【"双降对抗通缩 宽松周期未完"】上周统计局公布3季度GDP增速破7至6.9%，但从三次产业看，3季度服务业增速的微升与股市暴跌背离、令人费解，反映实际经济下行压力或超出表面数字。而从三家马车看，投资跳水是经济下滑主因，9月份的总投资增速仅6.8%，其中制造业、基建和地产投资全面下滑。

“双降对抗通缩，宽松周期未完”海通宏观每周交流与思考第141期(姜超、顾潇啸)

上周统计局公布3季度GDP增速破7至6.9%，但从三次产业看，3季度服务业增速的微升与股市暴跌背离、令人费解，反映实际经济下行压力或超出表面数字。而从三家马车看，投资跳水是经济下滑主因，9月份的总投资增速仅6.8%，其中制造业、基建和地产投资全面下滑。而与经济下滑相伴的是通缩压力加大，反映物价综合走势的GDP平减指数3季度降至负值区间。

在此背景下，央行周末启动的双降也不难理解，主要目的是对抗通缩，同时可以补充银行体系流动性。而在我们看来，由于4季度CPI再度下行，宽松周期应未结束，但由于存款基准利率已低至1.5%，未来降准空间远高于降息空间。

总理在党校表达了对未来中国经济未来的信心，希望打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务“双引擎”，实现中国经济中高速增长和向中高端水平迈进“双中高”，而财政、货币政策，全面深化改革、加快对外开放则是主要手段。

从海外来看，上周欧央行虽然维持利率不变，但暗示QE加码，继美国9月加息延后之后再度延续宽松货币政策，这也成为上周全球股市继续飘红的重要原因。中国经济虽短期低迷，但受益于央行再度双降大礼包，对下周的资本市场表现也可以多一分期待。

一、经济：投资全面跳水，经济增速破7

1)经济增速首破7.3季度GDP同比增速6.9%，为09年1季度以来首次低于7%，而环比增速也仅1.8%，较2季度明显下滑。

2)外需羸弱投资下滑，服务业新高难理解。从支出法角度看，外需羸弱内需托底。3季度三驾马车中投资仍在下滑、出口跌幅扩大、仅消费微幅回升。从生产法角度看，二产继续回落，但服务业增速微升至8.6%，创13年1季度以来新高，但与3季度股市暴跌成交萎缩形成鲜明反差，让人难以理解，意味着经济下行压力或超出表面数字。

3)投资增速全面跳水，制造业地产创新低。15年9月投资增速创新低至6.8%，其中制造业投资增速创新低至4.5%，基建投资增速大幅下滑至14.1%，地产投资增速跌幅扩大。房贷利率回落的边际效果正在减弱，3季度各月地产销量增速拾级而下，9月降至9.0%，10月主要城市地产销量增速继续下滑。展望未来，去产能背景下投资增速依然趋降，16年投资增速或继续下滑。

4)工业增速回落，GDP仍将下滑。15年3季度工业增加值同比增速较2季度继续小幅下滑，其中9月增速明显回落。3季度各行业增加值中，下游涨跌互现、中游涨多跌少、上游小幅回升。10月以来，发电耗煤增速跌幅仍在10%左右，我们预计10月工业增速仍处5.4%的低位。预测4季度GDP增速小降至6.7%，下调16年GDP增速至6.5%.

二、通胀：物价整体趋降，通缩风险未消

1)猪价继续下跌，受累粮价下降。上周猪价继续下跌，但由于玉米价格继续回落，猪粮比再创8.28的4年新高，意味着短期猪价仍受到成本下行的拖累。

2)下调10月CPI预测至1.3%.截止目前商务部、统计局10月食品价格环比降幅分别为-1.2%和-1.4%，我们下调10月CPI环比预测至-1%，下调10月CPI预测从1.4%至1.3%.

3)工业物价短期平稳。上周国内成品油价小幅上调，但煤价、钢价均再创新低，截止目前10月港口期货生资价格环降0.1%，我们预测10月PPI环降0.1%，同比降幅收窄至5.7%.

4)物价整体趋降，通缩风险未消。3季度GDP平减指数同比-0.66%，较2季度下滑并再度转负，印证3季度总体通缩风险升温。展望4季度，受益于低基数效应，PPI降幅有望略收窄，但食品价格下跌带动CPI下行，因而物价整体水平依然趋降，通缩风险未消。

三、货币政策和流动性：双降对抗通缩，宽松周期未完

1)双降继续放水，利率再创新低。10月23日晚央行公告再次降准降息，降息后1年期存款基准利率仅为1.5%、贷款基准利率仅为4.35%，均再创历史新低记录，而此次降准释放资金总量约为7000亿。

2)降息对抗通缩。央行称，此次降息的主因是物价下降，对抗通缩压力。央行称对基准利率的调整不仅要看CPI的变化，也要适当参考GDP平减指数。3季度GDP平减指数同比-0.66%，较2季度下滑并再度转负，印证总体通缩已成现实风险，考虑物价下行后的企业实际融资成本居高不下，这也意味着降息成为对抗通缩的必然选择。

3)降准稳定流动性。9月金融机构外汇占款下降7613亿元，外占持续下降基础货币投放不足。10月中旬以来外汇市场成交量有所上升，但美国加息预期不定，人民币汇率仍待稳定，未来外汇占款变化仍有不确定性。而且10月面临财政存款上缴，均意味着银行超储率下行，短期流动性压力仍在。全面加定向降准可释放约7000亿资金，可以保持银行体系流动性合理充裕。

4)利率市场化完结。央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，意味着利率市场化已完成最后一跃。利率市场化的完结标志着利率管制的基本放开，意味着在国内金融市场将有望实现市场化定价，也有助于提高金融资源的配置效率，彰显了管理层继续推进金融改革的决心。

5)宽松周期未结束，降息降准仍有空间。长期看，在制造业去产能过程中，去杠杆仍是中国经济的主要任务，央行仍需通过多种途径来降低社会融资成本，减轻中国经济整体债务杠杆率。我们认为宽松周期远未结束，未来降息降准仍有空间。

首先从利率指标来看，降息空间主要看物价走势。当前CPI重新下行，我们预测10月CPI将从1.6%将至1.3%，意味着从消费物价看年内仍存在一次降息可能。但目前存款基准利率已低至1.5%，即便是零利率的话顶多还有6次降息，也意味着未来降息空间有限。

其次从数量指标看，降准空间主要看基础货币变化。过去中国基础货币主要依靠外汇占款增加，而今年外汇占款出现近10年以来的首次净减少，意味着央行必须主动增加基础货币投放。今年以来虽然有5次全面降准，但当前法定存款准备金率依然高达17.5%，而历史上最低值仅6%，意味着准备金率下调空间依然巨大。

四、政策观察：政策多管齐下，实现“双中高”

1)打造“双引擎”实现“双中高”。总理李克强在中央党校作报告时指出，中国经济中高速增长和迈跃向中高端水平是相辅相成的，这涉及到稳增长和调结构的关系。而实现“双中高”，需要打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务“双引擎”。要突出补上民生短板、推进新型城镇化、促进产业改造升级等重点，扩大有效投资。政府不唱‘独角戏’，而要与社会资本建设共担、利益共享。

2)灵活运用各项政策。总理指出，未来一方面要用好财政政策空间相对较大的优势，合理运用降准、定向降准、降息等货币政策手段。另一方面，要全面深化改革，推动更高水平对外开放。要围绕厘清政府与市场关系，持续推进简政放权、放管结合、优化服务，把财税、金融、国企等重点领域改革向纵深推进，破除制约发展的体制机制障碍。

3)减税鼓励双创。上周国务院常务会议确定完善研发费用加计扣除政策，推动企业加大研发力度；决定在全国推广国家自主创新示范区部分所得税试点政策，助力创业创新。在当前财政收支压力加大的情况下，表明新一届政府推进结构调整的坚定信心。

4)主席访英成果丰硕，中英经贸合作大单。习近平主席访问英国期间，中英双方签署了总额高达数百亿英镑的多项合作文件，项目涉及金融、能源、交通、文化等诸多领域，有助于开启中英关系的“黄金时代”。

5)证监会开出天价罚单，严惩市场操纵。10月23日，证监会拟对12宗操纵证券市场案件作出行政处罚，累计金额超20亿元创今年以来纪录。其中，吴某乐、深圳市某基金管理有限公司涉嫌合谋操纵“妖股”特力A、得利斯股价，被证监会罚没近13亿，为证监会年内开出的单个案件最大罚单。

五、海外：欧央行暗示加码QE

1)欧央行宣布维持利率不变，暗示QE或加码。称12月份必须重新审视货币政策宽松的程度，为年底可能采取的QE加码奠定基础。欧央行对所有政策工具持开放态度，目前没有特定的选择，QE在规模、范围和时间长短上均可灵活可调整。如有必要，QE将实施至2016年9月甚至更晚时候。

2)美国债务上限望解决。此前“众望所归”的共和党人PaulRyan正式发表声明称将参选众议院长，这可能让美国即将再次面临的债务上限问题得到解决。Ryan一直被看作是能够调和共和党与民主党之间不断出现分歧的人，美国两党就债务上限问题已经纠缠多年，但每次都会以上调上限告终，所以本次上限上调也只是时间问题。

3)美国成屋销售强劲。上周四公布的数据显示，美国9月成屋销售总数年化555万，远高于预期，为2007年2月以来第二高。尽管目前房价以约6%的速度增长，是工资增幅的大约2倍，但人们的负担能力在增强，春季以来购房者的需求强劲且持久。

4)日本议息会议在即，宽松或将落空。继上周欧央行暗示QE加码，中国央行双降之后，下周五日本央行也将召开议息会议。预计日央行将在下周会议上，下调本财年的经济增长和通胀前景，但对明年的预期将仅做出微调。这或使日本央行将于近期开启新一轮宽松的预期落空。

“双降推动债牛，利率新低可期”海通债券每周交流与思考第141期(姜超、周霞)

上周债市继续上涨，国债利率、银行间AAA级、AA级企业债平均下行6bp、城投债利率平均下行11bp，中证转债指数上涨0.19%.

上周央行降准释放7000亿货币，叠加1055亿MLF，流动性极大充裕，加之降息打开利率下行空间，我们预计7天回购利率中枢或跟随降至2.1%左右。

而3季度经济继续下行，通缩风险升温，基本面对利率债仍有支撑，上周利率债继续大涨，10年期国债利率重新下行至3.04%，10年期国开债利率下行至3.49%。双降将继续推动债牛，我们下调未来3个月10年期国开债区间至3%-3.5%，同时预测16年10年期国债利率中枢或降至2.5%.

上周12中富01全额兑付，而10中钢债延期回售和付息、构成实质违约，但其追加上市股票作为抵押品，意味着刚兑暂时仍难破。而双降降低了银行贷款利率，打开信用债利率下行空间。

利率下行支撑股市估值提升，但转债受高溢价制约，或受益有限。而上周分级A受益于债市利率下行而小幅上涨，当前其隐含收益率已降至5%左右，而分级B或受益于双降显著反弹，因而分级A或需暂避锋芒。

一、货币市场：宽松加码，货币利率低位

1)上周货币利率稳定。上周央行逆回购450亿，重启6个月MLF投放1055亿，共计净投放605亿呵护流动性，货币利率保持低位。上周R007均值下降1BP至2.44%，R001均值维持1.91%.

2)降准释放7000亿货币，流动性充裕。9月外占大降，银行超储或低于2%，而10月财政存款季节性上缴，汇率仍有不确定性，故央行再度降准对冲基础货币减少，预计释放资金约7000亿，后续资金面应无忧。

3)降息打开回购利率下行空间。本次降息央行正式放开存款利率上限，回购利率将成为引导市场的重要基准利率。当前R007在7天逆回购招标利率2.35%的引导下稳定在2.4%左右，降息后预计回购利率有望跟随逆回购利率降至2.1%，宽松加码助于货币利率低位。

二、利率债：双降推动债牛，利率新低可期

1)3季度经济通胀低迷，上周长期利率债大涨。3季度投资增速滑坡，GDP破7%，叠加通胀下行和货币增速回落，进一步宽松预期浓厚，近期利率债长端表现出色。上周1年期国债上行1BP，1年期国开债下行1BP；10年期国债下行8BP至3.04%，10年国开债下行9.5BP至3.49%，突破3.5%.

2)一级市场需求旺盛。上周一级市场国开债需求依然旺盛，1年期大幅低于二级市场13BP，短期限认购倍数高于长期限；农发债亦受机构热捧，口行招标结果向好，而国债招标结果中规中矩。

3)双降推动债牛。当前通缩风险再现，经济下行压力较大，央行10月23日再度双降，以对抗通缩压力，并补充银行流动性，宽松加码推动债牛，货币利率低位下仍可套息。

4)下调10年国开区间20bp.尽管存款利率上限放开，但从前几次经验看，高收益资产稀缺制约上浮空间，降息仍有望降低银行负债成本，打开债券利率下行空间，下调未来3个月10年国开区间至3%-3.5%.

5)16年10年国债利率或降至2.5%.长期看，利率走势由人口和地产决定。我国人口红利消失，地产周期结束，经济增速下台阶，对应本轮利率最低点应低于过去，预测16年10年国开中枢或降至3%，10年国债利率或降至2.5%.

三、信用债：双降利好信用债

1)上周信用债继续大涨。银行间AAA级企业债、AA级企业债利率平均下行5BP、7BP，城投债收益率平均下行11BP.

2)12中富01全额兑付。珠海中富公告称将于下周全额兑付“12中富01”剩余本金和逾期利息，信用事件暂告段落，还款来源主要是银行贷款和其他企业借款，成为继超日、华锐之后，公司债发生信用事件但最终化解的又一案例。

3)10中钢债违约。10中钢债公告将延期回售和付息，已构成实质性违约，中钢经历了从回售延期、恳请不回售、回售再推迟、延期付息等一系列窘境，企业债保刚兑难度明显加大，但其追加上市股票作为抵押品，意味着刚兑暂时仍难破。

4)双降利好信用债。央行双降利于降低流动性溢价，宽松周期延续下资金面无忧，套息仍可行，而随着前期利率债上涨，信用利差小幅被动回升，信用债收益率下行空间重新打开，信用利差有望维持低位甚至继续压缩。

四、可转债：交换债积极参与，转债精挑细选

1)转债短期震荡。上周中证转债指数上涨0.19%，同期HS300上涨1.05%，创业板指上涨3.65%.

2)转债涨跌互现。上周电气和航信继续停牌，其余4只个券涨多跌少。14宝钢EB上涨2.03%，格力以1.79%的涨幅居其次，歌尔微涨0.1%，仅15天集EB下跌1.08%.

3)交换债积极参与。上周15清控EB公告发行，作为第三支公募可交换债，15清控EB条款类转债，提前赎回较宽松，反映发行人促换股意愿较好。当前转债和交换债存量稀少，15清控EB上市后价格或与存量转债趋同，可能在130元以上，积极申购，上市后也可在低价介入。

4)转债溢价过高，双降利好有限。上周央行再度双降，利率下行支撑股市估值提升，转债也将受益。但对后市乐观的同时也需保持客观，转债溢价率普遍过高、透支上涨预期，建议精挑细选，选择溢价率尚可、业绩也有改善的个券。短期可关注格力(降息利好地产，但溢价率较高)，看好15清控EB(国金证券受益股市回暖与互联网金融)和电气(关注重组进展).

五、分级A：暂避锋芒

1)分级A小幅上涨。上周股市震荡向上，分级A涨跌互现，平均涨幅1.45%.

2)分级A分化明显。上周500A、深证100A、TMTA、中小A和中航军A涨幅居前，在5%-6.5%之间；深100A、国金300A、1000A、地产A端等下跌，跌幅在2%以内。

3)隐含收益率大降。上周央行双降，利率下行和资金持续入市有助于股市继续回暖，加上降息降低约定收益率，均不利分级A表现，当前隐含收益率中枢已降至5%，长期投资者建议暂避B类锋芒，等待A类后续机会。

4)关注套利机会。套利方面，关注医疗A、环保A、养老A等溢价机会，有色800A、资源A级、同辉100A等有折价机会，但套利空间较小。