【加息难！内忧外患“阻碍”多】9月FOMC会议，美联储并未宣布加息，不过FOMC并不认为近期经济和金融形势会严重影响到美联储的政策路径。耶伦重申，预计将于今年晚些时候加息。从经济周期角度看美联储加息，一个完整的经济周期中，反周期的经济政策一般旨在使经济从衰退走向复苏，在经济复苏后，刺激政策一般会择时退出。

9月FOMC会议，美联储并未宣布加息，不过FOMC并不认为近期经济和金融形势会严重影响到美联储的政策路径。耶伦重申，预计将于今年晚些时候加息。从经济周期角度看美联储加息，一个完整的经济周期中，反周期的经济政策一般旨在使经济从衰退走向复苏，在经济复苏后，刺激政策一般会择时退出。自1986年自今，美联储共经历了四次加息周期：1986—1989年、1994—1995年、1998—2000年、2003—2006年。尽管加息的背景各不同，但是，每次加息都存在两个共同特征：一是加息初期美国国内的经济已经企稳；二是加息初期国际经济表现为发达经济体经济同步复苏。然而，与前几轮加息周期相比，此次加息预期下国际国内经济背景差异较大：美国经济虽稳步复苏，但不达预期。美国的9月份新增非农就业人口14.2万，仅增长6000人，并?？原因在于本已疲弱的8月份数据被显著下修，与美联储给出加息条件之一的“新增非农就业人口超过20万”，两者相距甚远，增加了就业市场复苏减缓的担忧。其次，国际主要经济体经济增长疲软，金融市场风险大，不具备美元加息的外围条件。全球经济本轮复苏的节奏和强度相比前几轮都要弱，量化宽松及长期低利率环境下金融市场的杠杆率难以估测，金融市场存在较大的不稳定隐患。从需求角度看，目前除了美国经济复苏刺激需求以外，包括欧洲、日本、新兴市场在内的其他经济体需求均显疲弱，经济反弹缺乏动力支撑。

一、国内宏观数据走低不支持过早加息

1.1非农人数连续两月低位就业形势受考验

历次加息初期美国国内经济企稳的主要宏观经济数据特征为：GDP增速稳步增长；价格稳定，核心CPI均为2%左右；失业率稳步下降。而最新公布数据显示当前主要宏观经济数据较前几次并不乐观，9 月份新增非农就业人口14.2万，前值8月非农就业由17.3万下修至13.6万，连续两个月处于低位；失业率水平虽稳定在5.1%，但劳动参与率继续走低降至62.4%，创出1977年10月以来的最低值，表明美国就业市场今年下半年以来出现大幅放缓。

1.2 投资信心指数和消费者信心指数均有所下降

景气度调查显示，投资信心指数和消费者信心指数均有所下降。美国 Sentix 投资信心指数从1月的31.4%降至9月的19.8%，环比回落 2.3 %；投资核心预期指数从15.8%降至4.0%，环比回落6.0%。密歇根大学消费者信心指数从今年1 月的 98.1%回落至9月的 85.7%，环比下降 6.2 %；预期指数从1月的 91.0%回落至9月的76.4%，环比回落7.0%。无论是消费者信心指数，还是投资信心指数，今年以来均有所下降，8、9月份下降速度加快，预示着消费和投资增速有所回落。

1.3 信贷扩张刺激投资和消费支出的膨胀

受低利率政策的刺激，美国政府消费和投资以及私人消费和投资的增长为经济复苏打下坚实基础，加息将使投资和消费受到抑制。从未偿信贷占GDP的比重看，总未偿债务占GDP的比重自2009年上半年的高点3.73%持续降至2015年6月的3.48%，而自2011年1季度至2015年6月均值为3.5%，相当稳定，其得以稳定的基础是联邦基金日利率均值是0.11%，波幅也较小，期间，联邦政府未偿债务和居民消费信贷迅速增长。信贷扩张直接刺激投资和消费支出的膨胀。

内私人投资、政府消费支出和投资延续增长。2015年2季度，政府消费支出和投资总额2856.9十亿美元，自2014年以来呈增长态势。私人投资更是增长迅猛，自2009年9月至2015年6月，美国国内私人投资总额增长58.7%。2015年2季度美国国内私人投资总额2864.8十亿美元，其中，住宅投资总额5221亿美元，同比增长7.8%，增速虽较上季度下降信贷扩张刺激投资和消费支出的膨胀

受低利率政策的刺激，美国政府消费和投资以及私人消费和投资的增长为经济复苏打下坚实基础，加息将使投资和消费受到抑制。从未偿信贷占GDP的比重看，总未偿债务占GDP的比重自2009年上半年的高点3.73%持续降至2015年6月的3.48%，而自2011年1季度至2015年6月均值为3.5%，相当稳定，其得以稳定的基础是联邦基金日利率均值是0.11%，波幅也较小，期间，联邦政府未偿债务和居民消费信贷迅速增长。信贷扩张直接刺激投资和消费支出的膨胀。

内私人投资、政府消费支出和投资延续增长。2015年2季度，政府消费支出和投资总额2856.9十亿美元，自2014年以来呈增长态势。私人投资更是增长迅猛，自2009年9月至2015年6月，美国国内私人投资总额增长58.7%。2015年2季度美国国内私人投资总额2864.8十亿美元，其中，住宅投资总额5221亿美元，同比增长7.8%，增速虽较上季度下降0.6%，但房地产市场不改温和复苏趋势。7月成屋销售折年数为559万套，是2009年以来最好水平。2014年二季度以来，新屋以及成屋销售开始逐渐向好，预示着房地产市场的“自住型”需求开始逐渐发力。

个人消费支出快速增长。2 季度个人消费支出 12228.4 十亿美元，7月个人消费支出同比增长 3.16%，较 6 月有所回升。随着个人可支配收入延续回升态势，预计年内这一趋势仍将延续。

二、又将面临上调债务上限的考验

今年11月3日，美国将可能触及18.1万亿美元的债务上限，这意味着美国两党对此论战又将开始。美国财政部长雅各布?卢21日表示，他对此感到焦虑，希望能尽快提高债务上限。据美国媒体报道，下月初美国就会耗尽财政资金，美国财政部到时候能用的现金或不足300亿美元，而每日净支出可能高达600亿美元。如果没有债务上限因素的干扰，财政部本该能确保维持至少五天的收支平衡，也就是至少要有1500亿美元的资金储备。一旦耗尽应急现金，之后不久就会遭遇资金短缺，甚至出现政府关门的窘境。

2014年美国政府债务占 GDP 的比重高达104.8%，IMF预测显示，2015年美国政府债务占GDP的比重高达105.06%，远高于 90%的高位警戒线。奥巴马去年2月签署提高债务上限法案，授权财政部在当时约17.2万亿美元债务规模的基础上继续发债，直到2015年3月15日。美国政府的债务违约警报得以阶段性解除。然而，“腾挪”举债空间能保证政府正常运营至10月，届时美国政府将重新面临债务违约风险。对于巨额政府债务，加息将增大政府债务运营成本，扩大债务负担，当债务违约风险到来时，是否达到债务上限，或许加息可以起到临门一脚的作用。

三、全球经济休戚与共难以独善其身

3.1 全球经济低迷，美国出口乏力

2008年金融危机爆发后，全球经济持续低迷，促使欧元区、英国、日本等20多个国家尾随美国开启量化宽松的大门。大批量钞票涌入资本市场，铸就了各国股市的“辉煌”。与此同时，美国却逐渐减少了QE的购买量，至去年十月彻底退出了QE，而市场早在 2014 年上半年就开始憧憬美联储的加息。2014年新上任的美联储主席耶伦，在14年3月以“六个月左右”来回答记者提问的加息时点后，市场对美国加息的预期越来越强。

从去年10月至今的一年时间里，无论是发达国家还是发展中国家的货币，都对美元大幅度贬值。其中墨西哥比索、澳元、加元、欧元、日元贬值幅度都在10%以上。今年四五月份以后，部分发达国家货币对美元走势平稳甚至走强，新兴市场的货币开始加速贬值。美元升值，出口增速下滑严重。美元相对大多数货币强劲升值，美国出口形势会相对恶化。当然因为今年全球贸易总量在缩减，所以我们不能仅仅看出口增速为负，就判断美元升值对出口产生了影响。

这里我们可以比较下进口增速和出口增速在近几年的变化。14 年10 月之前，美国出口增速是高于进口增速，但之后随着美元走强，形势出现反转，出口增速低于进口。15年8月份，美国进口下降 2.2%，而出口同比却大幅下降 6.2%。在进出口都下滑的背景下，出口比进口下滑更严重，说明出口受到的冲击更大，我们认为美元走强是进出口增速非对称变化的重要原因。美国出口中制造业出口占比超过 60%，因此9月份制造业新增就业也大幅缩水。从历史数据看，制造业新增就业和出口强弱高度相关。制造业出口减弱，对就业是有一定压制作用的。

3.2 升值和外需低迷，低收入工种受损

美国出口也以制造业为主，由于发展中国家的准入限制，服务业出口相对较低。美国出口金额中，商品出口占比将近70%，其中制造业占商品出口的比重高达62%。而服务出口占总出口的比重仅30%，其中信息技术类占服务出口的46%，金融与保险15%。

低收入工种更多集中在制造业等领域，对出口更敏感。美国高收入工种集中在信息技术，资源与采矿，建筑，金融服务，专业服务，教育和医疗等，低收入工种集中在制造业，贸易、运输和公用事业，餐饮酒店，其他服务业等。因此，低收入工种更易受到出口和汇率的影响。

美国低收入工种失业率一直偏高，加息叠加外需低迷使低收入工种福利受损。学历和收入高度相关，我们可以看下不同学历工种的失业率。美国高学历工种失业率一直较低，目前仅升值和外需低迷，低收入工种受损

美国出口也以制造业为主，由于发展中国家的准入限制，服务业出口相对较低。美国出口金额中，商品出口占比将近70%，其中制造业占商品出口的比重高达62%。而服务出口占总出口的比重仅30%，其中信息技术类占服务出口的46%，金融与保险15%。

低收入工种更多集中在制造业等领域，对出口更敏感。美国高收入工种集中在信息技术，资源与采矿，建筑，金融服务，专业服务，教育和医疗等，低收入工种集中在制造业，贸易、运输和公用事业，餐饮酒店，其他服务业等。因此，低收入工种更易受到出口和汇率的影响。

美国低收入工种失业率一直偏高，加息叠加外需低迷使低收入工种福利受损。学历和收入高度相关，我们可以看下不同学历工种的失业率。美国高学历工种失业率一直较低，目前仅2.5%，而低学历工种失业率偏高，目前仍高达7%。从9月份非农新增就业数据看，制造业等低收入工种新增就业大幅缩水。美元升值和全球低迷导致的外需不足，使美国出口受到限制，集中在出口部门就业的低收入工种福利损失较大。

低收入工种还会拖累美国通胀回升。未来美国高收入就业会更快接近饱和并带来通胀压力，而低收入就业则会在相当长时间内仍处于不饱和状态并压制通胀。虽然高收入就业者和低收入就业者人数相仿，但是由于边际支出倾向的不同，显然低收入就业者工资上涨对核心通胀带来的影响会更大一些。

3.3各国对抗通缩美国物价难升

美联储迟迟未加息的一大原因是，通胀还没有达到2%的目标水平。9月份总体CPI已经降低到0，而剔除能源和食物之后的核心CPI也一直在2%以下徘徊。从各分项指标来看，能源、交通运输、PC 及相关设备、信息技术硬件和服务、服装，是拖累总体CPI上升的重要因素。

在全球经济持续低迷的情况下，各国央行都在对抗通缩，为了2%的通胀目标而努力。10月22日欧央行会议决定维持货币政策不变，欧央行行长德拉吉在新闻发布会上称，欧元区经济增长和通胀前景有下行风险，12月份必须重新审视货币政策宽松的程度，暗示货币政策可能会进一步宽松。欧元区、英国最新CPI同比都在0以下，日韩不足1%。在猪价推动下，中国通胀水平虽然反弹，但是猪价因素消退后上升乏力。美元升值还具有输出通胀、输入通缩的作用。美元升值，意味着美元国际购买力上升，有助于进口，增大了对其它国家商品的需求，向其它国家输出通胀压力，输入了来自其它国家的通缩。美国总体CPI已经低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是难以达到2%的水平， 及相关设备、信息技术硬件和服务、服装，是拖累总体CPI上升的重要因素。

在全球经济持续低迷的情况下，各国央行都在对抗通缩，为了2%的通胀目标而努力。10月22日欧央行会议决定维持货币政策不变，欧央行行长德拉吉在新闻发布会上称，欧元区经济增长和通胀前景有下行风险，12月份必须重新审视货币政策宽松的程度，暗示货币政策可能会进一步宽松。欧元区、英国最新CPI同比都在0以下，日韩不足1%。在猪价推动下，中国通胀水平虽然反弹，但是猪价因素消退后上升乏力。美元升值还具有输出通胀、输入通缩的作用。美元升值，意味着美元国际购买力上升，有助于进口，增大了对其它国家商品的需求，向其它国家输出通胀压力，输入了来自其它国家的通缩。美国总体CPI已经低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是难以达到2%的水平，美元升值对通胀是有一定压制作用的，短期难以达到2%的通胀目标。

基本结论：

1。由于没有安排新闻发布会，此次采取加息行动原本已经有很高的“障碍”，加之9月份就业数据令人失望，本月会议不太可能加息。

2. 美国12月加息形势扑朔迷离，需关注后期经济数据的表现，以及全球宏观形势的变化。