇小范围的“短兵相接”。

海通证券首席宏观债券研究员姜超表示，长期看，此举增加人民币资产需求达数千亿美元。纳入SDR相当于为人民币贴上了“硬通货”的标签，各国央行和主权财富基金将增加对人民币资产的配置。

人民币在国际储备中占比若赶上日元，全球央行对人民币资产需求将增加2100亿美元，若赶上英镑，将增加约2900亿美元。

不过，美国仍对美元头号世界货币的地位信心满满。据彭博12月2日报道，美国财长雅各布?卢(JacobLew)表示，美国要确保美元维持全球领先储备货币的地位。

美国财政部声明称，支持美国支持IMF将人民币纳入SDR篮子。卢还表示，美元“有充分的理由保持世界储备货币的地位”，美国有决心让经济继续强劲和安全，确保美元未来的地位。

事实上，IMF宣布将人民币纳入SDR后，在岸/离岸人民币汇差一直居高不下，周一更是触及9月10日以来最高。

外资行经济学家们认为，在本月美联储极有可能加息的背景之下，中国央行正在抓紧宝贵时机对人民币实施“压力测试”。

德国商业银行驻新加坡的高级经济学家周浩在近日的报告中写道，中国央行可能希望在12月中旬美联储会议之前进行某种形式的压力测试。

“因为美联储加息临近，如果在此之前不进行，那么未来的政策抉择将会面临更大的风险”。

周浩表示，美元相对较弱时有利于中国央行测试市场对人民币贬值的反应。他指出，美元强势时若允许人民币贬值，可能导致市场唱空人民币而出现汇率大幅波动。

截至12月7日的一个月中，追踪美元兑10种主要对手货币的彭博美元即期汇率指数跌了0.63%，创下6月30日来最大跌幅。

道明证券驻纽约的新兴市场策略师Sacha Tihanyi在接受彭博采访时表示，“压力测试”一说不无道理。但他同时认为，央行可能不会在这个问题上冒太大的风险。

自“8?11汇改”以来，在岸人民币交易量在8月和9月出现了飙升，同期在岸人民币/美元的表现相对稳定。此后交易量开始呈现出明显下降，在岸人民币/美元也呈现下跌趋势。

“中国央行当前应该是倾向于储存弹药，在绝对必要的时候再行动，”Tihanyi说，“行动的时间点和条件都很难预测。甚至有可能是临时起意的，因为央行不希望被市场看透。”

周浩则指出，趋势的改变“显示出中国政府接受对在岸人民币有管理的贬值”。

“有管理的贬值”似乎也在逐渐被市场所认可。11月外汇储备环比下降872亿美元，跌至近三年低位，随后在岸人民币收跌于6.4082，为8月26日以来最弱，离岸人民币也突破6.47迈向9月10日以来最低位。

值得注意的是，离岸和在岸市场的波动率都未进一步大幅攀升。在岸人民币1个月隐含波动率维持在5.14%，离岸人民币1个月隐含波动率维持在6.31%，均低于11月30日人民币纳入SDR前夕的水平。

然而市场接下来究竟如何消化美联储近10年来的首次加息却令人难以捉摸，中国央行会怎样应对可能引发的美元升值也让人拭目以待。

美联储将于美国东部时间12月16日14点公布货币政策决定，包括主席耶伦在内的多位决策者近来纷纷公开表态，倾向于尽早启动货币政策正常化进程。

联邦基金利率远期合约价格显示，交易员认为美联储此次会议上加息的概率高达76%。

如果我们把自2005年汇改十年来的人民币和美元指数画在一起，可以看到明显的规律：

人民币名义有效汇率指数与广义贸易加权美元指数的契合度远高于狭义美元指数，这是由于中美的主要贸易伙伴具有高度重合性，从而造成两者的计算变量和权重类似造成的。

由于人民币软盯住美元的策略，使得人民币名义有效汇率指数取决于两个变量：

美元兑人民币汇率和广义贸易加权美元指数，因此美元走强，带动人民币对主要贸易国家被动走强，是“811”汇改人民币兑美元贬值的重要因素，而分析人民币未来走势的重点也就转移到分析广义贸易加权美元指数的走势。

因此我们来到第二步，通过历史数据寻找美联储加息时点与广义贸易加权美元指数的关系，由于广义贸易加权美元指数的历史较短，因此在美联储历史上五次加息周期中，只有1999、2004两次加息周期有完整的历史数据。

我们以首次加息日作为起点，向前追溯365个交易日，向后展望730个交易日，做出历史轨迹图，可以看到，历史上的两次加息周期中，首次加息日前后广义贸易加权美元指数的走向完全不同，1999年加息周期中美元升值，2004年加息周期中美元贬值。

但是两者相同之处在于，首次加息日前后，美元走向具有一致性。2015年本次加息周期的首次加息前，美元已经呈现出明显的升值走势，那么美联储加息后，美元能否继续保持升值走势？我们需要寻找经济基本面的更多数据。

如果观察一个经济体的经常项目收支占GDP的比例，可以看到美国和新兴经济体的经常项目收支呈现明显的镜像对称，两者的背离顶点在2006年，即美国次贷危机前夕，当时新兴经济体经常项目顺差占GDP比例为4.9%，而美国经常项目逆差占GDP比例为-5.8%。

次贷危机后，美国开始修复经常项目失衡，美国和新兴经济体的经常项目开始收敛，从国际收支周期的角度看，美国正处于自1980年以来的第二轮国际收支周期中，其修复的终点是达到国际收支平衡。我们估算其发生的时间点在2018年前后。

2008年次贷危机后，美国开始修复经常项目失衡，这对于新兴经济体而言，就意味着外部需求的快速下降。

新兴经济体则选择拉动内部需求的刺激政策，以避免需求下跌—企业经营困难—失业增加—收入下降—消费不足—需求下跌的恶性循环。

如果观察私人非金融部门负债占GDP比例(私人非金融部门包括家庭和私人非金融企业，负债形式包括银行贷款、公开市场发债及其他负债)，可以看到自2008年次贷危机后，美国进入快速去杠杆阶段，这个过程于2014年三季度触底，这与美联储结束QE3的时间相吻合。

而与之相对应的，是新兴经济体的杠杆率快速上升，这也说明，上面提到的新兴经济体的刺激政策是以债务驱动的。

如果我们观察自1973年布雷顿森林货币体系结束以来的世界经济体的杠杆率变化，可以发现每次美国私人部门加杠杆过程开启的时候，总是伴随着新兴经济体的严重危机，比如20世纪80年代的拉丁美洲债务危机以及1997年—1998年的亚洲金融危机。

这种机制的形成，原因在于美元作为国际货币，新兴经济体以美元为基础发行自己的货币，带来货币的二次扩张，而当美国私人部门加杠杆的时候，往往意味着美国经济强劲增长，这将引发美元回流美国，进而导致新兴经济体被动去杠杆，酿成危机。

本次美联储货币政策正常化，同样意味着美国经济强劲复苏，美国私人部门开始加杠杆，新兴经济体的真正危机可能才刚刚开始。

美国修复经常项目失衡的时点可能2018年前后，这个过程将支撑美元在未来两年内仍然处于升值通道，并给人民币汇率带来极大的压力。

假设本次广义贸易加权美元指数升值周期能够走到1999年加息周期中的135的历史高位，相当于较目前水平升值10%左右，这也是人民币贬值的最大空间。