【双降对抗通缩 利率新低可期】上周欧央行虽然维持利率不变，但暗示QE加码，继美国9月加息延后之后再度延续宽松货币政策，这也成为上周全球股市继续飘红的重要原因。中国经济虽短期低迷，但受益于央行再度双降大礼包，对下周的资本市场表现也可以多一分期待。

经济增速破7，双降对抗通缩——海通宏观10月报

海外经济：欧央行暗示加码QE.上周欧央行虽然维持利率不变，但暗示QE加码，继美国9月加息延后之后再度延续宽松货币政策，这也成为上周全球股市继续飘红的重要原因。中国经济虽短期低迷，但受益于央行再度双降大礼包，对下周的资本市场表现也可以多一分期待。

国内经济：经济增速破7，通缩风险升温

经济增速首次破7.3季度GDP同比增速6.9%，为09年1季度以来首次低于7%，未达政府年度目标。支出法下，投资仍在下滑、出口跌幅扩大、仅消费微幅回升、成为中流砥柱。投资中，三大类投资全面跳水，制造业和地产创新低。生产法下，二产回落，三产增速8.6%，创13年1季度以来新高，但与3季度股市暴跌成交萎缩形成鲜明反差，令人费解。预测15年投资增速8.9%，地产投资增速-0.4%，16年投资增速或继续下滑。预测4季度GDP增速降至6.7%，下调16年GDP增速至6.5%.

通缩风险整体升温。9月CPI由上月2%降至1.6%，连续4个月回升后首现回落，主因食品、非食品同比增速均有下降。上周猪价继续下跌，但由于玉米价格继续回落，猪粮比再创8.28的4年新高，短期猪价仍受到成本下行的拖累。我们下调10月CPI环比预测至-1%，下调10月CPI预测至1.3%.9月PPI同比如期降至-5.9%，主要工业行业价格仍持续下跌。上周国内成品油价小幅上调，但煤价、钢价均再创新低，预测10月PPI环降0.1%，同比降幅收窄至5.7%.3季度GDP平减指数同比-0.66%，较2季度下滑并再度转负，印证3季度总体通缩风险升温。

货币宽松仍有空间。9月新增社会融资1.3万亿小幅改善，但总体仍弱。对实体经济发放的本币贷款是增长主力，企业债融资继续高增，其他表外融资和外币贷款增长低迷。9月M2增速回落至13.1%，通缩压力加大。9月金融机构外占下降7613亿元，或仍需降准补充流动性，而且CPI大幅回落，通缩风险升温，意味着降息空间再度打开。而10月23日晚间央行如期双降继续放水，利率也再创新低，央行称此次降息主因为物价下降、对抗通缩压力。从长期看，去产能未完结，仍需降低社会融资成本，降低中国经济整体债务杠杆率。我们认为宽松周期远未结束，未来降息降准仍有空间。

积极财政仍待加码。9月财政收入同比回升至9.4%，财政支出同比升至26.9%，前9月已完成今年预算支出的70.4%，快于去年同期。但基建投资仍大幅下滑，未能有效对冲制造业、房地产投资增速创新低。资金来源不足仍是症结。上周发改委明确提出4季度要把促投资稳增长放在各项工作的首要位置，称将通过发行专项债券、投放专项建设基金，多渠道解决项目资本金不足，预示积极财政仍将加码。

国内政策：政策多管齐下，实现“双中高”.上周总理在党校表达了对未来中国经济未来的信心，希望打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务“双引擎”，实现中国经济中高速增长和向中高端水平迈进“双中高”，而财政、货币政策，全面深化改革、加快对外开放则是主要手段。上周国务院常务会议确定完善研发费用加计扣除政策，推动企业加大研发力度；决定在全国推广国家自主创新示范区部分所得税试点政策，助力创业创新。

双降推动债牛，利率新低可期——海通利率债周报

专题：地产投资之谜

地产债发行井喷。公司债新规和债券利率下行背景下，地产公司债大增，而地产中票、地产短融也较去年有所增加。年初至10月23日，地产债发行总额为4000多亿元，是14年全年的1.8倍、13年的近7倍，其中地产公司债(含私募债)发行量为2500多亿元、占公司债总量的49%，较去年大增。

地产销量改善，地产投资仍未见底。受地产330新政和央行多次降息影响，15年地产销量逐步回暖。虽然看到地产销量和地产债融资回升，但房地产投资增速却不断恶化，其中9月累计增速仅为2.6%、创13年以来的新低，而8、9月单月投资甚至由正转负。

地产债融资主要用于偿还贷款，项目投资占比很小。15年1-10月地产债(不包括企业债)的资金用途中，偿还银行贷款占近7成、较14年增加2%，补充流动资金占比28%、也较14年微增，而项目投资占比仅为4%、较14年下降。就公司债而言，资金用途中偿还贷款占比达到65%、较14年大幅增加33%，表明今年火爆的公司债因其低成本的优势，主要用于替换成本相对更高的银行贷款而非用于地产投资。

长期来看，地产投资难有起色。我国人口红利时代结束，地产高增长时代一去不复返，当前地产处于去库存过程中，即使地产销量回暖、地产融资改善，地产投资增速仍将长期趋降。从这一角度看，我国经济下行压力仍大，也就不难理解央行再度降准降息，以时间换空间，等待新增长点推动经济。

上周市场回顾：一级招标强劲，二级继续上涨

一级市场：政金债招标表现强劲。上周国开债需求依然旺盛，农发债亦受机构热捧，口行招标结果向好。财政部招标发行30年和7年期国债，中标收益率分别为3.74%和3.05%，略低于市场预测值，但市场配置需求仍在；另有1年期贴现国债发行，招标结果中规中矩。

二级市场：长端继续上涨。3季度投资增速滑坡，GDP破7%，叠加通胀下行和货币增速回落，进一步宽松预期浓厚，近期利率债长端表现出色。上周1年期国债上行1BP，1年期国开债下行1BP；10年期国债下行8BP至3.04%，10年国开债下行9.5BP至3.49%，突破3.5%.

本周债市策略：双降推动债牛，利率新低可期

货币利率有望降至2.1%低位。本次降息央行正式放开存款利率上限，回购利率将成为引导市场的重要基准利率。当前R007在7天逆回购招标利率2.35%的引导下稳定在2.4%左右，降息后预计回购利率有望跟随逆回购利率降至2.1%，宽松加码助于货币利率低位。

基本面+双降推动债牛。当前通缩风险再现，经济下行压力较大，央行10月23日再度双降，以对抗通缩压力，并补充银行流动性，宽松加码推动债牛。尽管存款利率上限放开，但高收益资产稀缺制约上浮空间，降息仍有望降低银行负债成本，打开债券利率下行空间，下调未来3个月10年国开区间至3%-3.5%.

本轮利率新低可期。长期看，利率走势由人口和地产决定。我国人口红利消失，地产周期结束，经济增速下台阶，对应本轮利率最低点应低于过去，预测16年10年国开中枢或降至3%，10年国债利率或降至2.5%.

双降利好信用债——海通信用债周报

本周专题：低位信用利差将延续——基于托管量数据的分析。近来有投资者开始担忧，随着股市逐步企稳，被股市回流资金压缩的信用利差是否会出现反弹？观察信用利差走势和托管数据发现，股市资金回流仅为利差缩窄的加速因素，债市投资者结构的变化是债市目前低位信用利差的维持的主要力量。广义基金接替商业银行成为配置主力，这一转变时点开始于4月，早于股灾，或更多源于地方政府债的新债市格局以及央行货币政策的长期宽松。同时我们发现，股灾后权益市场回流的资金主要投向了国债、政金债、短融和中票等流动性品种较佳的品种，因而一旦股市稳起，资金回流权益市场，该类品种受需求下降而回调的风险较大。而高收益品种如二级资本工具、企业债等，广义基金对其的配置增持开启于4月，推动因素来自长期的利率下行。同时由于目前该类型债券的供给仍未出现放量上升的形势，短期的资金流动等因素或对这类债券低信用利差的影响有限。另外，比较广义基金的托管增量与总托管增量，多数信用债品种中前者的幅度大于后者，这说明广义基金的新增配置需求大于新增债券供给。资金欠配的效应仍存在，而未来一段时间信用债供给相对平稳，当前的低位信用利差或将延续。

一周市场回顾：长端利率走低。一级市场主要信用债品种净供给1105亿元，大幅上升。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比增长较快，整体资质有所上升。从行业来看，制造业仍占主要优势，建筑行业和电力、煤气及水的生产和供应业的发行量明显上升。在发行的159只主要品种信用债中仅有14只城投债，占比较低。上周二级市场成交7284亿元，交投热情较高。收益率方面，1年期品种收益率上行3-4BP；3年期品种表现出色，收益率均下行13-15BP；5年期品种收益率平均下行约5BP；7年期品种收益率下行幅度相对扩大，约11BP.

一周评级调整：制造业风险提升。上周共公告3项向下调整行动，其中2项评级下调和1项展望下调，共涉及个券7只。评级下调的发行人中2家来自制造业，1家来自采矿业。其中，中国中钢的风险来自担保方面，企业延期付息；英利能源和中信大锰矿业均源自偿债压力加大。

投资策略：双降利好信用债。上周信用债继续大涨，信用利差继续压缩，三年期表现最优。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)双降利好信用债，利差或向下突破。央行双降释放巨量流动性，利于进一步降低信用利差中的流动性溢价，而贷款利率下降将再次打开信用债利率下行空间，加之近期利率债收益率大幅下行，信用利差或将跟随向下突破。

2)12中富01全额兑付，公司债再次逆袭。珠海中富公告称将于下周全额兑付“12中富01”剩余本金和逾期利息，信用事件暂告段落，还款来源主要是银行贷款和其他企业借款，成为继超日、华锐之后，公司债发生信用事件但最终化解的又一案例。

3)中钢实质违约，刚兑暂时难破。10中钢债公告将延期回售和付息，已构成实质性违约，中钢经历了从回售延期、恳请不回售、回售再推迟、延期付息等一系列窘境，企业债保刚兑难度明显加大，但其追加上市股票作为抵押品，意味着刚兑暂时仍难破。

4)交易所公司债去杠杆风险可控。交易所资金面波动性加大，但其趋势仍与银行间一致，从回购资金供需看资金面无忧，加上近期公司债明显滞涨，风险已在缓慢释放而非市场所担心的快速去杠杆。公司债去杠杆风险可控。

总之，央行双降利于降低流动性溢价，宽松周期延续下资金面无忧，套息仍可行，而随着前期利率债上涨，信用利差小幅被动回升，信用债收益率下行空间重新打开，信用利差有望维持低位甚至继续压缩。

积极参与交换债，分级A暂避锋芒——海通类固收周报

专题：从15清控EB看交换债价值

清华控股有限公司以国金证券A股为标的发行10亿可交换债券“15清控EB”，主体及债项评级AAA，以持有1.22亿国金证券股份及孳息为担保，存续期3年，固定票息预设区间为1%~2.5%，预计15清控EB最终票息为1%.

当前存续的三支公募交换债在条款上各有千秋，也造成各自投资价值的不同。发行规模上，宝钢规模最大为40亿，而天集和清控都是10亿左右的小盘交换债。存续期上，宝钢和清控在3年，而天集为5年。

特殊条款方面，14宝钢EB没有任何赎回、下修和回售条款，相当于有换股权的纯债，由于没有特殊条款的制约，宝钢EB的上涨取决于正股，相对空间大于转债。15天集EB则相反，既有下修、回售，还有换股期前赎回和换股期内赎回两种提前赎回条款，换股期前赎回条款意味着发行人也希望分享正股上涨的收益，对投资者不利，也使得15天集EB的内在价值在110-120元徘徊，在未安全进入换股期前，其二级市场价格可能难以大幅上涨。

相比之下，15清控EB的条款与转债最为类似，有换股期内赎回、下修和回售，但没有换股期前赎回，对投资者保护较好，但120%的提前赎回边界或制约溢价率的上涨空间，需要注意。

15清控EB的正股为国金证券，我们认为正股短期或受益于股市回暖，长期背靠互联网金融先发优势，业绩弹性较强，较为看好后续发展。当前转债和交换债市场标的稀缺，而股市处于筑底阶段，换股价并不高估，15清控EB总体具有投资价值。预计上市首日价格与存量转债趋近，或在130元以上，而理论价值在115元左右，上市后115元也是一个具有安全边际的买入价位。

上周股市震荡向上，转债涨跌互现

上周中证转债指数上涨0.19%，上证综指上涨0.62%，沪深300上涨1.05%，中小板指数上涨1.47%，创业板指上涨3.65%。上周电气和航信继续停牌，其余4只个券涨跌互现，14宝钢EB上涨2.03%，格力以1.79%的涨幅居其次，歌尔微涨0.1%，仅15天集EB下跌1.08%.

转债市场策略：交换债积极参与，转债精挑细选

10月23日央行再度双降，长期无风险利率下行对股市估值提升具有支撑，转债也将受益于正股上涨。但对后市乐观的同时也需保持客观，当前转债与正股走势出现背离，例如格力地产上周正股下跌，但格力转债却因宽松预期和稀缺性再度上涨，短期降准降息后该现象或仍将存在，但长期看过高溢价率的个券透支上涨预期，性价比降低。

我们仍建议精挑细选，选择溢价率尚可、业绩也有改善的个券。短期可关注格力(降息利好地产，但溢价率较高)，看好15清控EB(国金证券受益股市回暖与互联网金融)和电气(关注重组进展).

分级A投资策略：暂避锋芒

双降后，利率下行和资金持续入市有助于股市继续回暖，分级B需求可能进一步回升，加上降息降低约定收益率，均不利分级A表现，当前隐含收益率中枢已降至5%，长期投资者建议暂避B类锋芒，等待A类后续机会。套利方面，关注医疗A、环保A、养老A等溢价机会，有色800A、资源A级、同辉100A等有折价机会，但套利空间较小。(风险提示：经济面变化、货币政策不达预期、股市波动风险)