文：国泰君安宏观任泽平，张彩婷

流动性堰塞湖，无风险利率持续下降机构资产荒，债牛继续。存量博弈，风险偏好筑底修复推动A股成长股领涨行情，1023双降进一步强化这一逻辑。

摘要：

国际经济：10月22日德拉吉讲话暗示QE可能加码，叠加1023中国央行双降，全球股市债市上涨，美元指数走强回到97，大宗价格反弹后再度回落。

国内经济：4季度经济有望暂稳或降幅收敛，猪价回落。3季度GDP增速破7至6.9%。9月投资增速回落至6.8%，消费回升至10.9%。财政支出高达26.9%，信贷社融超预期，微刺激发力。受秋粮丰收、玉米价格下降和国家抛储影响，猪价40天下跌近10%。受益于大宗反弹，PPI降幅有望收窄。

货币：MLF和降准，国内流动性充裕。1021央行开展1055亿元MLF操作。1023降存准0.5个百分点释放6000亿基础货币，额外支持三农小微降准0.5个百分点释放约500亿，合计释放6500亿左右。外汇市场预期趋于平稳，外占降幅收敛。10年期国债收益率降至3.04%。双降后美元兑人民币汇率中间价大涨至6.3595，预计4季度人民币汇率总体稳定，经济和金融稳定性增强。11月SDR技术评估，央行将“控盘”人民币，防止汇率大幅波动增加纳入的不确定性。

政策：双降加码微刺激，五中临近。三季度GDP破7，CPI降至1.6%，1023央行双降超预期。央行的解读提到“央行对基准利率的调整一般主要观察CPI的变化，但也要适当参考GDP平减指数。9月份CPI同比上涨1.6%，前三季度GDP平减指数为-0.3%，9月PPI同比下降5.9%。基准利率存在一定下调空间。”10月26-29日五中全会即将召开，将讨论十三五规划。

市场：股市风险偏好筑底修复，债牛继续，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。流动性堰塞湖情况下，无风险利率持续大幅下降使得机构出现资产配置荒。存量博弈下风险偏好筑底修复推动近期A股成长股领涨行情，1023双降进一步强化这一逻辑。关注：十三五规划相关新兴产业、新一轮微刺激、混改试点、军改、券商、地产。不确定来自12月美联储议息、金融反腐等。双降利好债市，中期继续看多，未来债牛的驱动力来自经济再下台阶、通缩、货币宽松、短端货币利率下行引导长端等，短期留意经济暂稳预期、股市行情好转的IPO重启预期、破刚兑、杠杆引发未来可能加大波动及涨幅放缓。

目录

1. 国际经济：德拉吉引导扩大宽松预期，股市债市大宗齐涨

1.1. 德拉吉引导扩大宽松预期

1.2. IMF:人民币可能很快加入SDR

1.3. 日本将停止加大宽松力度，英国考虑现在加息

2. 国内经济：4季度经济有望暂稳或降幅收敛，猪价回落

2.1. 三季度经济回落，主要受投资增速下滑拖累

2.2. 财政加码，四季度经济暂稳

2.3. 房市交易活跃，土地成交下滑继续

2.4. 电力耗煤同比比下降，高炉开工率继续回落

3. 物价：猪价下跌，PPI降幅有望收窄

3.1. 食品价格继续下跌

3.2. 猪价回调

3.3. 生资价格小幅回落，大宗商品价格基本稳定

4. 货币：MLF和降准，国内流动性充裕

4.1. MLF:未雨绸缪，稳定预期

4.2. “霜降”超预期，利好经济房市股市债市

4.3. 货币市场利率上升

5. 政策：双降加码微刺激，五中临近

6. 市场：股市风险偏好筑底修复，债牛继续，房市分化，美元强势，大宗底部盘整

1. 国际经济：德拉吉引导扩大宽松预期，股市债市大宗齐涨

1.1. 德拉吉引导扩大宽松预期

10月22日，欧央行利率决议维持基本利率及QE计划不变，但德拉吉讲话暗示QE可能加码。

决议符合市场预期，但新闻发布会超市场预期。10月欧央行发布会期间，欧元兑美元急速下跌130个点；两年期德债收益率跌5个基点，创历史新低；欧洲STOXX600股指上涨1.3%。

利率决议及讲话主要内容：1)维持再融资利率0.05%不变，维持隔夜存款利率-0.2%不变，维持隔夜贷款利率0.30%不变；2)如有必要，将加码QE或下调利率。“12月份必须重新审视货币政策宽松的程度，如有必要，QE将实施至2016年9月甚至更晚时候”；3)经济和通胀有下行风险。“对通胀保持警惕，准备在必要时采取行动，如果预期恶化，欧洲央行将必须调整QE”；“通胀存在一定下行风险，下行风险是因为产出缺口”；4)呼吁有效的结构性政策；5)虽然中国经济放缓，但欧元区对中国的风险敞口不大。

欧元行暗示加码QE，主因是通胀下行。1)2015年1月以来，欧元区CPI一度从1月的-0.6%上升到5月的0.3%，但6月以来再次转向，下滑到9月的-0.1%；2)和美联储的双重目标制不同，欧央行主要目标是维持物价稳定。

对全球影响：1)加码QE对经济作用有限。欧元区经济根本问题在供给侧，是结构性问题，刺激作用边际递减。可佐证数据有：欧元区9月制造业PMI为52.0，前值52.3，连续27个月处于扩张状态，但速度放缓；9月HICP通胀再次陷入负增长，从8月的0.1%下降至-0.1%。2)导致美联储12月加息概率再次下调。欧美经济联动性较大，欧元贬值，美国存在输入性通缩压力且美元升值消弱出口竞争力。3)利好资本市场。欧央行扩大QE，提升了其贸易伙伴国货币贬值的压力。

对中国影响：1)对中国经济作用有限，可能替代效应大于收入效应。收入效应体现为欧元区经济改善增加中国出口，替代效应在于欧元贬值减少中国出口。从上半年数据看，中国对欧盟出口增速不涨反跌。2)对人民币影响复杂。短期，欧元贬值通过美元升值加大人民币贬值压力。中长期，欧元贬值通过国际收支账户来加大人民币贬值压力。但欧洲扩大QE降低了美联储年内加息的概率。3)加大国内降息降准预期，有助于无风险利率下降和风险偏好筑底修复，利好中国股市债市。

1.2.IMF：人民币可能很快加入SDR

据彭博社周五(10月23日)报道，国际货币基金组织(IMF)代表已经告诉中国，人民币可能很快就会加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子(SDR)。人民币加入SDR将使更多的国家使用人民币，或者用人民币作为他们的外汇储备。

美国自2012年以来首次在人民币问题上立场软化。美国财政部发布《汇率半年度报告》称：人民币低于“合适的中期价值水平”(此前对人民币的表述为“大幅低估”)。近些年推动人民币升值的“核心因素”依然存在，包括庞大且不断增长的经常项目盈余、外国直接投资净流入等。市场力量暂时给人民币带来下行压力。中国汇率新机制面临的考验将在于，中国是否允许人民币像对待贬值压力一样，对升值压力作出灵活响应。

1.3.日本将停止加大宽松力度，英国考虑现在加息

日本首相安倍晋三的顾问本田悦朗称，目前日本央行不需要推出更多宽松政策，财政刺激更有效果。如果日本央行决定这么做的话，可能会将年度日本国债购买规模从80万亿日元增加到100万亿日元；下一次加大宽松力度将是最后一次。鉴于当前个人消费萎靡现状，眼下有必要采取旨在为低收入人群提供帮助的经济措施。

英国央行McCafferty:需要现在加息以确保逐步加息的路径。认为过晚加息有风险。全球因素及财政问题对英国的拖累将持续。中性利率将逐步走高。信贷环境对经济再也不是拖累。公司投资可以持续增长。英国央行McCafferty:制造业疲态可能在四季度持续。2017年通胀率有超过目标水平的风险。经济增速不会大幅低于二季度。核心通胀率明年将上升。

2.国内经济：4季度经济有望暂稳或降幅收敛，猪价回落

3季度GDP增速破7至6.9%。9月投资增速回落至6.8%，消费回升至10.9%。财政支出高达26.9%，信贷社融超预期，微刺激发力。受秋粮丰收、玉米价格下降和国家抛储影响，猪价40天下跌近10%。受益于大宗反弹，PPI降幅有望收窄。

2.1.三季度经济回落，主要受投资增速下滑拖累

三季度GDP同比6.9%，预期6.8%，前值7%；9月工业同比5.7%，预期6.0%，前值6.1%；9月城镇固投累计同比10.3%，预期10.8%，前值10.9%；9月零售同比10.9%，预期10.8%，前值10.8%。

三季度经济回落，主要受投资增速下滑拖累。但6.9%增速高于预期，主要是股灾影响尚未完全体现。微刺激加码、信贷社融高、大宗反弹，四季度经济有望短期回稳回稳。

GDP增速小幅回落，主要受投资下滑影响。三季度GDP数据为6.9%，高于市场预期的6.8%，第一产业增速为4.1%，上升0.4个百分点，第二产业增速为5.8%，下降0.2个百分点，第三产业增速为8.6%，回升0.1个百分点。第三产业增速增速8.6%，创2013年以来新高，表明股灾负反馈未完全体现，市场普遍担心的服务业减速还不明显，这可能是三季度GDP增速高于预期的主要原因。

工业生产小幅回落。9月工业增长5.7%，比上月下降0.4个百分点。分行业看，采矿、电力、汽车制造、铁路航空、通用设备等下滑，非金属矿物制品业、黑色金属业、农副食品加工、医药制造等增速上升等。

基建、地产、制造业投资均回落。1-9月固投增长10.3%，比上月下降0.6个百分点。资金来源中，国家预算资金继续高增独撑，企业自筹、利用外资、国内贷款继续维持低增速。

①地产销量继续回升，新开工降幅收窄，投资继续回落。1-9月全国房地产销售面积累计同比增长7.5%，比1-8月加快0.3个百分点，商品房销售额增长15.3%，与1-8月持平；土地购置面积累计同比-33.8%，比1-8月降幅扩大1.7个百分点；房屋新开工面积累计增长-12.6%，比1-8月降幅收窄4.2个百分点；1-8月房地产开发投资同比增长2.6%，比上月下降0.9个百分点。

②基建投资回调。1-9月基建投资(不含电力)同比增长18.1%，较1-8月下降0.3个百分点，依然维持较高增速。

③制造业投资下滑。1-9月制造业投资同比增长8.3%，比上月下降0.6个百分点，主要受地产投资和出口低迷影响，9月出口交货值增长仅-3.2%。

消费增速连续两个月回升。9月社会零售品总额增速10.9%，高于8月的10.8%和7月的10.5%，通讯器材保持高增长42.2%。1-9月网上零售同比增长34.7%，高出社会消费品零售总额增速20多个百分点，占比高达9.9%。食品饮料烟酒，文化用品家具和建筑装潢等增速上升，汽车销售和石油制品增速有所下滑。

2.2.财政加码，四季度经济暂稳

9月财政收入同比增长9.4%，中央增速8.1%，地方增速10.6%。9月，财政支出同比增长26.9%，中央增速-2.5%，地方增速31.7%。

财政收入小幅上升，显示经济总体平稳运行。财政支出大增，连续三个月24%以上增速，与财政收入增速差创2013年以来新高，赤字财政加码。从支出分项看，交通运输、节能环保等基建类显著提高，显示稳增长方向仍是政府直接投资。受地方债务置换等影响，地方政府支出持续上升，在新一轮稳增长中扮演了越来越重要角色。微刺激加码、信贷社融高、大宗反弹，四季度经济有望短期回稳。

财政收入小幅上升，显示经济总体平稳运行。9月财政收入同比增长9.4%，比上月上升3.2%，也高于1-8月的7.4%增速。中央和地方收入齐升。其中，中央由8月5%上升至8.1%；地方由8月7.3%上升到10.6%。剔除政府性基金收入转列一般公共预算影响后，9月财政收入增长7.1%，其中中央增长7.8%，地方增长6.6%。财政收入是经济运行结果的一种体现，其增速小幅回升显示经济总体平稳运行。

个人所得税增速依然明显高于企业所得税和财政收入增速，显示收入分配继续向居民部门倾斜。税收收入同比增长3.6%，比上月上升0.1百分点，非税收入大增33.3%，而8月增速为17%，和部分机构集中上缴收入增加较多有关。受房地产销量回暖影响，与此相关的税收继续增加，房地产营业税由8月的28.1%升至29.3%。企业所得税同比上升8%，比上个月的-15.4%明显回升，但主要由金融业贡献，工业企业所得税增速为-5.3%；个人所得税从21.8%下降到15%，增速依然高于企业和政府，显示居民在收入分配中地位改善。进口货物增值税、消费税同比下降14.8%；关税同比下降9.4%，和贸易活动不景气有关。

地方财政支出持续上升，在稳增长中扮演了越来越重要角色。9月，财政支出同比增长26.9%，在7月24.1%和8月25.9%基础上，进一步上升。其中，中央增长-2.5%，地方增长31.7%。至此，地方财政支出增速已经连续四个月大幅回升，显示地方政府债务置换缓解了地方财政压力，为稳增长提供了弹药。

财政发力，四季度经济有望企稳。1-9月财政支出增速为16.4%，最近三个月增速提高到25%以上，明显高于1-9月7.6%的财政收入增速。如果不考虑受春节因素影响较大的1-2月，财政收支增速差创2013年以来新高。从财政支出分项来看，交通运输、节能环保等基建类项目支出显著提高。这些显示财政稳增长力度明显增强。

2.3.房市交易活跃，土地成交下滑继续

上周30大中城市房地产周度销售面积为551万平方米，同比上升15.3%，40大中城市住宅用地周成交面积为173.75万平方米，同比下降8.30%，房市交易活跃，土地成交下滑继续。

2.4.电力耗煤同比比下降，高炉开工率继续回落

上周6大发电集团日均耗煤量周度同比维持下降态势，降幅为10.85%，降幅收窄，电力耗煤周度环比上升3.29%，创10周以来新高。全国高炉开工率回落至80.11%，市场继续显弱。

3.物价：猪价下跌，PPI降幅有望收窄

受秋粮丰收、玉米价格下降和国家抛储影响，猪价40天下跌近10%。受益于大宗反弹，PPI降幅有望收窄。

3.1.食品价格基本持平

食品价格基本持平。10月第3周(10月12日至10月18日)商务部食品价格环比基本持平，统计局食品价格4月中旬环比上涨0.2%，农业部食品价格10月第3周(10月19日至10月23日)环比下降1.7%，目前食品价格基本稳定。

3.2.猪价回调

上周全国猪价暴跌，从近17.2元/千克跌至16.4元/千克，与9月8日至9月18日的跌幅相似，猪价40天下跌近10%，北方猪市领跌，消费市场依然萎靡，猪粮比价反涨创4年最高。上周全国生猪平均价格为16.99元/千克，整周呈震荡下调态势，较第41周下跌0.24元/千克，跌幅1.39%，同比上涨19.40%。

3.3.生资价格小幅回落，大宗商品价格基本稳定

10月第3周(10月12日至10月18日)商务部生产资料价格环比回落0.1%。与前一周相比，有色金属、建材、轻工原料价格上涨，钢材、化工产品、农资价格回落，能源、橡胶价格基本持平。

大宗商品价格基本稳定.10月第4周(10月19日至10月23日)，大宗商品中山西优混煤平仓价回落，WTI原油期货结算价、钢材指数基本持平。

4.货币：MLF和降准，国内流动性充裕

1021央行开展1055亿元MLF操作。1023降存准0.5个百分点释放6000亿基础货币，额外支持三农小微降准0.5个百分点释放约500亿，合计释放6500亿左右。外汇市场预期趋于平稳，外占降幅收敛。10年期国债收益率降至3.04%。双降后美元兑人民币汇率中间价大涨至6.3595，预计4季度人民币汇率总体稳定，经济和金融稳定性增强。11月SDR技术评估，央行将“控盘”人民币，防止汇率大幅波动增加纳入的不确定性。

4.1.MLF:未雨绸缪，稳定预期

10月21日，央行微博披露当日对11家金融机构开展中期借贷便利操作共1055亿元，期限6个月，利率3.35%。

10月下旬财政存款上缴，26日五中全会召开，29-30日美联储议息，在这样背景下，央行未雨绸缪，MLF维稳流动性预期。本次没有MLF到期，因而净投放千亿资金。央行宽松意图明显，有利于风险偏好提升和无风险利率下行。

没有MLF到期，净投放千亿资金。自8月19日之后，央行时隔两个月，再此重启MLF(中期借贷便利)，期限、利率都和上次相同(6个月，3.35%)，规模也接近(上次1100亿，本次1055亿)。由于没有MLF到期，因而本次全部为净投放。MLF是央行2014年9月创设的货币政策工具，9月末余额为4900亿。

央行未雨绸缪，维稳流动性预期。(1)当前资金面总体平稳，但存在不稳定因素：一方面，10月下旬财政存款上缴，资金面存在缺口；另一方面，近期人民币出现小幅贬值，叠加美联储10月底和12月议息，资金面存在不确定性；(2)五中全会召开在即，央行MLF有助于会议顺利召开；(3)央行微博提到本次MLF两大目的：“为保持银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求”。

宽松意图明显，有利于风险偏好提升和无风险利率下行。当前GDP增速破7，实体通缩，经济主体预期不稳，需要央行未雨绸缪，稳定市场预期。央行的托底和安抚，有助于市场风险偏好改善和无风险利率下行。

4.2.“霜降”超预期，利好经济房市股市债市

10月23日，央行宣布降低存贷款基准利率各0.25个百分点，公积金利率不变，降准0.5个百分点，针对三农等机构额外降准0.5个百分点，放开利率上限。

“双降”超预期，主因是三季度经济破7，CPI降至1.6%。预计四季度经济将暂稳。有利于提升风险偏好，降低无风险利率，维持股市存量博弈下成长股主导的结构性行情判断，中期继续看多债市.

双降超市场预期。此前市场预计会有1次降息或降准，但1023双降，而且对“三农”等机构额外降准0.5个百分点，超出市场预期。我们在10月9日《凤凰涅槃——四季度宏观展望》中预测4季度将有1次降息1次降准，在10月22日《德拉吉引导扩大宽松预期，股市债市大宗齐涨》提出“加大国内降息降准预期”，继续保持对公共政策的高准确率预测。

“双降”旨在稳增长和控通缩。三季度GDP增速破7，稳增长压力加大。9月CPI降至1.6%，降息空间打开。PPI-5.9%，通缩压力加大。之所以选择这个时点双降，可能是因为：12月美联储议息前的时间窗口、欧央行扩大QE预期、10月26日五中全会。

降准改善流动性。1021央行开展1055亿元MLF操作，外汇市场预期趋于平稳，外汇占款降幅收敛，叠加降准，流动性充裕。

双降对人民币汇率贬值压力影响有限。4季度经济和金融稳定性增强，美国非农低于预期，美元阶段性见顶。11月SDR技术评估，央行将“控盘”人民币，防止汇率大幅波动增加纳入的不确定性。

对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，有助于完善利率的市场化形成和调控机制，加强央行对利率体系的调控和监督指导，提高货币政策传导效率，有助于充分发挥市场优化资源配置的决定性作用。

“双降”有利于四季度经济企稳和房市恢复。在微刺激、“双降”、大宗反弹等共同作用下，预计四季度经济将暂稳或降幅收敛。

4.3.货币市场利率上升

本周央行公开市场净回笼资金450亿。本周央行进行了两次逆回购，分别投放250亿、200亿。本周又有两批逆回购到期回笼资金900亿。

货币市场利率上升.本周(10月19日至10月23日)，反映银行间市场资金面的银行间回购加权平均利率R001由此前一周的1.90%上升至1.91% ，R007为2.45%，比前一周上升0.02%。1年期央票到期收益率由上周的2.62%上升到2.74%。

5.政策：双降加码微刺激，五中临近

三季度GDP破7，CPI降至1.6%，1023央行双降超预期。央行的解读提到“央行对基准利率的调整一般主要观察CPI的变化，但也要适当参考GDP平减指数。9月份CPI同比上涨1.6%，前三季度GDP平减指数为-0.3%，9月PPI同比下降5.9%。基准利率存在一定下调空间。”10月26-29日五中全会即将召开，将讨论十三五规划。

6.市场：股市风险偏好筑底修复，债牛继续，房市分化，美元强势，大宗底部盘整

流动性堰塞湖情况下，无风险利率持续大幅下降使得机构出现资产配置荒。存量博弈下风险偏好筑底修复推动近期A股成长股领涨行情，1023双降进一步强化这一逻辑。

关注：十三五规划相关新兴产业、新一轮微刺激、混改试点、军改、券商、地产。不确定来自12月美联储议息、金融反腐等。双降利好债市，中期继续看多，未来债牛的驱动力来自经济再下台阶、通缩、货币宽松、短端货币利率下行引导长端等，短期留意经济暂稳预期、股市行情好转的IPO重启预期、破刚兑、杠杆引发未来可能加大波动及涨幅放缓。